商贸零售行业双周报（22年06期）：疫情下社零表现承压，关注美容及健康服务龙头美丽田园

美丽田园：中国领先的美容及健康服务企业。公司主营面向 C 端消费者提供身体、皮肤护理及抗衰医学服务，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿及研源四大门店品牌。截至 2021 年底，按零售额计算，公司已发展成为中国最大的日常面部及身体护理服务提供商，第二大的身体及皮肤护理服务提供商，拥有 177 家直营店和 160 家加盟店，营业收入/净利润规模分别为 17.81亿元/2.08 亿元，2019-2021 年复合增速分别为 12.59%/18.88%。 行业概况：美丽消费升级，市场规模增速较快。据弗若斯特沙利文数据，2020年健康与美丽管理服务行业规模达到 1.15 万亿元，其中公司业务分别所在的身体及皮肤护理行业规模 4489 亿元，抗衰医学服务行业规模 57 亿元，两者预计至 2025 年分别有望保持 10%和 20%的复合增速。总体来看，随着居民美丽健康消费意愿提升、供给端技术升级带来消费体验优化，整体美丽健康产业未来进一步发展空间广阔，相关企业有望充分分享行业红利。 社零数据跟踪：疫情下有所承压，线上零售保持增长。2022 年 4 月，社会消费品零售总额同比-11.1%，其中商品零售同比-9.7%；餐饮收入同比-22.7%，整体受到全国疫情多发频发的影响。分业态看，线上消费需求持续释放，1-4月实物商品网上零售额同比增长 5.2%，占社会消费品零售总额的比重为23.8%，较 1-3 月份提高 0.6pct。分品类看，必选品类中粮油食品及中西药品表现稳健，可选品类承压，4 月化妆品/金银珠宝分别同比-22.3%/-26.7%，增速环比 3 月-16pct/-8.8pct。 投资建议：受疫情影响，短期消费受到一定压制，但是头部企业通过良好的产品力打造、多渠道灵活布局、渠道前期的良好铺陈、供应链优势发挥进一步夯实行业地位，我们建议积极关注具备基本面支撑的细分龙头。美妆领域建议关注基于品牌力+大单品+多渠道灵活布局不断夯实竞争优势的龙头企业，重点推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份等；医美继续关注具备较高经营壁垒的头部上游生产企业，重点推荐具备合规产品的爱美客和华熙生物等；黄金珠宝的消费需求有望在疫情缓和后得到释放，龙头企业分享需求复苏+集中度提升两大机遇，重点推荐一线龙头企业周大福、周大生等。 美丽田园：中国领先的美容及健康服务企业 公司沿革及品牌矩阵 美丽田园成立于 1993 年，致力于为消费者提供一站式健康与美丽管理服务，涵盖身体、皮肤护理及抗衰医学服务，涵盖 47 类服务项目及超过 800 个 SKU，跨越客户全生命周期。截至 2021 年底，公司按零售额已发展成为中国最大的日常面部及身体护理服务提供商、第二大的身体及皮肤护理服务提供商，拥有 177 家直营店和 160 家加盟店。 图 1：美丽田园历史沿革 品牌矩阵方面，公司形成了包括“美丽田园”、“贝黎诗”、“秀可儿”及“研源”在内的四大品牌矩阵，前两者提供日常面部及身体护理服务，秀可儿提供能量仪器与注射服务，研源提供抗衰医学服务。 表1：美丽田园旗下品牌矩阵及门店数量等 主要业务介绍 公司立足线下直营店+加盟店，直面 C 端消费者提供服务并形成收入，主要包括日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务及抗衰医学服务，具体特点来看： 1）日常面部及身体护理服务：非医疗及无创项目，包括身体保养、纤体塑形、美体水疗、肤质管理等 31 种项目，涵盖超 130 个 SKU，服务价格带从 140 元-1990元不等，整体活跃会员的年平均消费达到 1.18 万元。 2）能量仪器与注射服务：借助于激光、射频、强脉冲光及冷冻溶脂等能量设备，旨在为消费者改善外观及皮肤状况，共提供 10 类服务，涵盖超过 300 个 SKU，如热玛吉、光子嫩肤、Fotona4D 等光电医美服务，及肉毒毒素、玻尿酸等注射医美服务。能量仪器与注射服务的价格带从 800 元-66000 元不等，整体活跃会员的年平均消费达到 3.98 万元。 3）抗衰医学服务：旨在就亚健康评估及干预，提供 6 类服务，涵盖近 400 个 SKU，包括功能医学检测、亚健康评估及干预或女性专用护理，服务价格带从 1000元-38000 元不等，整体活跃会员的年平均消费达到 1.64 万元。 表2：公司各项服务的主要运营数据 总体上，以上看似不同的服务内容实际上有助于公司构建美容服务闭环，通过日常面部及身体护理初步赢得客户信任，进而延伸至其他服务。以年龄周期看，随着年龄的增长、肌肤的老化及亚健康概率增加，消费者需求从基础护理逐步进展至面部年轻化、除皱抗衰、亚健康干预等。 图2：美丽田园提供一站式美容健康服务 业绩及收入分拆 业绩方面，公司 2021 年营收 17.81 亿元，同比增长 18.5%，2019-2021 年复合增速 12.6%；2021 年净利润 2.08 亿元，同比增长 36.9%，经调整净利润（调整股份基础报酬开支）2.27 亿元，同比增长 42.4%，2019-2021 年复合增速 23.3%。总体上，公司在 2020 年疫情下仍保持稳健增长，2021 年则把握消费复苏机遇，实现了经营业绩的恢复性高增长。 图3：美丽田园营业收入及增速（亿元、%） 图4：美丽田园净利润及增速（亿元、%） 营收分业务：以日常面部及身体护理服务为主 2019-2021 年 ， 公司日常面部及身体护理服务的收入占比分别为62.3%/56.4%/58.8%；能量仪器与注射服务收入占比分别为 33.1%/37.6%/37.8%，抗衰医学服务收入占比分别为 4.6%/6.0%/3.4%。 图5：美丽田园营业收入分业务增速（%） 图6：美丽田园营业收入分业务占比（%） 营收分品牌：直营门店中以美丽田园品牌为主 公司对直营店收入进行了分品牌占比分析，旗下品牌美丽田园和秀可儿贡献主要营收，两者合计贡献近 90%的直营店收入，其中美丽田园直营店 2019-2021 年占直营店总收入比重分别为 52.5%/49.3%/51.6%，秀可儿 2019-2021 年占直营店总收入比重分别为 36.0%/39.9%/40.6%，收入占比稳步提升。 营收分渠道：直营为主，加盟为辅 公司通过直营和加盟的方式扩展门店，其中仅就日常面部及身体护理服务引入加盟店模式，即旗下品牌仅美丽田园和贝黎诗开设加盟店。截至 2021 年末，公司已经开设 177 家直营店及 160 家加盟店，覆盖国内 18 个省、自治区及直辖市的 21个城市。 具体收入占比看 ， 直营渠道贡献主要营收 ， 2019-2021 年收入占比分别为91.7%/93.9%/94.1%；加盟渠道收入占比较小，主要包括产品及设备采购额、加盟费 、 培训费 、 POS 系统费以及营运及行政费 ，2019-2021 年收入占比分别为6.0%/4.7%/4.9%。 图7：美丽田园直营店营业收入分品牌占比（%） 图8：美丽田园营业收入分渠道占比（%） 门店主要经营数据 首先是展店方面，公司过去几年维持稳健展店节奏，2019-2021 年分别净开店 34家/33 家/24 家，其中直营店分别净开 9 家/7 家/16 家，加盟店分别净开 25 家/26家/8 家。 表3：美丽田园门店数量情况（家） 门店的城市级别分布看，公司主要布局一线及新一线城市，其消费力较强以及美丽健康的消费心智较为成熟。 2019-2021 年，北上广深门店数量占比分别为51.9%/49.7%/49.2%，新一线城市门店数量占比分别为 38.3%/37.9%/39.5%。 同店表现方面，2021 年同店实现疫情后的恢复性高增长。公司 2020/2021 年整体同店销售增速分别为 3.8%/20.4%，其中秀可儿、研源 2021 年的同店销售增长分别为 18.7%/26.6%。日常面部及身体护理服务门店中，发展中门店和成熟门店 2021年同店销售增长分别为 20.3%/18.2%。 此外，从活跃客户客单价角度看，2019-2021 年，公司每名活跃客户平均消费从1.79 万元增长至 2021 年的 2.08 万元。 图9：美丽田园门店的城市级别分布（%） 图10：美丽田园同店销售情况（%） 公司股权结构及管理层 股权结构方面，公司执行董事兼董事会主席为李阳，其通过家族信托平台持有公司合计持有公司 18.22%股权，与其一致行动人李方雨（李阳女儿）、连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏合计持有公司 55.77%股权。此外，公司设立员工持股平台IGHL 和 Crest Sail Limited，持有公司 5.11%股权，中信产业投资基金通过 BVI Xinyu Meiye 持有 35.93%股权。 图11：美丽田园股权结构 管理层方面，公司管理团队在企业管理及美妆行业均有相关经验，执行董事、董事会主席李阳曾担任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长；首席执行官连松泳在化妆品行业拥有逾十年经验，曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理；首席财务官周敏有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验，曾担任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管。 表4：美丽田园高级管理层履历 财务数据分析 1、盈利能力方面，公司 2019-2021 年毛利率分别为 50.4%/46.6%/46.8%，其中 2020年有所下降主要系疫情影响、公司部分服务终端提供折扣及疫情期间向加盟商提供折扣助力其业务发展等影响。销售费用率方面，公司 2019-2021 年销售费用率分别为 19.8%/18%/16.8%， 整体受益营销推广效率提升； 管理费用率分别为16.9%/14.9%/15.3%，2021 年有所上升预计主要系上市相关开支增加影响；研发费用率分别为 0.65%/0.84%/1.01%，主要系研发人员增加影响。 图12：美丽田园毛利率及经调整净利率（%） 图13：美丽田园费用率（%） 2、营运能力方面，公司存货主要系身体及皮肤护理产品、医疗耗用品等，2019-2021 年存货周转天数分别为 39.1 天/32.4 天/31.3 天，整体存货周转效率提升；2019-2021 年应付账款周转天数分别为 16 天/10.9 天/6.4 天，主要系公司海外供应商增加且要求先款后货影响。 3、现金流方面，公司 2019-2021 年经营性现金流净额分别为 4.63 亿元/6.87 亿元/6.63 亿元，整体现金流状况较为良好。 图14：美丽田园存货及应付账款周转天数（天） 图15：美丽田园经营性现金流情况（亿元、%） 募投项目 据公司招股书数据，公司此次 IPO 计划募投项目主要包括： 1、扩张及升级服务网络，具体包括 1）计划通过内生增长及收购于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年分别增设 25家、30 家、30 家及 30 家日常面部及身体护理服务门店； 2）计划通过内生增长于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年在新一线城市增设4 家、6 家、6 家及 2 家能量仪器与注射服务或抗衰医学服务门店； 3）计划于 2023 年、2024 年及 2025 年升级 3 家、3 家及 3 家现有能量仪器与注射服务或抗衰医学服务的门店； 4）在现有位于上海及北京的能量仪器与注射服务及抗衰医学服务的门店网络的基础上，在上海及北京各自建立一家旗舰美容及抗衰服务中心。 2、进行战略并购加盟店，计划于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年收购 8 家、8 家、6 家及 6 家加盟店。 3、其他包括进一步投资 IT 系统、营运资金及其他一般公司用途等。 行业概况：美丽消费升级，行业规模增速较快 整体健康与美丽管理概念指协助消费者维持及改善身体健康与外形的一系列广泛服务，包括抗衰医学服务、健康咨询、整形外科、美发美甲