现金收购美凯龙，扩业务、促协同

事件 2023年1月17日建发股份发布公告，公司与美凯龙控股股东红星控股、实控人车建兴签订正式股份转让协议，拟以现金收购美凯龙29.95%的股份，每股价格定为4.82元/股（较1月17日收盘价 折价15%，较1月6日停盘价溢价3%），交易总对价62.84亿元，交易完成后公司可能成为美凯龙控股股东。 点评 美凯龙资产保值能力较强，交易保留核心团队维持经营：美凯龙 是国内家居卖场龙头，截至2022年末经营94家自营商场、284家委管商场、8家战略合作家居商场和58家特许经营项目。截至3Q22，美凯龙总资产1336亿元，其中投资性房地产963亿元（占比72%），多为位于一二线城市核心区的自营商场，保值能力较强，是租金收入主要来源；总负债760亿元，其中有息负债382亿元 （长期借款295亿元），主要是以商场物业作为抵押物进行的融资。股份转让协议明确，3年内美凯龙核心管理团队应当维持稳定，确保经营工作正常开展并持续改善。 收购美凯龙扩展消费版图，与供应链、房地产相互协同：①美凯 18.00 2,500 龙品牌优势突出，收购后可以进一步提升公司形象和全国影响力。 16.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) ②美凯龙平台汇集众多品牌商，为公司大力发展B端消费品供应链运营业务提供良好基础。③美凯龙可在家装、房地产开发、商业地产等方面深度服务地产体系，提高地产业务价值。④美凯龙客户主要为中高端消费人群，共享流量，助力公司其他C端业务。 房地产业务销投两端表现优异，收购不影响投资计划：据克而瑞 数据，2022全年子公司建发房产实现销售金额1703亿元，同比 公司基本情况（人民币） -0.5%，居行业第10（2021年为第21）；子公司建发房产2022年权益拿地金额居行业第四，投资强度居行业首位，主要获取厦门、上海、北京等重点城市核心地块。2023年房地产市场或在宽松政策支持下逐步复苏，公司持续拿地可为销售提供充足优质货源，预计销售能实现同比两位数的增长；收购美凯龙由供应链主导，对地产投资计划基本无影响，预计公司仍将保持积极的拿地态度。 投资建议 由于交易尚有不确定性，暂不考虑其影响，我们维持盈利预测不变，预计公司2022-24年归母净利润分别为65.1亿元、76.7亿元和84.2亿元，同比增速分别为6.7%、18.0%和9.7%。当前股价对 应2022-24年PE分别为6.2x、5.2x和4.8x，维持买入评级。 14.00 12.00 10.008.006.00 220117 成交金额建发股份沪深300 1,500 1,000 500 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 432,949 707,844 848,089 993,736 1,115,800 营业收入增长率 28.38% 63.49% 19.81% 17.17% 12.28% 归母净利润(百万元) 4,504 6,098 6,506 7,675 8,419 归母净利润增长率 -3.68% 35.40% 6.68% 17.98% 9.70% 摊薄每股收益(元) 1.573 2.130 2.165 2.554 2.802 每股经营性现金流净额 3.39 0.14 1.52 1.09 2.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.73% 11.99% 11.55% 12.34% 12.23% P/E 5.22 4.26 6.18 5.24 4.77 P/B 0.61 0.51 0.71 0.65 0.58 风险提示 大宗商品价格剧烈波动；楼市持续下滑；交易有不确定性风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 337,239 432,949 707,844 848,089 993,7361,115,800 货币资金 35,349 53,806 90,268 100,322 117,530 131,988 增长率 20.3% 28.4% 63.5% 19.8% 17.2% 12.3% 应收款项 35,128 35,316 63,773 69,878 75,617 77,874 主营业务成本 -315,179 -409,413 -682,585 -815,139 -953,090-1,070,52 存货 173,261 222,072 346,825 401,584 456,275 497,603 3 %销售收入 93.5% 94.6% 96.4% 96.1% 95.9% 95.9% 其他流动资产 24,460 37,327 49,817 68,214 74,036 77,667 毛利 22,060 23,537 25,260 32,950 40,646 45,277 流动资产 268,197 348,521 550,683 639,999 723,458 785,132 %销售收入 6.5% 5.4% 3.6% 3.9% 4.1% 4.1% %总资产 90.8% 90.0% 91.4% 91.8% 92.3% 92.4% 营业税金及附加 -2,142 -2,708 -900 -3,192 -3,740 -4,199 长期投资 18,635 27,639 36,497 39,392 41,458 45,239 %销售收入 0.6% 0.6% 0.1% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 2,176 2,681 2,970 3,613 4,192 4,707 销售费用 -7,761 -6,227 -8,161 -11,873 -15,741 -17,674 %总资产 0.7% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% %销售收入 2.3% 1.4% 1.2% 1.4% 1.6% 1.6% 无形资产 1,314 1,428 2,073 2,295 2,471 2,641 管理费用 -410 -470 -664 -795 -932 -1,046 非流动资产 27,201 38,636 51,776 57,206 60,019 64,477 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% %总资产 9.2% 10.0% 8.6% 8.2% 7.7% 7.6% 研发费用 -13 -10 -74 -88 -104 -116 资产总计 295,399 387,157 602,459 697,205 783,477 849,609 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 18,990 15,979 25,805 25,606 33,284 33,671 息税前利润（EBIT） 11,733 14,122 15,462 17,002 20,131 22,241 应付款项 55,507 65,612 103,282 109,893 126,833 143,304 %销售收入 3.5% 3.3% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 其他流动负债 91,740 130,977 227,148 291,302 327,056 347,131 财务费用 -991 -1,355 -1,616 -3,762 -4,327 -4,885 流动负债 166,237 212,567 356,236 426,801 487,173 524,106 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 长期贷款 35,761 43,508 61,103 70,268 80,809 92,930 资产减值损失 -729 -2,237 -1,633 -402 -283 -312 其他长期负债 27,297 45,023 48,202 52,504 55,838 59,549 公允价值变动收益 17 109 -148 127 70 74 负债 229,294 301,099 465,541 549,574 623,820 676,585 投资收益 715 1,168 3,085 3,393 3,732 4,105 普通股股东权益 30,890 38,387 50,844 56,340 62,212 68,828 %税前利润 6.5% 9.6% 19.5% 20.0% 18.6% 18.7% 其中：股本 2,835 2,864 2,863 3,005 3,005 3,005 营业利润 营业利润率 营业外收支 10,9123.2%143 12,0902.8%17 15,6422.2%160 16,9002.0%88 19,9182.0%124 21,8792.0%106 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 24,17635,215 295,399 28,68347,671 387,157 33,13486,074 602,459 37,83791,290 697,205 43,70997,444 783,477 50,325 104,195 849,609 税前利润利润率 11,0553.3% 12,1072.8% 15,8022.2% 16,9882.0% 20,0422.0% 21,9852.0% 比率分析 所得税 -3,092 -3,924 -4,839 -5,266 -6,213 -6,815 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.0% 32.4% 30.6% 31.0% 31.0% 31.0% 每股指标 净利润 7,963 8,182 10,963 11,722 13,829 15,170 每股收益 1.649 1.573 2.130 2.165 2.554 2.802 少数股东损益 3,287 3,679 4,865 5,216 6,154 6,751 每股净资产 10.895 13.405 17.756 18.748 20.702 22.903 归属于母公司的净利润 4,676 4,504 6,098 6,506 7,675 8,419 每股经营现金净流 3.956 3.394 0.143 1.521 1.089 2.717 净利率 1.4% 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 每股股利 0.500 0.500 0.600 0.600 0.600 0.600 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.14% 11.73% 11.99% 11.55% 12.34% 12.23% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.58% 1.16% 1.01% 0.93% 0.98% 0.99% 净利润 7,963 8,182 10,963 11,722 13,829 15,170 投入资本收益率 5.91% 5.42% 4.21% 4.20% 4.44% 4.49% 少数股东损益 3,287 3,679 4,865 5,216 6,154 6,751 增长率 非现金支出 1,294 2,583 2,219 744 696 795 主营业务收入增长率 20.28% 28.38% 63.49% 19.81% 17.17% 12.28% 非经营收益 -148 -718 -1,928 552 1,978 2,482 EBIT增长率 -7.34% 20.36% 9.49% 9.96% 18.40% 10.49% 营运资金变动 2,105 -329 -10,845 -8,449 -13,230 -10,283 净利润增长率 0.08% -3.68% 35.40% 6.68% 17.98% 9.70% 经营活动现金净流 11,215 9,719 409 4,570 3,274 8,164 总资产增长率 3