22Q4流水点评：Q4流水承压，终端回暖趋势已现

安踏体育（02020.HK） 证券研究报告·公司点评报告·纺织及服饰(HS) 22Q4流水点评：Q4流水承压，终端回暖趋势已现2023年01月12日 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 49,328 51,018 61,565 73,293 同比 38.9% 3.4% 20.7% 19.0% 归属母公司净利润（百万元） 7,720 7,354 9,375 11,269 同比 49.6% -4.7% 27.5% 20.2% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.84 2.71 3.45 4.15 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.9 34.5 27.1 22.5 关键词：#业绩符合预期投资要点 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 公司公布22Q4及全年零售流水：1）22Q4：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比高单位数负增长、10-20%低段负增长、10-20%低段正增长，Q4受疫情不 同影响（10-11月各地封控、12月放开后感染传播二次冲击），各品牌流水有所转弱。2）22全年：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比低单位数正增长、低单位数负增长、20-25%正增长，与主要竞争对手相比仍表现较好。 股价走势 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 安踏体育恒生指数 安踏品牌：Q4线下流水承压，库销比环比持平（略超5倍），折扣同比变化不大 （21Q4为7.4折）。1）流水方面，22Q4受疫情影响主品牌流水同比高单位数下滑、 好于国际品牌双位数下滑水平。其中线下渠道中双位数下滑，主因11月闭店率较 高（高峰期达40%）、12月放开后感染扩散对线下经营形成冲击，线上渠道受疫情影响较小、22Q4保持正增长。2）库存方面，22Q4主品牌库销比5倍+、略高于正常水平，公司原计划通过双十一等促销活动降低库存、但Q4疫情形势恶化形成不 利影响，导致Q4库销比与Q3相比基本持平。随放开政策持续推进，公司希望23Q1把握春节销售窗口进一步优化库存。3）折扣方面，22Q4安踏品牌折扣同比变化不大（21Q4为7.4折）、较22Q3小幅加深（Q3为7.5折），预计23年折扣有望改善。 FILA：Q4线下流水受疫情影响显著，但库销比按季改善（22Q3为7-8倍），折扣保持稳定（8.5-8.6折）。1）流水方面，22Q4FILA流水同比下滑低双位数、略好于国际品牌表现。分渠道看，线下受疫情冲击显著，线上在公司持续发力下（如新渠 道小红书及抖音直播投入）保持同比40%以上的高增。分系列看，22Q4FILA大货 /儿童/潮牌流水分别同比负中双位数、负低双位数、正高单位数增长，潮牌增长相对较好、我们推测主因其线上占比较高。2）库存方面，在疫情形势恶化情况下，22Q4FILA虽库存压力仍较大，但库销比保持按季改善趋势、主因近两年公司对 FILA进行品牌定位、渠道效率、产品结构等调整、促品牌运营效率有所改善，预计23Q1进一步改善。3）折扣方面，22Q4FILA折扣保持稳定、门店折扣8.5-8.6折，疫情不利环境下未出现明显加深。 其他品牌：Q4不利环境下流水延续较快增长趋势。22Q4其他品牌（迪桑特+可隆）流水同比增长10-20%低段，不利环境下流水逆势增长，我们认为与其细分赛道定位 （迪桑特-滑雪，可隆-露营/徒步/垂钓）、规模体量相对较小有关，可隆覆盖人群广泛、流水增速在所有品牌中最高；库存方面，22Q4迪桑特、可隆库存均较22Q3有所改善；折扣方面，22Q4迪桑特9折、可隆7-8折、维持较稳定水平。AMEAS旗下各品牌延续稳健经营，发展势头向好。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，22Q4受到疫情影响（10-11月封控+12月放开冲击）各品牌流水同比增速降至近11个季度低点，但库存压 力环比有一定缓解、折扣亦维持较稳定水平。随国内放开持续推进，各地消费正在回暖过程中，元旦三天公司流水有一定比例正增长、线下客流呈持续回升趋势。我们认为品牌服饰板块23年业绩和估值修复确定性较强，公司作为运动服饰龙头、赛道及自身综合竞争优势突出、从复苏节奏上有望领跑行业。展望23年，23Q1由于各地感染达峰仍在进行中+22Q1冬奥高基数，预计流水增长仍存一定压力，但23Q2起预计各品牌将迎来全面复苏。考虑22Q4疫情形势及政策调整超预期，我们将22-24年归母净利润分别从80.4/103.0/123.5亿元调整至73.5/93.8/112.7亿元，对应PE为35/27/23X，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 2022/1/122022/5/132022/9/112023/1/10 市场数据 收盘价(港元)109.70 一年最低/最高价67.85/134.20 市净率(倍)9.40 港股流通市值(百297,684.50 万港元) 基础数据 每股净资产(元)11.66 资产负债率(%)45.85 总股本(百万股)2,713.62 流通股本(百万股)2,713.62 相关研究 《安踏体育(02020.HK)：2022Q3 流水点评：流水改善符合预期， FILA恢复势头向好》 2022-10-18 《安踏体育（02020.HK）： 22H1业绩点评：DTC促收入增长超预期，疫情影响净利略有下滑 2022-08-23 1/4 东吴证券研究所 表1：2020Q1-22Q4安踏体育分品牌流水同比增速（注：除明确标注负增长外，其他数据默认为正增长幅度） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 安踏主品牌 20-25%负增长 低单位数 低单位数 低单位数 FILA 中单位数负增长 10-20% 20-25% 25-30% 其他品牌 高单位数负增长 25-30% 50-55% 55-60% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 安踏主品牌 40-45% 35-40% 10%-20%低段 10-20%中段 FILA 75-80% 30-35% 中单位数 高单位数 其他品牌 115-120% 70-75% 35-40% 50-55% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏主品牌 10-20%高段 中单位数负增长 中单位数 高单位数负增长 FILA 中单位数 高单位数负增长 10-20%低段 10-20%低段负增长 其他品牌 40-45% 20-25% 40-45% 10-20%低段 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 ） 东吴证券研究所 安踏体育三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E 流动资产 39,902 43,886 54,439 67,247 营业收入 49,328 51,018 61,565 73,293 现金 17,592 25,668 33,927 45,726 营业成本 18,924 20,261 24,130 28,624 应收款项 3,296 3,992 5,479 4,991 销售费用 17,753 18,367 21,917 26,019 存货 7,644 7,236 8,043 9,541 管理费用 2,928 3,010 3,571 4,251 其他 11,370 6,989 6,989 6,989 营业外净收入 1,266 1,309 1,601 1,906 非流动资产 22,766 20,989 22,187 23,325 营业利润 10,989 10,690 13,548 16,305 固定资产 2,853 3,126 3,533 3,913 分占合营公司亏损 -81 50 80 100 使用权资产 6,611 4,970 5,363 5,600 财务费用 -332 13 32 101 无形资产 1,531 1,558 1,545 1,531 利润总额 11,240 10,727 13,596 16,304 其他 11,771 11,335 11,746 12,280 所得税费用 3,021 2,883 3,654 4,382 资产总计 62,668 64,370 76,122 90,069 少数股东损益 499 490 567 653 流动负债 15,943 8,722 9,275 9,918 归属母公司净利润 7,720 7,354 9,375 11,269 短期借款 1,748 1,748 1,748 1,748 EBIT 9,723 9,381 11,948 14,399 应付账款 3,146 2,894 3,447 4,089 EBITDA 10,295 9,730 12,325 14,805 其他 11,049 4,080 4,080 4,081 非流动负债 15,062 16,131 17,387 18,770 长期借款 11,425 12,568 13,824 15,207 其他 3,637 3,563 3,563 3,563 负债总计 31,005 24,853 26,662 28,688 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 2,740 3,230 3,797 4,450 每股收益(元) 2.84 2.71 3.45 4.15 归属母公司股东权益 28,923 36,287 45,662 56,931 每股净资产(元) 10.66 13.37 16.83 20.98 负债和股东权益总计 62,668 64,370 76,122 90,069 发行在外股份(百万股 2713.6 2713.6 2713.6 2713.6 ROIC(%) 23.2% 18.0% 18.4% 17.9% ROE(%) 29.2% 22.6% 22.9% 22.0% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 61.6% 60.3% 60.8% 60.9% 经营活动现金流 11,861 9,149 9,861 13,207 EBITMargin(%) 19.7% 18.4% 19.4% 19.6% 投资活动现金流 -4,669 -2,239 -2,891 -2,892 销售净利率(%) 15.7% 14.4% 15.2% 15.4% 筹资活动现金流 -4,947 1,166 1,289 1,483 资产负债率(%) 49.5% 38.6% 35.0% 31.9% 现金净增加额 2,245 8,076 8,259 11,799 收入增长率(%) 38.9% 3.4% 20.7% 19.0% 折旧与摊销 1,925 2,074 2,103 2,287 净利润增长率(%) 49.6% -4.7% 27.5% 20.2% 资本开支 -2,891 -2,891 -2,891 -2,891 P/E 32.9 34.5 27.1 22.5 营运资本变动 -953 -540 -1,741 -368 P/B 8.8 7.0 5.6 4.5 企业自由现金流 5,191 5,503 6,207 9,557 EV/EBITDA 24.2 24.9 19.1 15.2 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。行情数据采用2023/1/11港元汇率 0.867换算为人民币。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公