辣味长坡厚雪，龙头成长加速

辣味长坡厚雪，龙头成长加速 —卫龙美味(9985.HK)公司深度报告 2024年8月18日 程丽丽食品饮料分析师执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 辣味长坡厚雪，龙头成长加速 2024年8月18日 证券研究报告 证券研究报告公司研究 公司深度报告 卫龙美味(9985.HK) 投资评级 买入 上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港币）6.85 52周内股价波动区间4.65-8.00(元) 最近一月涨跌幅(％) 总股本(亿股) 流通港股比例(％)总市值(亿港币) 12.30% 23.51 100% 161.1 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 卫龙美味恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 23/0323/0723/1224/05 本期内容提要: ⯁投资建议:资本市场担忧公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。我们认为调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类，公司23年下半年起加快两 大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延申口味和形态，提升市占率成长路径清晰。公司核心的单品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较高，产品在产业链中议价能力强，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。我们预计公司24-26年EPS为0.49、0.61、0.74元，25年目标市值185亿人民币，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力，渠道布局全面均衡，势能强劲，具备优秀的渠道和营销基因。卫龙为典型的大单品型公司，辣条品类起家，2014年在零食行业创新地推 出魔芋爽产品，辣条魔芋爽两大核心产品市占率均为细分品类第一，持续的创新验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的能力。公司渠道模式初期以省代为主，15年积极推动渠道变革，成功开拓现代渠道，23年积极拥抱量贩零食渠道，当前渠道布局全面，渠道势能强劲。公司具备较优秀的营销基因，比如2016年与暴走漫画合作、“躺平式”“显眼包”等话题性营销和年轻目标消费群体实现品牌互动，从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条品类不卫生不规范的固有印象，同时持续保持了品牌的知名度和年轻化。 ⯁面制品魔芋制品经典大单品，市占率提升空间大。辣味零食21年市场规 模为1729亿元，“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适 性和一定的成瘾性，辣味零食有望占比越来越高。面制品和魔芋制品属于大的辣味零食细分品类，面制品21年市场规模为455亿元，蔬菜制品21年 市场规模为265亿元（魔芋制品为其中经典的细分品类），面制品对于味道的承载性好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突出，有望成为辣味零食赛道的经典品类。卫龙当前在面制品市占率约为10%+，主要竞争对手麻辣�子、贤哥、佳龙市占率均为5%以下，和公司的市占率差距仍大。其次相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。近两年随着消费者健康和低热量等消费理念的兴起，魔芋制品处于品类红利期，品类市场空间快速扩容，卫龙作为魔芋制品的先行者，占据领先的市场地位，有望凭借深厚的产品品牌基础加速提升体量。 ⯁卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。从零 食公司的发展路径来看，大单品型零食公司往往会经历产品（大单品）驱动-渠道扩张-产品渗透率提升-扩新品（产品驱动）交替螺旋式推动上升的发展路径，卫龙当前正处于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶 段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。盈利能力端，公司逐步步入收入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，推动盈利能力稳中有升。 ⯁股价催化剂：辣条及魔芋新品超预期、溏心蛋等新品超预期｡ ⯁风险因素:辣条品类竞争格局恶化、魔芋品类竞争格局恶化、未能积极顺应渠道变革、产品价格竞争力减弱、原材料价格上涨，食品安全问题。 重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万元) 4,6514,8876,1017,4138,815 增长率YoY%-3.51%5.08%24.84%21.50%18.91% 归属母公司净 利润(百万元) 151880115914301729 增长率YoY%-81.70%481.87%31.63%23.38%20.91% 净资产收益率 ROE% 2.74% 15.43% 19.33% 19.26% 18.89% 毛利率%42.30%47.68%48.96%48.37%47.50% EPS(摊薄)(元)0.070.380.490.610.74 市盈率P/E(倍)138.2717.1212.7410.328.54 市净率P/B(倍)4.122.682.461.991.61 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年08月16日收盘价 目录 投资逻辑6 1.辣味零食头部品牌，打造辣条魔芋两大单品7 1.1.发展历程：辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类7 1.2.管理团队：年富力强，经验丰富8 2.行业：辣味零食成瘾性强，魔芋品类红利正当时10 2.1.品类：面制品魔芋经典大单品，市占率提升空间大10 2.2.渠道：低线城市增速快，卫龙流通起家有红利12 3.竞争优势：大单品打造能力强，渠道营销势能高13 3.1.产品历程：辣条起家，魔芋接棒，大单品型公司13 3.2.渠道变革：流通起家，15年推出白袋产品，逐步完成全渠道布局14 3.3.供应链：产能利用率提升空间大，盈利有望向上16 3.4.竞争优势：产品创新研发突出，渠道营销能力见长19 4.未来展望：辣味零食龙头再出发，成长路径清晰20 4.1.面制品：延展口味推新加快，市占率加速提升20 4.2.蔬菜制品：魔芋品类红利正当时，品类先行者发展提速21 4.3.长期：溏心蛋等新品已有储备，具备成为多品类大公司基因22 5.估值与投资评级23 6.风险因素25 表目录 表1：公司管理团队年富力强，经验丰富8 表2：调味面制品和辣味休闲蔬菜制品行业复合增速高10 表3：低线城市消费潜力大，卫龙有望受益下沉市场的持续消费升级12 表4：公司产能利用率仍有较大的提升空间16 表5：供应链效率及原材料价格下降有望推动公司毛利率提升19 表8：分产品预测表：面制品有望加速提升市占率，蔬菜制品正当品类红利期24 表9：可比公司估值对比24 图目录 图1：卫龙美味发展历程：辣条龙头风雨二十余载，渠道和品牌积淀深厚7 图2：21-23年，由于提价及渠道变革影响，公司营收整体平稳8 图3：公司2023年归母净利润为8.8亿元，对应归母净利率为18.1%8 图4：公司创始人为实控人，股权结构相对集中9 图5：得益于辣味零食的成瘾性，辣味零食占比有望持续提升10 图6：相比日本，魔芋制品在中国具备较大的增长空间10 图7：休闲食品大行业竞争格局分散，21年行业CR10为16.2%11 图8：卫龙21年辣味零食市占率为6.2%，排名行业第一11 图9：卫龙21年调味面制品市占率为14.3%11 图10：卫龙21年休闲蔬菜制品市占率为14.3%11 图11：量贩零食渠道自21年起快速崛起12 图12：国内下沉市场消费潜力大12 图13：卫龙美味产品推出历程：辣条起家，成功打造魔芋爽第二增长曲线13 图14：面制品起家，成功打造魔芋爽第二品类13 图15：面制品精装款和流通款2018年基本达到1：1的水平13 图16：面制品由于提价及砍掉�毛钱产品，22-23年销量下降明显14 图17：魔芋品类23年起具备显著红利，销量持续提升14 图18：流通起家，15年推出白袋产品，逐步完成全渠道布局15 图19：通过渠道优化和深耕，公司网点数量持续提升15 图20：2020-2023年，公司持续深耕和优化渠道布局，经销商人均产出提升15 图21：和康师傅等头部快消品公司相比，公司网点数量仍有较大提升空间16 图22：公司23年积极拥抱零食量贩系统，月销快速提升16 图23：提升辅销覆盖门店，辅销门店SKU提升明显16 图24：助销23H1店均SKU为9.6-9.9个16 图25：公司生产自动化水平高提升生产效率17 图26：公司自动智能化生产水平高17 图27：公司主要原材料大豆油、面粉21-22年价格大幅上涨18 图28：公司重要原材料22-23年海带价格大幅上涨18 图29：22年由于原材料价格上涨，吨成本上涨10%18 图30：公司23H1原材料占比营业成本49.2%18 图31：公司区域销售分布较为均衡19 图32：公司线上线下布局均衡19 图33：公司擅长品牌和渠道营销，注重与年轻消费群体的互动20 图34：卫龙辣条甜辣口味突出，麻辣口味上升趋势明显21 图35：辣条消费群体以年轻人为主21 图36：公司23年加速推出麻辣麻辣霸道熊猫等辣条新品21 图37：洽洽食品15年推出蓝袋瓜子推动瓜子大单品体量提升21 图38：魔芋胶在食用应用渐受欢迎，市场销量快速提升22 图39：公司23年下半年推出小魔女，从丝状魔芋爽延申至片状素毛肚22 图40：公司魔芋制品市场份额60-70%22 图41：相比薯片等品类，卫龙辣条和魔芋爽产品市场份额均有较大提升空间22 图42：公司费用率过去三年整体呈现提升趋势23 图43：销售费用中，雇员福利及推广费用占比高23 图44：公司毛销差近年整体稳中有升23 投资逻辑 公司处于辣味黄金赛道，面制品有望进入市占率提升通道中。吃“辣”在我国饮食习惯中历史悠久，并且辣味具备口味普适性和成瘾性，公司为辣味零食龙头公司，处休闲食品行业黄金赛道。细分品类来看，面制品对于味道的承载性好，魔芋制品的“辣+爽”口感特点突出， 面制品和魔芋制品有望成为类似于薯片、瓜子等经典品类。公司目前在面制品上市占率约为10%+，相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。从提升市占率的路径上来看，公司的辣条以甜辣口味著称，在麻辣等其他口味上仍有较大的延申空间，对标瓜子龙头品牌洽洽，15年推出蓝袋瓜子延展口味驱动瓜子体量进一步提升。23年下半年开始，公司加速推出霸道熊猫、脆火火、榴莲辣条等新品，同品类产品通过口味延申可以吸引新的消费群体并且同产品延申口味渠道协同性好，我们认为不论从渠道和品牌的积淀上来讲，还是从公司面制品的战略打法上来看，公司的面制品有望进入市占率提升的通道中。 魔芋制品红利正当时，有望快速提升体量。魔芋制品凭借着低脂低热量等特性近两年处于品类红利阶段，品类市场空间快速扩容，魔芋产品“辣+爽”特点显著区别于别的零食品类， 有望成为面制品一样的大赛道。公司为魔芋爽产品的开拓者，单一魔芋品类公司目前市占率60-70%，占据领先的行业地位，且公司渠道布局全面均衡，渠道势能强劲，魔芋制品和面制品渠道协同性预计好，公司自23年下半年加速推新，延展魔芋制品的形态，相继推出小魔女素毛肚、素板筋，推新显著加快。往后展望，魔芋制品有望借助近年行业红利快速提升体量。整体来讲，公司两大核心品类特点突出，处于辣味零食黄金赛道，有望成为两大经典品类，短期公司推新加快，面制品魔芋制品体量加速成长路径清晰，未来可期。 卫龙具备持续的