策略专题报告-消费的“新常态”：，厚雪依旧，长坡不同

策略专题报告 消费的“新常态”：厚雪依旧，长坡不同 2023年01月17日 2022年12月以来一轮疫情或已达峰，“疫后复苏”交易进入右侧。在政策 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在2022年12月21日就已经达峰开始下行。以消费指数相对于万得全A的比值来看，其从2022年10月底开始的上升在2022年12月20日后告一段落，也标志着“疫后复苏交易”或已进入右侧区间，从消费的高频数据来看，交通运输、餐饮旅游也都出现拐点。 “疫后修复”弹性或与中国台湾最为相似，原因在于三个方面：（1）疫情的 严峻性决定冲击有多大，而严峻性一定程度上受老龄化程度影响，中国与中国台湾的年龄中位数较为相近；（2）消费者是否建立起了对疫情的“心理免疫”决定了修复的节奏，而“心理免疫”需要经历多次疫情之后自然形成，国内与中国台湾在“放开”后都经历了疫情以来最高的疫情曲线；（3）与中国台湾类似，消费券而非现金补贴是更为可能的刺激手段。参考中国台湾的消费复苏路径：与疫情更相关的服务性消费率先迎来向上拐点，但服务业企业的业绩容易在短期释放完 相关研究 毕，股价上也表现为在业绩爆发期结束后进入调整区间。相反，必需消费品业绩 1.策略专题研究：资金跟踪系列之五十六：依 稳健，此外，疫情催生的“新消费”业绩和市场表现均突出。 然“顺风”局-2023/01/16 消费的“新常态”之一：预防性储蓄需求仍存，消费总量潜力释放有限。一 2.A股策略周报20230115：再留一分“醉” 方面，疫情所带来的不确定性仍存，以日本的例子来看，一个老龄化国家可能会面临的情形是疫情曲线周期性升高且中枢抬升，另一方面，在内生经济增长动能不明朗的当下，消费者对未来的收入预期也降到了有数据以来的最低值。从结构上来说，“预防性储蓄”到底是由什么群体所储蓄的，也关系到未来释放到消费上的潜力，我们以招行财富客户的资产结构作为侧面的证据证明：“预防性储蓄”主要来自资产规模最高和最低的群体储存。地产若持续收缩，那么中产群体将持续 -2023/01/153.行业信息跟踪（2023.1.3-2023.1.8）：出行链边际修复，地产链开工、销售短期承压-2023/01/104.策略专题研究：资金跟踪系列之五十五：交易结构的“顺风”局-2023/01/095.A股策略周报20230108：矛盾点开始收敛 遭受收入和资产负债表收缩压力，而他们是过去在“高端化”“品牌化”进程中对 于房地产-2023/01/08 “量、价”有最完整贡献的群体；地产复苏或许能修复中产人群，但这需要将资产规模最低的群体的“超额储蓄”搬运至房地产，从而又会挤出该类人群的消费。 消费的“新常态”之二：回归就业、收入等内生因素，短期症结在房地产。 首先，年轻劳动力的“摩擦性失业”可以一定程度上缓解，好于2022年，但供需两方面弱于2019年，疫情导致的服务业疲弱使岗位数减少，同时疫情也使部分劳动力因健康担忧短期退出市场，最后导致的结果是失业率提升与“招工难”同时发生；而在防疫措施优化及本轮疫情平息之后，尽管劳动力市场供需双方都会有所提升，但从需求方来看，企业雇佣意愿在一个经济疲弱的环境中处于低于50%的收缩区间，这可能会使得就业、收入的回升达不到疫情前水平。其次，房地产价格、房地产开发投资均处于历史上最为低迷的区间，压制三大收入来源：基于房产增值的财产性收入、产业链上的劳动者收入、居民的转移性支付收入。 消费的新常态：厚雪依旧，长坡不同。单纯依靠“疫后复苏”逻辑的领域， 业绩弹性高、估值低的相对是景区、商贸零售（超市及便利店）。其次，面临“疫后新常态”有两种场景，一种是在房地产企稳的情形下，竣工端（家电、家居、消费建材）将在产业链中率先改善，从消费者角度出发，“心理账户”增值、工资或经营收入随宏观经济回升的“有房中产”将逐步恢复，过去依靠于中产阶级崛起同时提供品牌溢价与市场空间的免税、医美、化妆品、儿童相关消费才可能逐步恢复。另一种情况则是房地产陷入长期的疲弱状态，那么消费最大的挑战可能在于“长坡厚雪”是否出现变化，若中高收入阶层无法贡献足够的量，而作为曾经“消费升级”主力军的中产阶级资产端、收入端都继续受损，那么唯一具有改善可能性或韧性的就在于过去三年积累了超额储蓄的中低收入群体所锚定的刚需消费：非乳饮料、家纺当前的性价比较高。 风险提示：疫情超预期发展，房地产超预期下行。 目录 1国内消费已经进入疫情右侧修复的区间3 1.1防疫优化以来，国内疫情快速达峰3 1.2消费高频数据显示已进入修复区间5 2达峰之后，消费如何修复？7 2.1中性情形：日本经历多次疫情高峰后，逐渐对疫情钝化7 2.2乐观情形：韩国及越南，放开之后疫情曲线平抑，消费不断修复8 2.3悲观情形：2020年5月的美国和2022年4月的台湾，消费者信心恢复需要较长时间9 2.4中国的消费“疫后修复”弹性与路径或与台湾类似11 3消费的“新常态”13 3.1“新常态”之一：预防性储蓄或长期存在13 3.2谁拥有“超额储蓄”？——来自招商财富管理客户结构的启示15 3.3“新常态”之二：在其他因素不变的情况下，防控对收入改善帮助有限18 4为迎接消费“新常态”做好准备21 5风险提示23 插图目录24 表格目录24 1国内消费已经进入疫情右侧修复的区间 1.1防疫优化以来，国内疫情快速达峰 在政策优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在2022年12月21日就已经达峰开 始下行，不论是以2022年11月11日发布的“二十条”或2022年12月7日发布的“新十条”为防疫优化的起点，我们都会发现国内的达峰速度远超海外，仅有德国与国内的速度类似，而两个国家相似点还在于此前疫情防控的措施的执行都较为严密；考虑到部分城市因取消便民免费核酸点后，居民自行进的抗原检测结果并未统计进入，以百度搜索指数的“发烧”、“阳了”、“讣告”等关键词来看，也在2022年12月下旬就陆续达峰，也可侧面印证进入2023年，国内的“疫情优化放松-疫情曲线升高对经济造成冲击-疫情曲线修复、经济回升”这一演进过程已经迈入右侧，因此消费或已进入了“疫后复苏”的右侧区间。 图1：中国（灰色线）“放开”后疫情感染达峰快于海外国家，仅与德国（青色线）速度类似（单位：每百万人口新增 死亡，7天移动平均） 资料来源：Ourworldindata，民生证券研究院注：横坐标为各国政策宣布“放开”之后的天数 国家或地区 “放开”时点 美国 2022.4.20 解除公共场所“口罩令” 日本 2022.3.21 全面解除蔓防管控 韩国 2022.1.17 解除聚会管制 新加坡 2022.12.20 开放国际入境VTL（免疫接种入境通道） 中国台湾 2022.4.6 蔡英文宣布“要以减灾而非全面清零为目的”对待疫情 越南 2022.1.18 逐步开放国际航线 英国 2022.2.24 宣布“与新冠病毒共存计划” 德国 2022.3月 各州相继采用“2G”管控措施，geimpft（完成两剂疫苗接种）或genesen（感染康复）才能进入公共场所 法国 2022.3月 取消口罩令 表1：各国家或地区“放开”时点的选择 西班牙2022.6.16在保证社交距离的情况下取消口罩令 2022.11.11“二十条”反对层层加码，落实第九版管控 2022.12.07“新十条”进一步优化防控政策 中国 资料来源：各国CDC，民生证券研究院整理 “疫后交易”或已进入右侧区间，基本面的超预期兑现成为下一阶段消费板块收益的来源。以消费指数相对于万得全A的比值来看，从2022年10月底市场开始预期防疫政策优化之后，这一数值就开始上升，背后体现的是市场认为一旦防疫政策优化之后，尽管可能面临放开后疫情的短期冲击，但以“终局思维”来看，只要疫情回落，此前由于消费场景缺失而被压抑的消费就能获得充分的修复，从这段时间消费细分板块的涨幅中我们也能窥见这一思维的特征，餐饮、白酒、旅游涨幅居前。这一比值的上升在2022年12月20日后告一段落，此时发生的情况是以疫情搜索指数作为疫情的代理变量来看，疫情已经开始“达峰”并下行，而此时“预期中的消费复苏”正式迎来需要检验的时刻。 图2：消费相对于万得全A的跑赢也在疫情搜索指数达峰后告一段落 资料来源：Wind，百度指数，民生证券研究院 图3：2022年10月31日到2022年12月20日之间，餐饮、旅游链涨幅居前（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2消费高频数据显示已进入修复区间 从消费的高频数据来看，各类依赖线下场景的消费也已经步入右侧修复区间： （1）交通运输方面：代表性城市的地铁客运量按周统计，大多数在2022年第51周反弹，我们选取了北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、沈阳，以涵盖一线城市以及西南、中部、东北地区的情况，按照每周地铁客运量与2019年当周客运量的比值衡量外出情况，其中成都修复最好（122.5%），深圳（95.7%）、沈阳（90%）均恢复到2019年同期的90%以上，而其余城市也都在向上；从航班执飞情况来看，2022年12月以来，国内执飞航班架次开始快速修复。（2）餐饮旅游方面：哗啦啦大数据在2022年12月25日发布餐饮恢复指数（包括流水、堂食、活跃 门店、客均单量、账单价、客单价等），该指数将2022年餐饮数据表现最好的8 月设定为基期，数据显示2022年12月25日当周该指数恢复度大幅上升，“活跃门店、店均单量、账单价、客单价等均较上一周有不同程度增加，行业将迎来反转拐点”；在旅游方面，从STR资讯的数据来看，主要龙头酒店酒店较2019年同期的恢复率在2022年国庆节后迎来拐点，2022年11月-12月的疫情防控优化并未打断这一进程。（3）以百度开发的“消费指数”来看，2023年1月9日当周在 其跟踪的全国100个城市中，仅有9个城市的消费指数相较上一周（2022年1月 2日当周）下跌，剩余的91个城市均上行，也侧面表明消费进入了趋势性的复苏 之中。在消费指数最高的10个城市中，仅广州、深圳有下跌，其余城市均出现明显的环比改善。 图4：代表性城市的周均客运量在2022年51周触底反 弹（单位：万人次） 图5：国内执行航班架次在2022年12月快速修复（单 位：架次） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2023年1月9日的百度消费指数中，消费指数最高的十大城市中，八大 城市均相较上一周消费复苏 资料来源：Wind，民生证券研究院 2达峰之后，消费如何修复？ 从全球来看，疫情防控政策大幅“优化”基本都发生在奥密克戎毒株逐步替代此前的德尔塔毒株的时间点之后，从美国、日本、韩国、中国台湾、越南等地的情况来看，大都发生在2022年1-4月份，比国内发布“二十条”、“新十条”的时间 早了7-10个月，因此海外国家“放开”之后的消费复苏情况也可给予我们一些参考。从上述国家来看，主要分为中性、乐观、悲观三种情形。 2.1中性情形：日本经历多次疫情高峰后，逐渐对疫情钝化 日本在2022年3月21日全面解除蔓防管控，此后在7-9月份出现了一轮升高的疫情和导致的死亡病例数上升。在这个过程中，消费的修复进程是：首先，疫情管控放松，服务性消费复苏，零售额变化不明显；其次，疫情在7-9月攀升，服 务性消费受损，零售额变化不明显；再次，疫情在10-11月平息，商业零售额、 服务均明显回升；最后，疫情在12月卷土重来，此时商品零售额进一步修复，但服务业再遭打击。总结来看有两点特征：（1）消费复苏发生在管控放松且疫情平息时，此时服务业的边际改善最明显；（2）一旦出现疫情的攀升，服务业始终会受挫，