润泽科技（300442）：手握核心机柜资产，数字经济下IDC龙头扬帆起航

一、首家创业板重组上市企业，机房快速扩张业绩高增可期 公司重组完成，为长远发展奠定基础。2022年上市重组5月方案获批，9月13日股票简称正式变更为“润泽科技”，标志着公司成为创业板首家成功重组上市的企业。此次重组上市有利于公司进一步巩固竞争优势、优化费用结构，为公司未来发展奠定基础。 数据中心规模持续扩张，业绩有望进入快速增长。近年公司营收持续增长，2022年Q3实现营收7.18亿元，同比上升35.90%；2022年Q1-Q3实现净利润8.21亿元，同比增长58.60%；近3年营收复合增长率为43.89%，业绩持续靓丽。公司固定资产与在建工程持续增长，未来机房有望持续投产，长期成长信心十足。 二、数字经济推动流量增长IDC需求旺盛，行业健康发展 数字经济持续建设，下游需求旺盛。我国推动数字经济建设，2020年数字经济占GDP比重已提升至38.6%。而数字经济建设下，5G/千兆网络/物联网/云计算的发展，将提升数据流量，带动下游数据存储需求持续旺盛，数据中心规模逐步扩大。 东数西算规范行业健康发展。“东数西算”推出针对上架率、能效指标作出规范要求，同时如北京、上海等核心区域出台能耗管控指标，有望助力行业有序发展，也突显出一线地区机柜资源的稀缺性。 三大运营商占据市场主导，聚焦数字经济与政企业务。三大基础运营商在IDC领域具有先天优势，掌握客户资源、网络及土地资源等主导权，2021年三大运营商市场份额超50%；在国家聚焦数字经济发展下，三大运营商均出台数字经济相关规划，大力发展政企业务，IDC成为收入增长重要来源。 三、大客户保驾护航，掌握核心资源持续拓宽布局 手握数据中心核心资产，持续拓展成长动力强劲。公司在京津冀地区润泽（廊坊）国际信息港地处核心地区，目前已建成投产的机柜数量约4.5万架，具有规模优势。同时在建工程规模较大，在京津翼、长三角、大湾区渝经济圈和西北地区5个区域布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心29万个机柜，未来成长动力强劲。 自建电站与综合管廊，自运维赋值成长加速度。公司自建电站，优化润泽国际信息港园区电网结构，使产业用电更安全、更智能、更稳定，稳定的电力供应我们认为有望提升客户租用体验，提升客户粘性；自运维模式也为公司打造更优质的服务能力与品牌形象，进一步实现降本提效。 公司绑定优质客户资源。润泽科技与电信运营商深度合作，由电信运营商向终端客户如字节跳动、华为、京东等知名企业进行出租。公司大客户资源优异，为后续机柜上架保驾护航。 四、盈利预测及估值 润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用自建型运营模式+批发型业务模式，有望充分受益于数字经济发展下流量增长带来的数据中心需求提升。我们预计公司22-24年归母净利润分别为12.6/18.5/25.0亿元，采用EV/EBITDA进行估值，根据可比公司23年平均18.20倍EV/EBITDA估值，考虑公司的行业地位，较多规划机柜，以及明后年50%以上的复合增速。 给予公司23年20-22倍EV/EBITDA，对应目标价格为52.86-58.55元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：数据中心建设进度可能不及预期、数据中心上架率可能不及预期、政策落地推进进度不及预期、行业竞争加剧的风险、假设不及预期的风险、跨市场估值的风险、客户集中度较高的风险、限电及电价波动带来的风险、资产负债率较高的风险、技术更新的风险等 财务数据和估值 1.IDC行业超大规模综合服务商，增长动力强劲 公司于2009年9月在廊坊经济技术开发区注册成立，是一家数字经济产业综合服务商。 致力于面向大数据、云计算、物联网、5G技术等行业应用需求，以卓越算力为基础、数字技术为手段、智慧应用为示范，为各行业提供新一代数字经济产业技术、产品、服务和系统解决方案。22年Q3实现营收7.18亿元，2019-2021年度营收复合增长率达到43.89%，数据中心行业快速发展，自身盈利能力不断增强，公司未来增长动力强劲。 把握数字经济发展机遇，打造新基建数字底座。2010年启动润泽国际信息港项目，建设亚洲最大云数据中心集聚港，分为A、B区进行开发，可容纳约13万架机柜，提供高效能大规模数据承载中心；同时积极研发液冷数据中心、基于机器人及AI的智能化管理系统等在内的新型技术，投入自运营超级算力中心，为未来数字经济直接提供算力服务；除此之外公司坚持自建自投自运维，自建电站等基础配套设施，为数据中心运营提供稳定强劲电力引擎。 占据京津冀核心枢纽，稳步推进全国一体化大数据中心战略布局。积极构建京津冀、长三角一体化、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈和甘肃省等区域的全国一体化大数据中心和智算中心。截止2021年10月31日，已实现8个数据中心投产，13个数据中心在建。 2020年开始润泽科技在长三角、粤港澳大湾区和成渝经济圈布局大数据中心产业集群。目前公司持续扩张动力强劲，固定资产快速增长，已初步完成全国一体化大数据中心战略布局，打开更加广阔的成长空间。 股权结构集中高管团队经验丰富；营收高增动力强劲，各项费用管控良好。润泽科技的实际控制人为周超男女士，股权结构集中，适应公司当下快速扩张模式发展需求；高管团队深耕行业多年经验丰富，核心技术团队积累深厚为公司发展保驾护航；随着数字化需求驱动，营收业绩增长动力强劲，业绩有望保持高速发展；同时公司近年对于研发费用和销售费用的管控富有成效，未来趋势有望维持。 1.1.深耕数据中心开发运营，重组上市助力公司长远发展 国内领先的数据中心整体解决方案提供商。润泽科技发展有限公司于2009年9月在廊坊经济技术开发区注册成立。自成立以来，公司始终专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。目前润泽科技在廊坊建设运营的润泽（廊坊）国际信息港数据中心集群，规模位居全国前列，2009年成立以来陆续启动廊坊A区工程建设，布局长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区数据中心建设，建设超大规模数据中心产业园区；并与中国电信、中国联通等电信运营商通过长期合作建立了良好的业务关系，为其提供数据中心整体解决方案。 图1：润泽国际信息港效果图 图2：数据中心机房效果图 图3：润泽科技发展历程 通过三次重大资产置换、发行股份购买资产募集配套资金实现重组上市。重大资产重组自2020年10月29日停牌起，2020年11月通过京津冀润泽股东大会关于交易的相关会议，2021年6月得到普丽盛股东大会的批准，深圳证券交易所于2021年6月对该项重组进行受理，经过3轮审核问询，最终在2022年4月同意本次重组上市。润泽科技与普丽盛于2022年7月27日进行资产交割，8月8日完成新增股份上市，9月13日公司证券简称由普丽盛正式更名为润泽科技。至此，润泽科技成功完成借壳上市。此次重组上市有利于进一步巩固公司竞争优势、优化公司费用结构，为公司未来发展奠定基础。 图4：润泽科技借壳上市历程 1.2.公司股权结构集中，核心团队经验丰富 公司股权结构较为集中。润泽科技的实际控制人为周超男。周超男女士通过京津冀润泽持有公司53.45%的股权，为润泽科技的实际控制人，公司整体股权结构较为集中。 图5：润泽科技股权结构（2022年9月） 高管团队具备丰富通信与数据中心领域经验，核心团队技术积累深厚。实控人周超男为高级通信工程师，自公司成立起一直担任董事长，深耕通信管网领域20余年。公司技术团队经验丰富，副总经理祝敬曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作，副总经理张克春拥有30余年通信工程经验。截止2022年6月，团队内部已有18名员工获得UPTIMEAOS（运维操作专家）认证，每年定向培训20-30名UPTIMEAOS认证工程师和ATD/ATS认证工程师。 表1：润泽科技高管团队 1.3.营收高增动力强劲，费用改善利润高增可期 公司近年收入与利润增速较快，营收有望保持高速增长。营业收入来看，公司营收全部为数据中心业务收入，2019-2021年营收复合增长率达到43.89%，整体营业收入不断增长。 2022年Q3实现营收7.18亿元，同比增长35.90%。我们认为，随着数据中心行业的快速发展和公司品牌运营建设能力的不断增强，公司收入有望持续快速增长。净利润来看，公司2022年Q3净利润为3.46亿元，同比增长103.42%。营业利润为公司利润的主要来源，主营业务突出，具有良好的盈利能力。我们认为，随着下游客户行业需求的不断增长和公司数据中心产能的不断提高，公司盈利有望持续提升。 具体来看，润泽科技盈利能力的持续提升主要驱动因素如下：1）数字化驱动下游行业需求快速增长，市场规模不断扩大。一方面，互联网行业客户由于自身业务发展的需要，对数据中心资源需求旺盛；另一方面，5G、云计算、大数据等网络架构的迅速演进和网络应用的不断丰富也产生了大量的数据中心机房和带宽需求，我国IDC业务市场规模连续高速增长。2）机柜数量增加产能提高，数据中心上电率快速爬升。公司投入使用的数据中心共有8栋，高标准机柜约有46,000个（根据A栋完成情况推算）。公司产能的不断提高，适时的满足了下游客户需求的增长，为企业的盈利能力提供了坚实的基础。同时截止2020年底，公司整体机柜上电率超过75%，高于同业万国数据、世纪互联和秦淮数据等公司，具有较强竞争优势，上电率抬升带动IDC收入增加。3）积极拓展优质客户，客户需求不断增长。2018年-2021年10月，润泽科技前五大终端客户的营收占比分别为92.12%、92.39%、92.50%和94.21%，其中最大终端客户字节跳动业务占比较高超60%，主要由于其近几年业务发展较快，导致其对数据中心需求持续增加。同时与第一大客户中国电信及第二大客户中国联通保持稳定良好合作关系。 图6：营业收入与归母净利润及其增速 从毛利率和净利率来看，2018年以来公司综合毛利率始终维持在35%以上，2022年前三度毛利率为53.32%，净利率为41.25%，盈利能力维持较高水平。2021年毛利率为54.36%，2020年毛利率为53.15%；2021年净利率为35.20%，2020年净利率为26.03%，毛利率和净利率呈现逐年上升趋势。毛利率与净利率上升的主要原因为近几年公司数据中心不断建成投产，且上电率爬坡情况良好，营业收入不断增加，与此同时大型数据中心园区运营的规模效应开始显现，业绩保持快速增长态势，盈利能力良好。 图7：公司毛利率净利率 同行业分析来看，2020年末润泽科技毛利率高于同行业平均毛利率，主要是由于上电率水平、廊坊电价、运营模式、业务模式等因素综合影响所致。2020年润泽科技毛利率高于万国数据、世纪互联、秦淮数据等公司的原因主要为公司投产机柜的上电率更高；且润泽科技廊坊地区的电价成本优势和集中规模化运营的成本优势、规模效应明显，电价优势对毛利率约有8%至12%的有利影响，导致公司毛利率水平高于同行业平均水平具有合理性。 图8：2020年同行业上电率 图9：公司同行业毛利率对比 从公司各项费用来看，公司近年财务费用管控富有成效，财务费用率由2018年31.73%下降至2022年Q1-Q3的2.70%，我们认为主要与公司融资费率逐渐下降且公司日常经常活动现金流逐年向好，费用化利息支出逐年减少有关；管理费用近年波动下降，2020年管理费用率为15.25%，我们预计主要是公司对高管团队和骨干员工进行了股权激励，2020年管理费用中确认股份支付款1.46亿元，导致2020年公司管理费用增长。公司近年销售费用与研发费用基本维稳，且销售费用率低于同业平均水平，我们认为销售费用率较低的原因主要为公司的运营模式采用与电信运营商合作的模式，终端客户无需拓展且粘性较高，不同于同业竞争者的自主零售+批发业务模式。我们认为，公司近年对于研发费用和销售费用的管控富有成效，未来趋势有望维持。管理费用在业务扩张阶段有所增长，未来扩张进入平稳期后有望下降；财务费用在近年受融资规模缩小影响有明显减少，未来有望呈