房地产行业+公司首次覆盖：“三支箭”渐次落地，优质房企融资格局持续改善

房地产行业+公司首次覆盖 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·房地产 “三支箭”渐次落地，优质房企融资格局持续改善 增持（维持） 关键词：#行业整合投资要点 近年融资渠道逐一受限，民企开发商遭遇流动性危机。近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发。房企2023年债偿压力仍较大，流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。境内债，3月、7月、9月为2023年的偿债高点；境外债，2023年1季度到期偿还量为209.1亿美元，为历年最高峰，4月、9月、10月为年内偿债高点。 2022年以来融资通道逐一开启，落地各显神通。1）地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。2）额度看，银行授信额度近5万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。3）落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近5万亿，落地进度与房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；“第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超300亿。 央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善。预计2023年中报前后“三支箭”对房企资产负债表修复显现，房企融资能力得到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 投资建议：中国房地产行业已进入到全新发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。我们推荐有扩张意愿和能力的进取型央国企以及困境反转的优质民企和混合所有制房企，如保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股。建议关注华发股份、越秀地产等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 表1：重点公司估值（截至2023年1月17日） 2023年01月17日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 研究助理白学松 执业证书：S0600121050013 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 房地产沪深300 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% 2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15 相关研究 《销售环比上升，各地放松态势延续》 2023-01-17 《阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源》 2023-01-13 （亿元） （元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600048 保利发展 1,921.26 16.05 2.29 1.53 1.77 6.98 10.43 9.04 买入 001979 招商蛇口 1,105.92 14.29 1.34 0.55 0.61 10.72 26.02 23.57 买入 002244 滨江集团 338.84 10.89 0.97 1.23 1.47 11.14 8.82 7.35 买入 600383 金地集团 448.30 9.93 2.08 1.80 1.95 4.78 5.54 5.10 买入 601155 新城控股 483.61 21.44 5.59 3.34 3.59 3.86 6.45 6.01 买入 代码公司 总市值 收盘价 EPS（元）PE 投资评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.融资渠道逐一受限，民企遭遇流动性危机4 2.“三支箭”融资通道逐一开启，落地各显神通7 2.1.信贷融资：优质房企获万亿信贷支持，境内外信用将全面修复7 2.2.债券融资：境内有展期公司允许抵押发债，无展期公司逐步向信用债恢复9 2.3.股权融资：时隔6年后再放开，近期房企披露再融资额超300亿元10 3.结论：“三支箭”逐渐落地，央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善14 4.投资建议：进取型央国企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转16 5.重点公司情况16 5.1.保利发展：维持积极投资节奏，央企龙头行稳致远16 5.2.招商蛇口：依托招商局集团资源禀赋，产融结合保障长期成长17 5.3.滨江集团：区域龙头深耕江浙，积极拿地逆势扩张18 5.4.金地集团：布局合理投资稳健，销售排名逆市而上18 5.5.新城控股：优质民企典范，住宅地产+商业地产双轮驱动19 6.风险提示20 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：三道红线出台前民营房企净负债率处于高位4 图2：2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显4 图3：房企的现金流入逐渐减少5 图4：开发资金降幅连续8个月超20%5 图5：截至2022年11月房地产开发资金来源占比5 图6：2022年房地产行业融资难度骤增，仅在4月、6月总量提振明显6 图7：境内债到期规模维持高位6 图8：境外债到期规模在2023年迎来新高峰6 图9：2022年融资能力分化，央国企融资总量远超民企15 图10：2022年央国企发债融资额占比90%15 图11：危机解除路径推演16 图12：招商蛇口公司发展大事记18 图13：金地集团发展历程19 表1：上市房企获得银行授信情况整理8 表2：2022年8月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况10 表3：2015-2016年房企股权增发情况11 表4：11月28日以来上市房企股权融资情况13 3/20 1.融资渠道逐一受限，民企遭遇流动性危机 本轮地产下行开端是供给侧过快去杠杆造成民营房企资金链的断裂，近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发，使得金融机构和居民信心受挫，资产价格下跌，最后传导到销售端，造成融资与销售回款双紧、行业总量缩表，带来行业下行的“负向循环”。2014年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016年，“房住不炒”首次提出；2017年12月，监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度；2018年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在2020年 提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020年8月23日，住建部协同中国人民银行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理规则，即“三条红线”政策；2020年9月27日，监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于30%，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下，房企借新还旧受阻，流动性风险导致信用违约潮愈演愈烈。行业信用下行周期蔓延的本质原因在于融资来源压降导致“借新还旧”受阻，叠加销售下滑与保交付政策下的监管压力，使得房企切实面临流动性风险，房企违约事件频发。 中央国有企业 地方国有企业 民营企业 混合所有制企业 保利中海华润中国铁建建发股份越秀首开股份碧桂园龙湖滨江中南建设华夏幸福万科金地绿城 图1：三道红线出台前民营房企净负债率处于高位图2：2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 净负债率（2009年）净负债率（2014年）净负债率（2019年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022年房企到位资金收缩明显，开发资金来源累计值和单月值降幅连续8个月超 20%。房企开发资金主要来源有自筹、境内外各种产品融资，以及来自其他各具特色的资金渠道。自2022年4月以来，房地产开发资金来源累计值和单月值同比降幅均持续保持20%以上，其中，自筹资金累计降幅维持在10%以上，国内贷款累计降幅维持在25%以上，其他资金（定金及预收款、个人按揭贷款等）同比降幅近30%，利用外资从10月份开始，同比增速由正转负，房企资金压力较大。 4/20 东吴证券研究所 图3：房企的现金流入逐渐减少 数据来源：东吴证券研究所绘制 图4：开发资金降幅连续8个月超20%图5：截至2022年11月房地产开发资金来源占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 2019-08 2019-05 2019-02 2018-11 2018-08 2018-05 2018-02 0% -10% -20% -30% 国内贷款自筹资金利用外资 11.61% 52.40% 35.94% 其他资金（定金及预收款和按揭等） -40% 房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:合计:单月同比 0.05% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 分类型看，近年开发贷、公司债、信托、销售回款等资金来源均受限。前期拿地，大多通过信托、资管等方式融资；中期开发，有开发贷、供应链金融产品助力；后期销售运营，有住房按揭贷款等传统方式；商业地产还会有经营性物业抵押贷款等融资方式。 开发贷方面，国内贷款是房地产开发资金来源的重要渠道，2022年1-11月，国内贷款累计同比增速为-26.9%，11月单月同比增速为-30.5%，降幅扩大。 信用债方面，境内债券与境外债券连续多月净额为负，其中以境外债尤为明显，截至2022年12月，房企单月海外债券净融资额连续14个月为负，海外融资吃紧，而同期境内债券净融资额已经连续5个月为负，12月，境内外债的净融资额均由负转正，有所修复。 5/20 东吴证券研究所 信托融资方面，在非标融资持续收缩的情况下，房地产信托持续收缩，房地产信托余额从2019年6月的2.93万亿高点下滑至2022年9月的1.28万亿，资金信托投向房地产占比从15.4%跌至8.5%。 销售回款方面，截至2022年11月，定金及预收款和个人按揭贷款累计同比增速分别为-33.6%和-26.2%，仍维持低位，主要由于市场信心不足、市场观望情绪浓厚、销售仍未回暖。2022年11月，商品房销售额累计和单月同比增速分别为-26.6%和-23.2%，降幅继续扩大。 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图6：2022年房地产行业融资难度骤增，仅在4月、6月总量提振明显 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 数据来源：中指院，东吴证券研究所 房地产企业融资总额（亿元） 在融资受阻的情况下，房企2023年债偿压力仍然较大，特别是境外债偿还量达新高峰，行业流动性危机犹存，