Q4流水有所承压，期待库存顺利去化

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-01-17  收盘价(元) 10.02 流通股本(亿股) 26.37 每股净资产(元) 3.14 总股本(亿股) 26.37  最近12月市场表现 事件：特步发布22Q4及全年中国内地业务营运状况，22Q4特步主品牌全渠道零售流水同比高单位数下滑，零售折扣约7折，22全年主品牌全渠道流水同比中双位数增长，存货周转约5.5个月。 20% 2022-01-18 2022-02-18 2022-03-18 2022-04-18 2022-05-18 2022-06-18 2022-07-18 2022-08-18 2022-09-18 2022-10-18 2022-11-18 2022-12-18 0% -20% -40% -60% 1368.HKHSCEI.HI 疫情导致Q4流水下滑，电商及儿童业务高增长延续：22Q1-Q4主品牌流水分别增长30-35%/增长中双位数/增长20-25%/下滑高单位数，Q4在疫情影响下流水略有承压。分业务来看，电商表现优于线下，Q4预计双位数增长儿童预计延续前三季度表现，保持30%+高增长。分月份来看，10月流水单位数下滑，11月流水中双位数下滑，12月流水预计高单位数下滑，环比11月有所改善。 Q4存货有所加大，折扣环比加深：库存方面，22Q3主品牌零售存货周转为4.5-5个月，在疫情影响下，冬装产品售罄进度有一定落后，Q4库存加大至 5.5个月。从库存结构来看，基本以22年Q3\Q4货品为主。从公司报表存货层面来看，经历双十一清库存，预计较中报已有明显改善。折扣方面，22Q3零 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《卡位跑鞋赛道，品牌蓄势待发》 2022-11-19 售折扣水平7-75折，Q4折扣进一步加深至7折左右，预计双十一过后折扣已在逐步恢复。 新品牌高增长延续，23年开店节奏有望加快：新品牌预计延续较好的流水表现，其中索康尼和主品牌协同性较强，目前培育效果凸显，店效表现良好，同时公司已开启加盟模式，依靠特步目前现有经销商，再结合新增的国际品牌经销商，23年索康尼开店节奏有望加快，且有望扭亏为盈。12月份盖世威长春新店开业，店效表现反馈出产品的市场接受度较高。 2023业绩可期，期待库存顺利去化：Q4疫情对门店运营造成一定影响，同时为了维持渠道良好的库存水平，公司或加大对于经销商的补贴和支持力度，主品牌利润增速或有所放缓。伴随客流回暖以及元旦、春节消费旺季的来临，预计近期流水恢复态势较好，春节旺季带动下1月有望实现20%+增长，23年流水复苏确定性较强，预计23H1库存有望逐步回归至5个月以下水平。 马拉松实战表现见证产品力持续突破：11月以来，国内多场马拉松赛事重新启动，特步冠军版跑鞋160X助力运动员屡创佳绩。其中11月27日厦门马拉松赛事中，特步凭借之前较好的实战口碑，继续成为过半精英跑者的首选，在3小时内完赛跑者中的穿着率达到53.8%，位居榜首，同比提升2.8pct。2019至2022年，中国马拉松运动员男子百强中特步跑鞋穿着率从10%提升至35%且22年首次超越外资品牌。马拉松竞赛这一极致的使用场景下，跑鞋本身的科技含量和产品力是运动员选择装备的底层考量，而越来越多运动员选择穿着特步跑鞋参赛，也印证了特步在产品力上的提升。 投资建议：Q4疫情影响下，流水增速有所放缓，折扣力度环比加大，近期伴随客流回暖，终端销售表现逐步改善，23年回暖确定性较强。公司作为国内 请阅读最后一页的重要声明！ 运动鞋服领军品牌之一，历经多年蓄势，产品力、渠道效率、品牌影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道，在“世界级中国跑鞋”战略带动下长期看好主品牌势能持续向上；新品牌培育渐显成效，表现有望超预期。我们预测2022-2024年归母净利润为9.59/12.42/15.22亿元，对应EPS为0.36/0.47/0.58元，当前股价对应PE分别为23.9/18.4/15.0倍，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致消费力疲软；库存积压导致经销商利润率和现金流恶化，影响订货积极性；新品牌培育不及预期，拖累公司整体利润率。 盈利预测： 2020A 2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 8172 10013 12743 1542018543 收入增长率（%） -0.13 22.53 27.26 21.0020.26 归母净利润（百万元 513 908 959 12421522 净利润增长率（%） -29.50 77.05 5.59 29.4922.56 EPS（元/股） 0.20 0.35 0.36 0.470.58 PE 16.09 30.78 23.85 18.4415.04 ROE（%） 7.10 11.46 11.25 13.8615.93 PB 2.56 2.26 2.75 2.592.41 数据来源：wind，财通证券研究所（汇率及收盘价为1.17日数据，1港币=0.8672人民币） 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,172 10,013 12,743 15,420 18,543 成长能力 营业成本 -4,973 -5,835 -7,564 -9,079 -10,842 营业收入 -0.13% 22.53% 27.26% 21.00% 20.26% 毛利 3,198 4,178 5,179 6,341 7,701 归属母公司净利润 -29.50% 77.05% 5.59% 29.49% 22.56% 其他收入 307 299 291 291 291 获利能力 销售管理费用 -2,588 -3,081 -4,038 -4,802 -5,787 毛利率 39.14% 41.72% 40.64% 41.12% 41.53% 除税前溢利 762 1,287 1,355 1,733 2,114 净利率 6.28% 9.07% 7.53% 8.05% 8.21% 所得税 -257 -397 -414 -503 -600 ROE 7.10% 11.46% 11.51% 14.03% 16.04% 净利润 505 889 941 1,230 1,514 ROIC 5.43% 9.30% 9.07% 11.21% 13.00% 少数股东损益 8 19 18 12 8 偿债能力 归属母公司净利润 513 908 959 1,242 1,522 资产负债率 41.94% 45.38% 46.92% 47.97% 48.30% 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E 净负债比率 77.13% 71.53% 67.68% 67.70% 65.77% 流动资产 9,027 10,432 11,441 12,767 14,138 流动比率 2.71 2.57 2.33 2.25 2.22 现金 3,472 3,930 3,458 3,803 4,047 速动比率 2.42 2.20 1.93 1.94 1.92 应收账款及票据 3,236 3,528 4,155 5,014 5,513 营运能力 存货 975 1,497 1,982 1,740 1,946 总资产周转率 0.66 0.74 0.84 0.94 1.05 其他 1,345 1,477 1,847 2,209 2,632 应收账款周转率 3.05 3.40 3.70 3.70 3.85 非流动资产 3,544 4,183 4,320 4,291 4,246 应付账款周转率 3.43 3.05 3.03 3.03 2.99 固定资产 796 1,119 1,249 1,212 1,156 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 无形资产 709 671 661 651 641 每股指标（元） 其他 2,039 2,393 2,411 2,428 2,448 每股收益 7.10 11.46 11.25 13.86 15.93 资产总计 12,572 14,615 15,761 17,058 18,384 每股经营现金流 0.12 0.27 0.04 0.52 0.53 流动负债 3,334 4,053 4,913 5,681 6,357 每股净资产 2.74 3.01 3.16 3.36 3.60 短期借款 642 405 943 943 943 估值比率 应付账款及票据 2,531 3,423 3,743 4,511 5,186 P/E 2.56 2.26 2.50 2.35 2.19 其他 161 225 227 228 228 P/B 2.88 2.62 2.50 2.35 2.19 非流动负债 1,939 2,580 2,483 2,502 2,523 EV/EBITDA 24.88 14.75 14.00 10.62 8.70 长期债务 1,516 1,375 1,262 1,262 1,262 其他 423 1,205 1,221 1,240 1,261 负债合计 5,273 6,633 7,395 8,183 8,880 普通股股本 22 23 23 23 23 储备 7,201 7,906 8,308 8,828 9,466 归属母公司股东权益 7,223 7,929 8,331 8,851 9,489 少数股东权益 75 53 35 23 15 股东权益合计 7,299 7,982 8,366 8,875 9,504 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E经营活动现金流 320 701 100 1,360 1,407 除税前溢利 762 1,287 1,355 1,733 2,114 少数股东权益 8 19 18 12 8 折旧摊销 166 169 255 268 264 营运资金变动及其他 -615 -774 -1,529 -653 -979 投资活动现金流 573 -329 -249 -89 -61 资本支出 -207 -414 -242 -88 -66 其他投资 780 86 -8 -1 5 筹资活动现金流 -380 96 -323 -925 -1,103 借款增加 433 336 424 0 0 普通股增加 26 0 0 0 0 已付股利 -279 -356 -557 -722 -884 其他 -561 116 -190 -203 -218 现金净增加额 502 458 -472 346 243 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关