22Q4流水点评：Q4疫情影响较大，23年开局良好

特步国际（01368.HK） 证券研究报告·公司点评报告·纺织及服饰(HS) 22Q4流水点评：Q4疫情影响较大，23年开局良好2023年01月17日 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 证券分析师 李婕 营业总收入（百万元） 10,013 12,665 14,660 16,845 执业证书：S0600521120003 同比 22.5% 26.5% 15.7% 14.9% lijie@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 908 905 1,183 1,445 证券分析师赵艺原 同比 77.1% -0.3% 30.7% 22.2% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.34 0.34 0.45 0.55 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn P/E（现价&最新股本摊薄）23231814 关键词：#业绩不及预期投资要点 公司公布2022Q4经营数据：22Q4特步主品牌全渠道零售流水同比下滑高单位数，零售折扣约7折，存货周转约5.5个月。 主品牌特步：22Q4整体流水承压同比下滑、儿童及电商保持正增，23年1 月以来流水增速回正。1）总体上看，Q4流水承压，10/11/12月主品牌流水 股价走势 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% -40% -46% 特步国际恒生指数 分别同比下滑单位数、中双位数、高单位数，其中11月国内疫情影响1/3 店铺，导致流水下滑明显；12月底以来主品牌终端流水已有所好转，23年1月份基本恢复正常，进入春节前15天销售旺季以来终端流水在去年同期较高基数上仍有20%以上正增长，基于此公司对消费恢复信心较足、预期23年全年主品牌流水有望回到20%以上同比增长水平（转换为上市公司销 售收入同比双位数增长）。2）分细项看，22Q4主品牌电商+童装流水同比 双位数增长，其中童装流水同比增30%以上。童装保持良好发展趋势，在 原先打法基础上突出产品的功能性、保护性，增强品牌专业安全形象，丰富 2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15 市场数据 收盘价(港元)9.15 一年最低/最高价6.79/14.98 市净率(倍)2.91 产品品类、支撑童装可以单独开设1000平米大店。23年童装目标做到40 亿元流水、同比增40%-50%。 22Q4主品牌库存及折扣进一步转弱，预计23年库销比回到4个月左右。 1）库存方面，22Q4库存周转约5.5个月，环比22Q3增多半个月以上、同 港股流通市值(百 万港元) 基础数据 24,125.96 比21Q4增多约1.5个月。22Q4国内疫情封城覆盖面广，对以三四线城市为主要市场的特步品牌冲击程度较大，去库进程不及此前预期。由于库存货品覆盖不同季节，公司预计经历23年全年的处理库销比可以恢复至4个 月左右水平、23年6月前库销比有望降低至5个月以内。2）折扣方面， 22Q4零售折扣约7折，环比22Q3的7-7.5折、同比21Q4的7.5-8折均有 所加深。由于库存压力较大、终端销售受阻，Q4折扣力度较大，其中线上渠道平均折扣3-4折（21Q4为4-5折）。随23年1月以来终端销售转好，线上折扣已经有所恢复，未来会逐渐减少线上打折力度、转向唯品会等平台清库存。 索康尼保持高增，23年有望实现盈利。1）时尚运动：盖世威目前国内20+家门店，其中部分门店店效在22年9-10月达到30-40万元/月，23年1月表现较好、证明品牌定位和产品方向得到市场正向反馈，公司预计23年加大投入和开店。2）专业运动：22年全年索康尼销售额翻倍增长，目前已经 开放加盟模式、预计23年开店50-100家，23年销售额有望延续翻倍增长、并实现盈利。3）总体上看，23年综合索康尼盈利+进一步加大其他品牌投入，预计四个新品牌合计不超过1.5亿元亏损。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，22Q4受国内疫情影响较大，流水、库存、折扣均有转弱，但12月底以来随疫情放开各地陆续感染达峰、终端流水恢复转好。23年1月以来主品牌终端流水同比增长20%以上、预计全年流水20%增长、收入双位数增长、净利润率回升，中长期 看有信心到2025年达成此前提出的�年规划目标（主品牌收入目标200亿元、对应2020-2025年CAGR约23%）。考虑22Q4疫情冲击超预期，我们将22-24年归母净利润从11.14/13.57/16.35亿元分别下调至9.05/11.83/14.45亿元，对应PE为23/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。 每股净资产(元)3.14 资产负债率(%)47.27 总股本(百万股)2,636.72 流通股本(百万股)2,636.72 相关研究 《特步国际(01368.HK:)：2022Q3流水点评：流水波动复苏，期待双十一释放库存压力》 2022-10-18 《特步国际(01368.HK:)：22H1 业绩点评：全品牌收入较快增长，特步儿童表现突出》 2022-08-25 1/4 东吴证券研究所 表1：22Q1-22Q4主品牌流水同比增速、折扣及存货周转（注：流水数据除特别标注下滑外、其他默认为同比正增长数据） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 流水 20-25%下滑 低单位数下滑 中单位数 高单位数 折扣水平 6.5-7折 6.5-7折 6.5-7折 6.5-7折 存货周转 约5.5个月 5-5.5个月 约5个月 5个月以下 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 流水 约55% 30-35% 中双位数 20-25% 折扣水平 7-7.5折 7.5-8折 7.5-8折 7.5-8折 存货周转 约4.5个月 约4个月 约4个月 约4个月 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 流水 30-35% 中双位数 20–25% 高单位数下滑 折扣水平 约7.5折 7-7.5折 7-7.5折 约7折 存货周转 约4个月 约4.5个月 4.5-5个月 约5.5个月 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 特步国际三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,235 11,931 13,540 15,500 营业收入 10,013 12,665 14,660 16,845 现金 3,933 4,029 4,493 5,187 营业成本 5,835 7,629 8,681 9,899 应收款项 3,576 4,523 5,236 6,016 销售费用 1,891 2,470 2,815 3,201 存货 1,167 1,526 1,736 1,980 管理费用 1,189 1,520 1,759 2,021 其他 1,558 1,853 2,075 2,317 其他收入 299 380 440 505 非流动资产 3,741 3,937 4,135 4,332 营业利润 1,396 1,426 1,845 2,229 固定资产 944 1,103 1,275 1,461 财务净收入 (63) (112) (116) (120) 无形资产 1,482 1,467 1,452 1,438 其他收益 (46) (10) (8) (8) 使用权资产 493 545 585 611 利润总额 1,287 1,305 1,721 2,101 其他 822 822 822 822 所得税费用 (397) (404) (534) (651) 资产总计 13,975 15,868 17,675 19,832 少数股东损益 (19) (5) 5 5 流动负债 3,773 4,686 5,221 5,841 归属母公司净利润 908 905 1,183 1,445 应付账款 1,735 2,269 2,581 2,944 EBIT 1,350 1,416 1,837 2,221 应计负债及其他应付款 1,234 1,614 1,836 2,094 EBITDA 1,537 1,641 2,104 2,534 短期借款 642 642 642 642 其他流动负债 161 161 161 161 非流动负债 2,014 2,094 2,178 2,265 长期借款 1,591 1,671 1,754 1,842 其他 423 423 423 423 负债总计 5,787 6,780 7,398 8,106 重要财务与估值指标 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 56 51 56 61 每股收益(元) 0.34 0.34 0.45 0.55 归属母公司股东权益 8,132 9,037 10,220 11,665 每股净资产(元) 3.08 3.43 3.88 4.42 负债和股东权益总计 13,975 15,868 17,675 19,832 发行在外股份(百万股） 2,637 2,637 2,637 2,637 ROIC(%) 9.0% 8.6% 10.0% 10.8% 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.6% 9.4% 10.8% 24.8% 经营活动现金流 706 326 730 996 毛利率(%) 41.7% 39.8% 40.8% 41.2% 投资活动现金流 (383) (422) (464) (510) 净利率(%) 9.1% 7.1% 8.1% 8.6% 筹资活动现金流 139 191 199 208 资产负债率(%) 41.4% 42.7% 41.9% 40.9% 现金净增加额 461 95 465 693 收入增长率(%) 22.5% 26.5% 15.7% 14.9% 折旧与摊销 187 225 267 313 净利润增长率(%) 77.1% -0.3% 30.7% 22.2% 资本开支 (383) (422) (464) (510) P/E 22.8 22.9 17.5 14.4 营运资本变动 (490) (1,067) (832) (905) P/B 2.6 2.3 2.0 1.8 企业自由现金流 601 41 693 999 EV/EBITDA 11.4 10.6 8.0 6.4 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。行情数据采用2023/01/16港币汇率 0.86换算为人民币。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个