2022年锌市场回顾与2023年展望：危楼高百尺 手可摘星辰

危楼高百尺手可摘星辰 ——2022年锌市场回顾与2023年展望 方正中期期货研究院尹心 摘要 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。随着通胀高位难下，市场对于此轮加息周期的终点预期一路从年初的2.5-3.75%上涨到年末的5%-5.25%，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。2023年，受通胀-工资螺旋、房租与服务价格高位难下、海外能源紧缺等因素影响，通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品仍面临继续走熊的风险。 冲突次生灾害加剧，风险溢价仍存。2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，全球占比18%的欧洲锌冶炼再获市场关注。2023年冲突可能会随着时间的推移进入尾声，但由此带来的副作用却难以轻易结束。从目前欧洲各国对俄的态度来看，继续制裁的意志难以改变，意味着未来欧盟将面临更大的能源缺口需要弥补。此前为了应对欧洲冬季，欧盟已经在11月底将天然气储备水平填充至95%，但多个权威气象机构表明，在2022年12月到2023年的3月，欧洲地区的气温将显著低于历史均值，或带来15%以上的能源需求增量，为当地能源安全带来进一步的压力。此外，受异常天气影响，欧洲此前大力发展的水力、风能也面临供应不足的风险。而由于宏观情绪压力，前期锌价已经跌进欧洲 冶炼企业减产前的震荡区间，亏损预期令当地冶炼复产的希望渺茫，甚至存在进一步减产的可能性。 供应逐步宽松，但扰动因素仍存。2023年，随着新增项目的持续推进和旧项目的复工复 产，全球矿山产量将迎来进一步修复。据ILZSG预计，2023年锌矿产量预计将增长2.7%或35万吨，至1303万吨，其中海外地区产量料增3.6%，中国产量增0.9%。值得注意的是，近些年海外产量的预估均没有在年末兑现，2023年矿山仍受制于疫情变异反复、拉美抗议罢工、异常天气和能源短缺等问题，全球锌矿释放仍可能大打折扣，原预计的大规模过剩可能无法实现。 需求将面临内外两重天的窘境。2023年，随着中国进入复苏周期，全球精炼锌需求将边际回暖，但海外衰退周期和潜在的经济风险将限制需求反弹的高度。ILZSG预计2023年全球锌消费增加1.5%至1399万吨。海外方面，随着全球央行进入加速紧缩周期、地缘政治冲突对信心的打击以及能源价格仍维持高位，海外经济体陷入已经陷入实质的衰退，为2023年锌消费带来一定拖累。中国方面，“稳增长”仍然是国内经济工作的重中之中，货币和财政的持续发力仍将助推基建等项目积极开工。此外，随着防疫政策的持续优化，地产、汽车和家电将迎来困境反转，国内消费有望触底反弹。 随着全球锌市逐步走入再平衡，预计2023年锌价冲高回落，全年维持相对韧性，区间18000-28000元/吨。2023Q1可能在能源短缺和绝对库存低位的背景下维持高位震荡；在2023Q2以后将随着海外宏观压力和基本面转弱而下探，不过中国稳增长政策的加码和需求的进一步复苏给予下方支撑。 目录 第一部分锌价格行情回顾1 一、锌价长期走势回顾1 二、锌价2022年走势回顾2 三、2022年沪锌期货成交持仓分析3 第二部分宏观分析4 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免4 二、中国进入复苏周期宏观利好迎来兑现期7 三、冲突次生灾害加剧锌市风险溢价仍存8 第三部分供应分析10 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平10 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存13 三、外强内弱格局持续进口量料维持低位18 四、全球库存进入历史低位伦锌挤仓情绪高烧不退20 第四部分需求分析21 一、疫情和旺季交错中游缓慢恢复23 二、政策持续加码基建引领下一轮增长24 三、新能源时代锌消费进入新篇章28 第五部分供需平衡表预测31 第六部分技术分析和季节性分析34 一、沪锌技术分析34 二、沪锌季节图分析35 三、套利分析36 第七部分沪锌期权市场37 第八部分LME持仓分析38 第九部分产业链调研情况39 第十部分总结全文和操作建议40 一、锌市展望40 二、企业风险管理建议41 附：行业相关股票43 第一部分锌价格行情回顾 一、锌价长期走势回顾 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 LME3月锌收盘价沪锌连三收盘价 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 图1-1LME及沪锌长期价格走势图数据来源：Wind、方正中期研究院整理 沪锌从2007年上市以来，走势整体可以分为六个阶段： 第一阶段从2007年上市到2008年末，美国次贷危机爆发，成为全球性金融危机的导火索，海 外需求显著下滑，锌价持续下挫，最低跌至上市以来的最低位8400元/吨。 第二阶段从2008年末到2010年初，为了对冲次贷危机的影响，美国开启数轮量化宽松，而中 国也启动四万亿刺激计划，全球流动性充裕，经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到22585元/吨。 第三阶段从2010年初至2016年初，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，而中国的财政刺激效果也开始边际减弱，全球经济增长乏力，市场进入产能出清阶段，锌价震荡下跌，最低至11810元/吨。 第四阶段从2016年初至2018年初，随着锌价在过去几年内持续走弱，海外矿业巨头在2015- 2016年开启大规模减产，而国内也因供给侧改革陆续关停了多个矿山，国内外锌矿短缺逐步开始加剧，锌矿加工费持续下行，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌价触底反弹。 第五阶段从2018年初至2020年末，中美贸易争端引发市场对未来经济增长点担忧情绪，同时锌价的持续高位刺激矿企加速扩产投产，随着澳大利亚的DugaldRiver、Centuries等世界级矿山的逐步启动，市场对矿的预期从短缺转为全面过剩，锌价高位回落并持续走低。 第六阶段为2020年初至2022年中，锌价呈现探底回升再迅速反弹的过山车行情。2020年初， 新冠疫情意外肆虐全球，悲观情绪之下沪锌急挫至3月份的低位14245元/吨。为了应对疫情对经济的影响，以美联储为代表的全球央行开启无限量化宽松，流动性极度宽裕，加之锌产业链尤其是上游矿山和冶炼受疫情扰动频繁，多重周期底部叠加共振，全球锌价启动长达两年的大牛市。 二、锌价2022年走势回顾 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2021-7 2,000 30,000 期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 期货收盘价(活跃合约):锌 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 2022-10 2022-11 20,000 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 图1-2沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2022年，全球锌价表现为大幅升高再急速回落的“过山车”走势，截至11月25日，沪锌主力 年内累跌幅约2%，收于23500元/吨附近，期间一度上涨至2018年以来的新高近28995元/吨，LME3个月锌年内累计跌幅17%，收于2900美元/吨一线，期间一度触及4896美元的高位，刷新历史新高。 一季度，沪锌表现大幅上涨的态势，地缘政治冲突导致的能源短缺预期大幅上涨是推动锌价上涨的主要原因，另外，市场在年初对于中国市场需求存在较高的预期，尤其是在2022年财政政策与货币政策不断加码，基建提前开工的背景下，多头信心增加。 二季度，随着美联储加息和缩表逐步启动，货币紧缩压力凸显，而中国也因本土疫情扰动，主要发达地区受到大面积的管控，悲观情绪升温，锌价在四月份见顶后迅速回落。 三季度，随着美联储重要官员陆续发声安抚市场情绪，宏观悲观氛围有所缓和，锌价及工业金属触底反弹。进入8月份，欧洲地缘政治再掀风波，俄罗斯缩减北溪1号供气量，市场对于能源短缺的忧虑再度升温，欧洲能源价格涨至历史新高，减产预期进一步升温；与此同时，中国多地高温和限电引发部分地区冶炼减产，基本面偏紧刺激锌价触底反弹。 四季度以来，多空交织之下锌价回归宽幅震荡的行情，一方面是欧洲能源短缺预期仍在升温，加之全球显性库存持续下行并降至历史新低，市场挤仓情绪高温难降；另一方面，在全球衰退预期、中国需求旺季转淡和国内本土疫情扰动多重压力之下，工业品颓势显现。 三、2022年沪锌期货成交持仓分析 2022年沪锌期货成交稳中有升。据上海期货交易所数据，截至2022年11月底，沪锌期货当月 成交量6793424手，同比增8.9%，前11个月累计成交量63906157手，累计同比增0.64%，月平 均成交量5809650手。2022年11月当月成交额7978亿元，同比增9.8%，前11月累计成交额 79321亿元，累计同比增11.1%，月平均成交额48367亿元。2022年11月当月沪锌持仓量 207345手，同比增25.7%。 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 2017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 2021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4 2022-7 2022-10 0 图1-3沪锌期货成交量（单位：手） 数据来源：上海期货交易所、方正中期研究院整理 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 2021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4 2022-7 2022-10 0 图1-4沪锌期货持仓量（单位：手） 数据来源：上海期货交易所、方正中期研究院整理 第二部分宏观分析 一、全球央行紧缩加码大宗熊市难以避免 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。截至12月的美联储议息会议，联邦 利率区间已经从年初的0-0.25%大幅上调至4.25%-4.5%，点阵图显示的终点利率也从6月的 3.8%、9月的4.6%进一步上升至12月的5.1%。在多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取 70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏 制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。截至2022年年末，美联储最为关心的两大指