定量的分析：二级资本债如何定价？

固定收益专题 二级资本债如何定价？——定量的分析 寻找定价逻辑是二级资本债投资的基础，二级资本债利差行情可以分为三作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月31日 个大的阶段。投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化，而且需要分 析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系，因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。二级资本债利差大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，3年二级资本债利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。3）2022年11月之后，机构行 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 为驱动的高波动行情，首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中 抛售，利差一度接近历史高点，而后理财持续修复，利差又持续收敛至大跌前中枢水平。 最为直观的，供需是影响二级资本债利差的变量，而从数据来看需求比供给更重要。直观来看，二级资本债净融资和机构增配量应该与其利差有较高相关性。但数据显示，二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增 多并不必然伴随着利差走阔，显示供给并非二级资本债利差的决定因素，我们认为这可能是因为供给变化小于配置力量，因而能够有效的被市场消化。而机构需求对二级资本债利差影响较为明显，理财和基金现券净增持规模反向影响二级资本债利差。需求相对于供给，是二级资本债利差更重要的决定因素。 另外，资金价格与二级资本债利差有较高相关性，信用债净融资额有相关性但不稳定。由于资金价格往往会决定整个市场的风险偏好，因而也与信用利差有较高的相关性。从数据来看，资金价格确实与二级资本债利差有 较高的相关性。另外，二级资本债与其他信用债有替代关系，因而逻辑上二级资本债利差可能与信用债净融资有相关性，但数据显示两者有相关性但并不稳定。 我们用二级资本债净融资、现券增配量、资金价格以及信用债净融资作为解释变量，构建1年、3年和5年AAA-二级资本债利差的定价模型。结果显示，理财和基金净增持规模、资金价格影响是显著的。解释变量主要考虑二级资本债供需情况、资金面、信用债供给。从结果来看，理财和基 金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素，二级资本债供给和信用债净融资影响较弱。如果理财和基金每增配100亿元，1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年 /3年AAA-二级资本债利差将收窄1.42bp/2.39bp。 回归模型的拟合效果较好，因此我们通过对解释变量的分析，在此基础上来预测后续利差走势。供给方面，我们测算2023年全年二级资本债预计发行1.1万亿，往年6月发行高则占比14%，低则占比1.5%，考虑到 2023年6月待赎回192亿元，我们按照占比2%/7%/14%来估计假定净融资为30/580/1350亿元。需求方面，5月以来理财和基金分别净增持二永现券284亿和1021亿元，往后看理财需求力量或继续增强，基金配置力量也将维持，但我们还是做出不同情形下的假设，假定乐观/中性/悲观情形下6月理财和基金净增持规模为1600/1300/800亿元。预计资金价格中枢将继续在政策利率附近，假定R007月均值分别为1.8%/2.0%/2.2%。信用债净融资参照往年情况假定乐观/中性/悲观情形下6月信用债净融资1000/1500/2000亿元。 基于不同假设来观测二级资本债行情可能将如何演绎，中性情况下3年二级资本债利差收窄空间更大。乐观/中性/悲观情形下，1年AAA-二级资本债利差拟合值分别为32/36/40bp，3年AAA-二级资本债利差拟合值分别 为29/36/44bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值分别为53/56/59bp。与5月26日利差实际值相比，中性情况下的3年AAA-二级资本债利差拟合值低19bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值低10bp左右。 风险提示：利率风险超预期，流动性超预期收紧；回归模型存在偏差。 1、《固定收益点评：风险至此，如何化解？——对当前城投债务风险的思考》2023-05-29 2、《固定收益定期：政策预期再起，如何应对？》2023- 05-28 3、《固定收益定期：跨月资金上行，回购再创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-27 4、《固定收益点评：存款“搬家”知多少？》2023-05- 26 5、《固定收益点评：弱信贷的微观基础——2023Q2信贷经理调研》2023-05-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、二级资本债走势复盘3 二、二级资本债定价因素和拟合模型9 三、二级资本债行情可能将如何演绎？13 风险提示15 图表目录 图表1：二级资本债利差走势（2019年1月至7月）3 图表2：二级资本债利差走势（2019年8月至12月）4 图表3：二级资本债利差走势（2020年1月至4月）4 图表4：二级资本债利差走势（2020年5月至12月）5 图表5：二级资本债利差走势（2021年1月至7月）5 图表6：永煤事件之后二级资本债换手率开始抬升6 图表7：二级资本债利差走势（2021年8月至12月）6 图表8：二级资本债利差走势（2022年1月至10月）7 图表9：二级资本债利差走势（2022年11月至12月）7 图表10：二级资本债利差走势（2023年1月以来）8 图表11：二级资本债利差和净融资9 图表12：二级资本债利差和需求力量9 图表13：二级资本债利差和资金价格10 图表14：二级资本债利差和信用债净融资10 图表15：1年AAA-二级资本债利差拟合模型10 图表16：3年AAA-二级资本债利差拟合模型10 图表17：5年AAA-二级资本债利差拟合模型11 图表18：二级资本债利差与拟合值（1年）11 图表19：二级资本债利差与拟合值（3年）11 图表20：二级资本债利差与拟合值（5年）12 图表21：二级资本债净融资和后续待赎回规模13 图表22：2023年理财和基金对二永现券净增持13 图表23：信用债净融资规模14 图表24：二级资本债利差预测14 一、二级资本债走势复盘 投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化，而且需要分析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系，因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。 二级资本债利差大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，3年二级资本债利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资 本债得到较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。3）2022年11月之后，机构行为驱动的高波动行情，首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中抛售，利差一度接近历史高点，而后理财持续修复，利差又持续收敛至大跌前中枢水平。 进一步地，行情可以分为九个小阶段。 2019年1月至7月二级资本债利差窄幅波动，期间经历包商银行被接管事件走阔。这一时期国开债利率走势主要受到中美贸易摩擦阶段性反复、以及宽信用政策和经济数据波动影响，国开债利率呈先上后下走势。这一阶段经历包商银行被接管事件，二级资本 债利差受此影响有所走阔。但由于二级资本债收益率此时流动性还不强，利差整体窄幅波动。 图表1：二级资本债利差走势（2019年1月至7月） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 二者利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率5年国开债收益率 BP110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019年8月至12月二级资本债利差被动收窄。8月资金价格上行，随后R007中枢抬升至政策利率之上，宽信用政策加码，经济基本面好转，国开债利率整体上行，二级资本债收益率保持平稳，利率被动收窄，5年AAA-二级资本债利差收于57.2bp。 图表2：二级资本债利差走势（2019年8月至12月） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 二者利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率5年国开债收益率 BP100 90 80 70 60 50 40 2019-082019-092019-102019-112019-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年1月至4月，货币政策加码宽松，二级资本债收益率下行利差被动走阔。1月央行全面降准，投放跨年流动性，2月MLF降息10BP，4月央行又定向降准，MLF降息20bp。这一阶段流动性非常宽松，R007和DR007一路下行至1.25%左右，大幅低于政 策利率。国开债利率持续下行，二级资本债收益率也随之下行，利差被动走阔，5年AAA- 二级资本债利差收于101.9bp。 图表3：二级资本债利差走势（2020年1月至4月） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 二者利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率5年国开债收益率 BP120 110 100 90 80 70 60 50 40 2020-012020-022020-032020-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年5月至12月，货币政策发生转向，二级资本债收益率上行，年底政策“不急转弯”叠加永煤事件影响利差被动走阔。随着经济基本面逐步修复，货币政策回归正常化，资金价格中枢逐步抬升至政策利率附近。5-11月国开债收益率上行，二级资本债收 益率也随之上行，信用利差波动但没有趋势性变化。12月以来临近跨年资金面放松，央行超预期MLF操作，中央经济工作会议提“不急转弯”，国开债利率转为下行，而受永煤事件影响二级资本债收益率甚至抬升，二级资本债利差被动走阔，5年AAA-二级资本债利差最终收于105.9bp。 图表4：二级资本债利差走势（2020年5月至12月） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 二者利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率5年国开债收益率 BP120 110 100 90 80 70 60 2020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2021年1月至7月，资产荒情况下收益率下行利差收窄，永煤事件之后二级资本债换手率明显提高。这段期间二级资本债利差整体呈现收窄态势，年初以来资金面整体宽松，而永煤违约和包商银行二级资本债全额减记事件使得投资者对信用风险仍然担忧，资金 在欠配压力下投向银行资本债。5年AAA-二级资本债利差由1月初的94bp下降至7月底的40bp。 图表5：二级资本债利差走势（2021年1月至7月） 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 二者利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率5年国开债收益率 BP120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：永