鲸饮未吞海，陆风剑气已横秋

领先的陆风盈利能力不惧价格波动，市占率有望进入第一梯队。公司陆风产品市占率稳步攀升至市场前五（2021年陆风吊装量排名第5，2022年陆风产品中标量排名第四）。同时，公司陆风产品具备较为领先的盈利能力，目前公司陆风产品已具备较好竞争力，有望在2023年进入市场第一梯队。 成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障。公司具备核心零部件自研能力，尤其是叶片、发电机等零部件具备自产能力，能够有效平衡上游零部件厂商与中游整机销售业务盈利能力差距，降低产品成本提升产品竞争力。 双海战略持续推进，2023有望成为公司海风元年。公司于22年6月IPO募资56.11亿，其中重点项目包括研发海上机组，公司有望在23年正式推出海风产品，弥补当前产品谱系空缺。23年海风装机可能将迅猛增长，有望迎来海风平价时代新的高潮，公司适时推出海风产品有望进一步提升业绩。公司还积极布局海外市场，海外需求有望在24年对公司业绩形成助益。 23年风电装机预期高企，公司有望乘行业迅猛增长的东风进一步提升业绩。22年招标量高企，行业有望再23年迎来快速增长。1）国内海风招标维持高增，深远海风电前景广阔。2022年1-9月，国内公开市场海上风机招标9.4GW；2022年招标预计达到15GW以上，同比增加430%。在招标量指引下，预计2023年海风新增装机12GW，同比增速100%+。2）国内陆风布局提质增效，招标量同比增长强劲。风光大基地建设持续推进+千村万乡驭风计划、中国老旧风电场改造政策后续出台，有望为后续国内陆上风电提质增效。陆上风电招标方面，在2021年我国陆上风电的新增招标量创招标规模历史新高的基础上，2022年前三季度风电公开招标市场新增招标量为76.3GW，同比增长82.1%，显示出风电装机需求持续旺盛。 投资建议。我们预计公司2022-2024年营业总收入为101.78/202.52/314.27亿元 ，23-24年同比增长99.0%/55.2%，2022-2024年归母净利润为16.42/23.24/30.10亿元，同比增长3.2%/41.5%/29.5%，对应PE为24X/17X/13X。 公司作为主要风电整机商，在成本方面具有市场领先地位，看好公司在23-24年利用自身产品成本优势快速提升市占率，同时公司作为2022年新上市的新锐整机商 ， 建议采用PEG法进行估值 。 选取的可比公司22-24年PEG均值为2.02/0.61/0.48，我们给予公司2023年588亿元市值预测，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。 股票数据 1.公司概况：满堂花醉三千客，一剑霜寒十四年 1.1.深耕风电整机领域，逐步成长为行业一极 公司成立于2008年，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。2022年6月22日，公司在上交所科创板成功上市，股票代码：688349。在2021年《福布斯》发布的全球企业2000强中，公司排名第468位，首次跻身“全球500强企业”，公司也被工信部认定为“智能制造标杆企业”。近年来公司产品的市场占有率持续提升。截至2022年12月，公司暂未推出海风产品。 公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，是风电整体解决方案的重要提供者。公司不仅专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，并且通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品。公司具备陆上风机全系列机组研发与生产能力，并正在新增研发6~10MW大兆瓦海上风机产品。公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点——即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。 图1：三一重能发展历程 公司为“三一系”上市公司，股权集中度较高。其母公司三一集团有限公司始创于1989年，母公司自成立以来，秉持“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的企业愿景，打造了业内知名的“三一”品牌。三一集团的使命是“品质改变世界”，即以极高品质的产品和服务改变中国产品的世界形象，为中华民族创造一个世界级品牌。三一集团在制造领域的先进经验，能够较好帮助公司在风电制造领域完成高品质生产制造任务。 2022年6月发行前，公司总股本为988,500,000股，上市公开发行人民币普通股（A股）188,285,715股，发行数量占发行后总股本的比例约为16.00%。截至2022年12月30日，公司总股本共计1189484215元，其中流通A股占11.65%，限售A股占88.35%。公司控股股东、实控人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长，是三一集团主要创始人。梁稳根持股比例为47.15%，与唐修国、向文波、等前十大股东合计持有公司81.98%股份，控制权集中。 图2：三一重能股份结构 在管理团队方面，公司董事长由周福贵任职，与向文波等7人组成董事会成员，监事会由丁大伟担任监事会主席，而总经理在2022年8月份发生了变动，由2018年始任的周福贵更替为李强任职。此次接替周福贵任总经理一职的李强，出生于1980年，现年43岁，博士学历。在加入三一前，李强曾就职于通用电气（中国）全球研究开发中心有限公司、国电联合动力技术有限公司。 公司管理层总人数15人，平均任期时长1.67年，平均年龄47岁，经验丰富，核心管理层多数出身三一集团体系，拥有过超过10年以上管理经验，其中公司董事会学历较高，7位成员中，有3位博士、4位硕士。同时董事会也将深耕风电产业的技术人才吸纳入管理团队，使得董事会整体产业背景深厚。 表1：公司主要管理团队姓名职务 公司设立之初主营业务为风电机组的研发、制造与销售。早期风机产品主要为1.5MW机型，近年来逐步过渡到2.XMW、3.XMW、4.XMW、6.XMW等机型，目前正在向更大单机容量机型迈进。2016年，公司首座风电场建成并网，同年，公司首个光伏电站正式并网。这标志着公司新增了风电场和光伏电站运营管理业务。从2016年至今，公司主营业务未发生重大变化。公司主要产品及服务包括： （1）风机产品及运维服务：具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维；（2）新能源电站业务：具体包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。其中风机产品及运维服务是公司的核心业务。 图3：业务类型占比 图4：2017-2021年公司不同机型出货结构 （1）风机产品及运维服务：风机产品是公司的收入的主要来源。2017-2021年，风力发电机组占总收入的份额达到年均84.35%，远远超过其他主营收入。公司主要风机产品为陆上风机产品，具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，基本实现了陆上风电全功率覆盖。其中，最近三年形成销售收入的产品主要为2.XMW系列、3.XMW系列产品；4.XMW-6.XMW系列产品为公司近年来在风机大型化趋势下推出的产品，2021年全年，4.XMW-6.XMW产品占据全部风机销收额的12.87%，已形成一定的收入贡献。2017年-2021年，公司风机大型化趋势越来越明显，大功率风机占营业收入份额呈上升趋势，3.XMW及以上产品至2021年已到达总份额的75.89%，而2.XMW小功率产品从2017年占全部机型的100%，下降到2021年的24.11%。 （2）新能源电站业务：包括风电建设服务业务，主要由公司全资子公司三一智慧新能源作为发行人风电建设服务业务实施主体；风电场运营管理业务，主要为公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场，通过资源共享、集中式管理，推动智能风机的高效运转；光伏电站运营管理业务，主要由三一太阳能负责，公司将所发电力自用或对外销售实现收入。公司光伏电站运营业务板块逐步布局，截至2022年6月30日，公司存量风力发电站453.9MW，存量光伏电站43.4255MW，在建风场293.9MW。2022年1-6月公司存量风场平均发电小时数为1,225.25小时，高于全国平均发电小时数6.17%。2019-2021年发电收入分别为22521.63万元、28406.84万元、61707.01万元，占主营业务收入比例分别为15.20%、3.05%、6.06%。22年上半年发电收入31342.56万元，占主营业务收入比例7.75%。 1.2.乘抢装潮契机，实现业务腾飞 2019年5月24日，发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知，关于陆上风电上网电价，通知指出，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；关于海上风电上网平价，通知指出，对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。这些政策意味着，风电行业的政策补贴将逐步退去，风电平价时代正在到来，2020年也因此成为了陆上风电抢装大年。 图5：中国风电新增并网装机容量于2020年大幅提升 图6：2020年风电设备行业总营业收入增速迅猛 2020年是我国风电行业创纪录的一年。2020年，我国新增风电新增并网装机容量71.67GW，同比增长178.65%；风电设备行业营业总收入1317.09亿元，同比增长55.74%，行业归母净利润达到90.28亿元，同比增长868.44%，相比于其他年份，2020年的业绩达到了顶峰。 图7：2020年风电设备行业归母净利润同比达到巅峰 2019年下半年以来陆上风电开启抢装潮，公司业绩迎来高增长。2017-2021年，公司营业收入从15.65亿元猛增至101.75亿元，其中2020年营业收入93.11亿元，同比增长528.57%，创下了历史新高；归母净利润从-2.49亿元增长至15.91亿元，其中2020年归母净利润达到了13.72亿元，同比增长993%，可见公司从2020年的抢装潮中获取了显著收益。公司毛利率水平稳中有降，净利率水平有明显提升。近五年来，公司销售毛利率水平稳定在30%左右，2019-2021年，公司销售毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，表现出了稳中有降的趋势；尽管2017-2018年净利率为负，随着营收规模的扩大，2019-2021年净利率持续改善，2020年达14.7%。 公司以研发为核心竞争力，研发费用近年来保持较快增长。公司建立了中国风电行业首个超级计算机中心，并在北京、长沙设有风电研发机构。公司还在西班牙成立了欧洲研究院，汇集了全球风电顶尖专家，聚焦行业尖端前沿技术，构建起全球技术研发体系。公司近年来持续加大技术研发投入，持续引进国际一流技术人才，技术实力显著提升，公司的大兆瓦智能风机、箱变上置、智能运维、长叶片等一系列风电技术都处于行业领先地位。2017-2021年，研发费用持续增长，得益于2019-2020年风电抢装潮带来的公司业务快速发展，2020年公司研发费用达4.62亿元，同比增长226%，尽管近年来随着营业收入持续扩大，研发费用率没有呈现一直上升的趋势，公司的研发费用率已然领先于其他四家可比的上市风电整机商。因此，公司在研发端的不断投入是其保持较强行业竞争力的原因之一。 图8：三一重能营业收入及增速（亿元） 图9：三一重能归母净利润及增速（亿元） 图10：毛利率相对稳定，净利率显著提升 图11：三一重能研发费用（亿元）、同比及研发费用率 图12：风机研发费用率高于头部风机制造商 资产负债结构方面，公司在近年得到明显改善。2017-2021年，公司资产负债率分别为116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%，其中17-19年公司资产负债率超过100%，主要原因为通过15名自然人股东以债权形式进行了资本投入。 而由于公司不断提升的收益能力，以及2020年8月公司