拟收购美凯龙30%股份，期待供应链业务协同

事件：公司2023年01月13日公告《关于重大资产重组进展暨签署股份转让框架协议的公告》。 拟收购美凯龙29.95%股份或成控股股东，阿里溢价换股2.48亿股。建发股份拟以不超63亿元的现金收购美凯龙13.04亿股，股份占比29.95%，收购代价不超4.83元/股，较12.46元的每股净资产折价了61.2%，与美凯龙停牌前最新收盘价4.68元/股相当。本次交易各方未签署正式股份转让协议，尚处于意向协议阶段。同日，对于19年5月红星控股向阿里巴巴发行的44亿元可交换公司债（现债券余额41.09亿元），阿里巴巴有意以8.44元/股换股取得2.48亿股A股股票，较停牌前收盘价溢价80%，表现对公司价值的认可。本次交易与阿里巴巴换股均完成后，公司将持有美凯龙29.95%股份，或成控股股东；红星控股及一致行动人持股比例将由60.55%降低至24.9%，或成第二大股东；阿里巴巴持股比例将由0.98%增至6.68%，换股后债券余额20.14亿元。 美凯龙为连锁家居商场龙头，收购后有望与公司双向赋能。根据弗若斯特沙利文数据，美凯龙是国内地域覆盖面最广、商场数量最多的全国性家居装饰和家具商场运营商，2021年市场份额17.5%全国第一。截止2022Q3，美凯龙总资产1336亿元，总负债756亿元，其中有息负债约382亿元； 2022Q1-3营业收入104.8亿元，同比-7.7%，归母净利润13.2亿元，同比-36.2%，业绩短期受到疫情冲击较大。截止2022H1，公司自营商场94家，平均出租率92.1%，一二线城市的自营商场经营面积超80%，区位较优； 委管商场280家，平均出租率90.1%。此次收购将促进公司与美凯龙双向赋能，一方面有利于提升公司品牌影响力、拓展中高端消费者流量、协同供应链运营业务；另一方面建发国资入股后，将有利于美凯龙优化股东结构和授信体系，财务结构和财务成本存在改善空间。 销售大幅跑赢行业，核心城市积极拿地，将受益于竞争格局改善。2022年建发股份实现销售额2158亿元，同比仅下降6.6%，优于百强37.5pct，行业销售额排名跃居第8位。2022H1公司总拿地金额631.3亿元，权益金额379.3亿元，且新增土储九成货值位于一二线城市，拿地规模在行业前列，且拿地利润率较以往改善，未来市占率和利润率将有望提升。 投资评级：维持“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2022年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2022/2023/2024年公司营收7862/8954/10175亿元 ； 归母净利润65.5/73.4/83.4亿元 ； 对应EPS2.18/2.44/2.78元；对应PE为6.2/5.6/4.9倍。我们给予公司目标市值606亿元，对应2023年PE8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险；疫情反复风险；政策出台不及预期导致市场恢复不足风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）