软商品策略日报：橡胶昨日大涨，多为1月交割量巨大引发博弈

中信期货研究|软商品策略日报 2023-01-18 橡胶昨日大涨，多为1月交割量巨大引发博弈 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 橡胶：未来乐观判断，但等待回调；纸浆：市场消息偏弱表现，纸浆逢高偏空；棉 花：节前交投氛围转淡，价格震荡；白糖：郑糖价格低位震荡。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要： 橡胶：未来乐观判断，但等待回调 明年金三银四仍是值得期待。这一中期看涨驱动，在未来的两个月左右都不会出现改变，需求端也会处于持续的季节性走弱，这也就表明在下一轮旺季前，数据的恶化更多归结于季节性，未来的需求修复这一个点是无法被证伪的。短期来说，边际供需恶化较快（港口库存快速累库），不考虑追高，依旧维持回调做多策略。 操作策略：逢低做多，关注12000~12500区间。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 纸浆：市场消息偏弱表现，纸浆逢高偏空 现阶段纸浆期货的价格决定因素趋向于向下。但由于流通货源持续性的不足，期货的深度贴水，持续的单边下跌始终是较难的，价格都会反复。但预计现阶段会呈现震荡下跌的走势。此轮反弹的压力位在6600左右，新一轮下跌目标在6100~6200。操作端，区间逢高偏空对待。 操作策略：区间逢高偏空对待，6500以下，不追空风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价。 棉花：下游工厂陆续放假，交投转淡 年后，关注下游纺织端订单、采购及走销情况，由于目前纺企原料及成品库存低位，纺纱利润较好，且多数企业对年后预期偏好，预计纺企年后存补库需求概率大，或进一步推动年后棉价走强。但同时也需警惕预期打满、现实不足导致冲高回落的风险，另外国际市场宽松的格局以及疲弱的需求始终抑制国际棉价。 操作：节前观望。 风险因素：宏观、需求、疫情。 白糖：郑糖价格低位震荡 国际方面，印度糖业贸易商协会调低全年预期产量，且第一批出口配额已用完，短期贸易流预期偏紧，原糖期价有所反弹。后期需重点关注印度开榨情况、出口政策以及巴西燃油税延迟到期后的新政策。国内方面进入生产高峰期，叠加消费淡季以及食糖阶段性累库，来自基本面的支撑较为有限，节前预计维持弱势震荡为主。 操作策略：观望。 风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：未来乐观判断，但等待回调（1）青岛保税区人民币泰混价格11000元/吨，+200，对上一交易日RU05收盘价基差为-2315；国产全乳老胶12650元/吨，+350。保税区STR20价格1470美元/吨，+45。（2）1月17日合艾原料市场报价：白片44.30；烟片47.40涨0.40；胶水45.30涨0.30；杯胶39.20跌0.20。逻辑：昨日橡胶期货普遍大幅上涨。产业端信息相对安静，恰巧在这一时间点变化的或许只有前日01合约交割。此次01合约的交割数量较大，在11万吨左右，而现有仓单仅有18万吨左右，因此从比例上来看，仓单成交比例较高。而过去三年，全乳胶的年产出量持续低于20万吨，与2019年前相比，仓单数量大幅减少。因此，主力合约的上涨可能是延续了01交割品博弈的逻辑。同时在供需维度上，市场普遍相对看好春节后的复苏行情。因此昨日的上涨可能是同时交易了两者。我们认为，对于年后的供需表现，我们同样持有乐观判断。然而在当前的上涨过程中，非标基差不断扩大，现实需求还未启动，预期与现实的偏离度再加深。因此追涨的风险偏高。我们建议等待回落后逢低偏多操作。建仓建议关注12800到12500的区间。操作策略：逢低做多，关注12800~12500区间。风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡上涨 纸浆 观点：市场消息偏弱表现，纸浆逢高偏空（1）针叶浆银星参考报价在7350-7350，平；俄针报价7200-7200，平；阔叶鹦鹉6200-6250，平。逻辑：当前纸浆处于震荡偏弱的行情中。从下行驱动来看，依旧是此前的三个点：1、汇率。2、阔叶浆装置投产带来的间接影响。3、美金盘价格的主动下调。目前来说，这一下行驱动只运行了两周左右，尚可进一步运行。目前期货的估值是否合理的判断关键在于与美金盘对标还是和现货对标。如果按照最新的7100左右的美金盘完税价格对比，当前的期货价格处于合理范围。如果按照7200的国内现货去看，则期货有所偏低。从各个细分价格对比来看，我们倾向于认为当前的国内针叶浆现货价估值相对过高，有下修需求。博弈角度来看，针叶浆的供应略有增量的预期，但增量预计不是太大。进口价格在汇率以及调价的影响下处于下行状态，因此现阶段纸浆期货的价格决定因素趋向于向下。但由于流通货源持续性的不足，期货的深度贴水，持续的单边下跌始终是较难的，价格都会反复。但预计现阶段会呈现震荡下跌的走势。此轮反弹的压力位在6600左右，新一轮下跌目标在6100~6200。操作端，区间逢高偏空对待。操作策略：区间逢高偏空对待，6500以下，不追空风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价 震荡下跌 棉花 观点：下游工厂陆续放假，交投转淡数据1、棉花仓单6118张，折合24.47万吨，环比-38张，折合-0.15万吨；有效预报1782张，折合7.13万吨。2、据全国棉花交易市场，截止到2023年1月16日，新疆地区皮棉累计加工总量474.31万吨，同比减幅6.89%；16日当日加工增量2.61万吨，同比增幅119.33%。3、截止到2023年1月16日24点，新疆棉累计公检量411万吨，同比减少17%。逻辑昨日，郑棉5月合约收于14375，环比+85，郑棉9月合约收于14510，环比+45。郑棉期价延续震荡走势，临近春节，本周纯棉纱、织厂集中放假，交投转淡，预计节前棉价难有较大波动，持续平稳运行。年后，核心变量仍是需求。12月份以来，需求复苏的强预期驱动棉价反弹上行，虽然终端纺服需求受疫情冲击影响短期较难快速恢复，但今年内需市场整体有望强于去年，纺织端也提前有好转变化。年后，关注下游纺织端订单、采购及走销情况，由于目前纺企原料及成品库存低位，纺纱利润较好，且多数企业对年后预期偏好，预计纺企年后存补库需求概率大，或进一步推动年后棉价走强。但同时也需警惕预期打满、现实不足导致冲高回落的风险，另外国际市场宽松的格局以及疲弱的需求始终抑制国际棉价。操作：节前观望。风险因素：宏观、需求、疫情 震荡 白糖 观点：郑糖价格低位震荡（1）广西白糖现货成交价为5544元/吨，较上一交易日下跌11元/吨。产区制糖集团主流报价区间为5570~5690元/吨，加工糖厂主流报价为5660~5920元/吨，多数下调10元/吨。春节假期临近，现货市场购销基本停滞，整体商谈氛围冷清，成交偏淡。 （2）据印度糖厂协会（ISMA）1月17日发布的公告显示，2022/23榨季截至1月15日，印度食 糖产量为1568万吨，较去年同期1508万吨上升60万吨。开榨糖厂数量为515家，高于去年同期的507家。根据港口信息和市场报告显示，到目前为止，印度糖厂已经签订了约550万吨的食糖出口合同。截至2022年12月31日，超过180万吨的糖已经出口到国外，较去年同期持平。（3）据巴西经济部外贸秘书处近日公布的数据显示，1月前两周（10个工作日），巴西食糖和糖蜜累计出口量为96.47万吨，累计出口金额为4.1542亿雷亚尔；日均出口量为9.647万吨，较去年1月平均日均出口量6.426万吨增长约50%以上；出口均价为430.60美元/吨，同比增长约11%。逻辑：国际方面，ICE原糖因马丁路德金纪念日休市。2022/23榨季截至1月15日，印度食糖产量为1568万吨，同比增加60万吨；开榨糖厂数量为515家，高于去年同期的507家。短期供需双旺格局下，原糖预计维持高位震荡。后期需重点关注印度压榨情况、出口政策以及巴西燃油税延迟到期后的新政策。国内方面，郑糖SR03合约延续区间窄幅整理，最终报收于5634元/吨，小幅上涨10元/吨，期现价差基本持平，成交延续缩量。春节假期临近，市场投机情绪减弱，叠加国内食糖阶段性累库，上涨动力不足，节前或以弱势震荡走势为主。短期仍需关注南方甘蔗糖厂生产进度及现货购销情况。中期或受原油及宏观影响较大；国际方面，全球21/22年度供需较为平衡，但需关注原油走势及天气情况。操作策略：观望。风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 震荡偏弱 二、品种数据监测 （一）橡胶 表1：橡胶近日期现价格变化 分类 指标 最新 上期 变化 指标 指标 最新 上期 变化 现货价格 青岛STR20（美元/吨） 1430 1420 10 核心价差 RU主力-老全乳（元/吨） 510 500 10 山东全乳胶老胶（元/吨） 12500 12500 0 NR主力-STR20(人民币计） 197 210 -12 山东RSS3（元/吨） 14400 14500 -100 NR主力-STR20(美金计） 29 31 -2 山东越南3L（元/吨） 11700 11700 0 RU5-1 -585 -580 -5 期货价格 RU01（元/吨） 13595 13580 15 RU9-5 -225 -215 -10 RU05（元/吨） 13010 13000 10 RU1-9 810 795 15 RU09（元/吨） 12785 12785 0 NR02-NR01 70 25 45 NR主力（元/吨） 9820 9765 55 RU主力-NR主力 3190 3235 -45 数据来源：Wind，中信期货研究所 图1：天胶期、现货走势单位：元/吨图2：沪胶对老全乳基差单位：元/吨 25000 2300021000 0 1900017000 -500 橡胶期、现货走势 500 15000 13000 -1000 11000 -1500 9000 7000 2017-01-01国产20全18乳-01-012019泰-0国1-R0S1S3 2020-01-01沪胶主20力21-01-01202202号-0胶1-0主1力2023-01 -2000 基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图3：沪胶主力与20号胶主力价差单位：元/吨图4：沪胶1-5价差季节性单位：元/吨 沪胶主力-NR主力 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 1300 800 2019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09 1000 2022 2021 2020 500 0 -500 -1000 -1500 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 -2000 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图5：沪胶5-9价差季节性单位：元/吨图6：沪胶9-1价差季节性单位：元/吨 2000 1500 1000 500 0 2000 2022 2021 2020 2022 2021 2020 1500 1000 500 0 -500 2020/01 2020