交通运输行业2023年春节专题系列三-吞吐量及出口展望：核心在于全球需求，并非产业加速外迁

证券研究报告|2023年01月18日 核心观点行业研究·行业专题 出口增速与港口集装箱吞吐量增速高度相关。我国港口集装箱吞吐量增速与出口增速在趋势上高度一致，2022年月度数据额背离主要来自于日历效应、出口与出运存在时间差、集装箱吞吐量包含空箱回流等短期扰动因素。反观海外其他出口国的出口与集装箱吞吐量数据，在趋势上亦高度一致，可见出口增速与集装箱吞吐量增速一致是出口导向型国家的共同特征。 复盘2020-2022，我国出口与集装箱吞吐量大致可以分为三个阶段。a.2020年初-2020H1为我国受损修复阶段，出口增速较其他出口国明显偏低；b.出口高增长阶段（2020H2-2022.02）:我国抢占了其他出口国的订单，出口增速较其他出口国更快；c.增速回落阶段（2022.03至今）：我国出口增速开始出现回落，12月我国出口金额出现接近双位数的负增长。 2020H2以来我国出口增速较快是多因素共同推动的结果。首先，欧美在疫情期间货币超发，推升了欧美的消费需求；其次，疫情带来的人员流动不便导致了本国制造业产能不足以及消费结构向商品消费倾斜，商品进口需求高增长；最终，在供给端上，由于我国疫情管控较好，率先从疫情中走出来取得了较多欧美订单，抢占了其他出口制造国的份额。 产业向东盟国家转移的趋势并不明显。2021年H2开始，其他出口制造国的出口增速开始超过我国，一方面来自于基数效应，另一方面来自走出疫情后的生产力恢复，但是从2022年同比2019年的出口及集装箱吞吐量数据来看，即使面临更大的国内疫情冲击，中国出口和吞吐量增速并未落后于东盟主要经济体。 需求或压力较大，我国与其他东盟国家的出口及港口吞吐量均有较大压力。2022H2以来，我国与其他出口制造国的出口增速及港口吞吐量增速均在下滑，原因更多来自于需求端，欧美当前经济虽有好转迹象但是压力仍较大，因此2023年中国出口及集装箱吞吐量仍有一定压力，考虑到基数效应，这种压力将更多体现在上半年。 投资建议：2020-2022年出口产业链加速转移的趋势并不明显，短期悲观情绪的弥漫主要源于欧美需求和中国尚处于解封后的冲击期，若欧美需求不出现超预期加速下滑，2023年出口压力主要体现在上半年，下半年有望逐步改善，考虑到市场对于中短期数据下行已有一定预期，并开始交易复苏板块，建议布局有自下而上逻辑，如细分赛道景气度较高、核心资产和客户驱动的相关标的，推荐密尔克卫和嘉友国际。 风险提示：数据口径不一致导致分析结果与事实出现偏差，宏观经济超预期好转或恶化，疫情超预期反复 交通运输·物流超配·维持评级 证券分析师：高晟证券分析师：姜明 021-60375436021-60933128 gaosheng2@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980522070001S0980521010004 证券分析师：黄盈021-60893313 huangying4@guosen.com.cnS0980521010003 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2021年12月快递行业数据点评：需求增长放缓，价格趋势良好》——2022-01-20 《2021年11月快递行业数据点评：快递旺季涨价兑现，行业“反内卷”可持续》——2021-12-20 《2021年10月快递行业数据点评：需求和价格表现稳定，期待龙头四季度业绩改善》——2021-11-22 《快递行业事件点评：极兔速递收购百世国内快递业务，竞争格局迎来大变革》——2021-11-02 《2021年9月快递行业数据点评：9月单价同比和环比均明显改善，看好快递旺季表现》——2021-10-19 交通运输——2023年春节专题系列三 吞吐量及出口展望：核心在于全球需求，并非产业加速外迁 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 核心观点5 外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？5 我国：港口吞吐量数据与出口数据趋同5 东盟制造国：出口金额与港口吞吐量数据同样高度相关6 2020-2022港口外贸集装箱吞吐量与出口数据复盘9 2020-2022我国外贸集装箱吞吐量与出口表现如何？9 2020H2-2022.02我国出口强劲的推动力是什么？10 2020-2022期间产业向东盟转移了吗？13 22H2以来集装箱吞吐量及出口金额增速下滑原因或在需求端14 2023港口外贸集装箱吞吐量与出口数据展望14 2023欧美经济或对港口吞吐量及出口形成制约14 集装箱吞吐量和出口拐点可能在何时出现？15 投资建议16 风险提示17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速一致6 图2：过往服务出口占出口总金额的比例6 图3：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速趋势一致6 图4：适箱货出口金额增速与外贸集装箱吞吐量增速一致6 图5：新加坡港口整体吞吐量增速与出口增速趋同7 图6：泰国出口集装箱吞吐量增速与出口增速趋同7 图7：巴生港出口集装箱吞吐量增速与马来西亚出口金额增速有差异，主要来自于橡胶价格波动8 图8：越南海港集装箱吞吐量增速与出口增速差异明显8 图9：电子产品占越南出口金额比例连年提升8 图10：越南海港集装箱吞吐量增速与轻工业品出口增速趋同8 图11：2020-2022我国出口与外贸集装箱吞吐量表现可以分为3个阶段9 图12：全球集装箱船准班率9 图13：美国疫情后M2同比增速超20%10 图14：美国居民可支配收入和消费支出提升10 图15：欧盟疫情后M2同比增速超10%10 图16：欧洲零售表现强劲10 图17：美国商品消费较服务消费更早恢复11 图18：美国商品消费对服务消费形成替代11 图19：20H2欧美制造业产能恢复缓慢11 图20：欧美从中国进口的比例提升11 图21：中国制造业PMI较其他出口国更早恢复12 图22：21H2以来东盟制造国出口增速（当月同比）超过我国13 图23：中国和东盟主要国家出口增速（2022/2019）13 图24：中国港口集装箱吞吐量增速领先于东盟出口制造国14 图25：各出口国港口集装箱吞吐量较2019年同比（不同期）14 图26：美国库存与消费尚未回归正轨15 图27：美国PMI及消费者信心指数走弱15 图28：能源危机给欧洲带来较大通胀压力15 图29：欧洲PMI及消费者信心指数疲软15 图30：22H1港口吞吐量及适箱货出口增速较快，基数较高16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 表1：2018年以来各出口国港口吞吐量及增速12 表2：2018年以来各出口国出口金额及增速12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 核心观点 近年来，西方国家打压中国高端及部分优势制造业的趋势明显，并通过制裁公司、技术封锁、本国补贴等方式进一步强化芯片半导体、新能源等产业链外迁中国；同时，我国刚经历疫情解封后带来的第一次冲击，产业外移、出口砍单的话题又一次引发市场关注，这同2020-2021年全球新冠初期各方吹捧中国强大制造 业和供应链的境遇形成鲜明对比，本文我们会通过对比2020-2022年中国、东盟主要国家出口数据和集运 吞吐量来揭示疫情对于上述国家的出口扰动，并给正确看待2023年中国出口基本面提供参考： 1）外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势高度一致是出口制造国的共同特征，港口吞吐量是观测出口变化的重要指标。 2）2020-2022年各国处置疫情的态度和方式会使得全球贸易的需求和供给链都产生较大幅度波动，2022年中国经济受疫情干扰较多，但港口吞吐量及出口较疫情前19年增速水平同东盟主要国家相比，也未有明显劣势（仅越南强于我们），我国部分出口产业链外迁是不争事实，但疫情阶段并未体现加速外迁态势；伴随中国走出疫情，我们有理由对未来更有信心。 3）22H2集装箱运费加速下跌，部分产业链砍单主要源于欧美疫情阶段的货币宽松政策逐步退出，消费转弱，我国和东盟主要国家的出口增速均有放缓，相对而言，中国解封带来的产业冲击和西方国家去全球化的态度是悲观预期弥漫的主要原因之一。 4）高基数、欧美主要经济体面临的经济和需求压力、尚处于后疫情恢复阶段会使得2023年我国港口吞吐量、出口增速或面临一定压力，尤其是上半年，下半年则有望逐步改善，但是核心变量仍为欧美需求何时走出向上拐点。 投资建议：2020-2022年出口产业链加速转移的趋势并不明显，短期悲观情绪的弥漫主要源于欧美需求和中国尚处于解封后的冲击期，若欧美需求不出现超预期加速下滑，2023年出口压力主要体现在上半年，下半年有望逐步改善，考虑到市场对于中短期数据下行已有一定预期，并开始交易复苏板块，建议布局有自下而上逻辑，如细分赛道景气度较高、核心资产和客户驱动的相关标的，推荐密尔克卫和嘉友国际。 外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？ 我国：港口吞吐量数据与出口数据趋同 为探究外贸集装箱吞吐量与我国出口之间的关联性，我们首先对我国出口总额（美元计价，后同）与外贸集装箱同比增速进行了拟合，发现在趋势上较为一致。为追求更准确的对比结果，因此我们对出口数据进行了进一步处理： 1）剔除服务贸易：由于我国服务贸易出口数据以年公布，我们计算出每年服务贸易出口占出口总额的比例，并假设服务贸易出口在年内均衡分布、22年服务贸易出口占比与21年保持一致，将当年中每个月的出口金额减去年度服务贸易出口金额的1/12。我国服务贸易出口占总出口金额的比例相对较小，较为稳定，约为10% 2）扣除明显非集装箱货的商品出口金额：在得到商品出口金额后，考虑到部分货品并不适合使用集装箱运输，因此我们在商品出口金额的基础上，减去大宗商品及其他明显不适合集装箱运输货物（如活动物、航空器、船舶等）的出口金额。整体来看，适箱货出口金额占总出口金额约7成。 通过以上2个步骤的处理，我们得到适箱货的出口金额，适箱货出口额的同比与外贸集装箱同比同样具有强关联性，但在高频数据上存在月度差异，我们认为原因有三：1）春节效应导致出口金额的同比增速波动相对较大；2）由于出口数据包含了已报关、未出运数据，因此吞吐量在部分特殊时间段如节假日可能存在一定时滞；3）外贸集装箱吞吐量包含了空箱及中转箱，或对短期数据形成扰动。结论上看，外贸集装箱吞吐量能够有效解释出口增速，尤其能体现制造业出口景气度。 图1：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速一致图2：过往服务出口占出口总金额的比例 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速趋势一致图4：适箱货出口金额增速与外贸集装箱吞吐量增速一致 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 东盟制造国：出口金额与港口吞吐量数据同样高度相关 为证明外贸吞吐量和出口金额高度相关的普适性，我们就部分东盟出口导向型国家的数据进行了分析。由于各国海事管理机构对港口吞吐量披露的口径存在一定差异，数据范围上我们优先选择全国的集装箱吞吐量，在无法取得数据的情况下选取主要集装箱港口的数据进行替代，具体数据分类上，我们优先选择出口 集装箱量数据，如无法取得则以集装箱总吞吐量进行替代： 1.新加坡：新加坡是全球航运枢纽之一，外贸发达，但是新加坡作为亚洲重要的加油港、散货集散地，大宗商品对其出口金额造成了较大影响，因此我们将新加坡出口金额减去油品、矿产品等大宗商品，并与新加坡港务局披露的港口集装箱吞吐量数据进行拟合，发现两者同中国一样具备较高相关性。 2.泰国：泰国与中国较为类似，是以制造为基础的出口导向型经济国家，虽泰国的资源出口占比不高，但是为保障数据的准确性，同样将其出口金额扣除矿物燃料等有关原料（包括煤、油、气、电等）出口金额后的同比数据，与泰国港口的出口箱量进行拟合，发现两者同中国一样具备较高相关性。 3.马来西亚：马来西亚的情况较为复杂，因为马来西亚盛