2022年12月经济数据点评兼论利率影响：经济数据好于预期，收益率中枢或微幅抬升

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/事件点评 2023年1月17日 ——2022年12月经济数据点评兼论利率影响 经济数据好于预期，收益率中枢或微幅抬升 宏观利率 本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：经济数据好于预期对债市偏不利，宽货币逻辑仍存，短期看，收益率中枢或微幅抬升。2023年是稳增长大年，通胀预期平稳，市场对货币政策、宽信用及稳增长政策均有期待。1月MLF平价续作使得降息预期延续，另外从历年春节后资金面情况和依然偏弱的基本面看，节后资金面大概率延续充裕。12月社零、地产投资、基建投资等边际改善也有低基数的原因，1-2月即将进入主要经济数据空窗期，经济边际改善是否延续难以得到验证，春节出行等高频数据可能带来扰动。1月信贷“开门红”概率较高。短期看，收益率中枢或在震荡中微幅抬升。中长期看，债市应持保持谨慎。一是疫情政策优化属于经济系统的外生变量，带来的经济中枢修复难以证伪；二是宽信用和稳增长政策超预期可能给债市带来比较大的风险。 12月经济数据好于预期。12月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为0.6%、5.1%、-6.5%，而实际增速分别为1.3%、5.1%、-1.8%。根据国家统计局初步核算，四季度和2022年我国国内生产总值同比实际增速分别为2.9%和3.0%，分别高于wind一致预期值 1.0个百分点、0.2个百分点。从12月PMI、社融总量、通胀等数据低于预期而工增、投资、社零等数据高于预期的情况看，市场对疫后经济修复动力可能有所低估。 12月社零边际明显改善，商品类表现较好，餐饮收入边际大幅下滑。12月社零同比-1.8%（前值-5.9%），wind一致预期-6.5%，社零数据也是12月较预期最好的数据。汽车购置优惠政策即将到期带动汽车类消费当月同比4.6%（前值-4.2%）。除汽车以外的消费品零售额当月同比跌幅放缓至-2.6% （前值-6.1%）。 12月房地产多项指标累计降幅仍有所扩大，但边际降幅收窄。12月房地产开发投资完成额累计增速-10.0%（前值-9.8%），当月跌幅收窄至-12.21% （前值-19.89%）。12月商品房销售面积、销售额、到位资金、房屋新开工面积等指标当月降幅也有不同程度的收窄。但整体上地产从销售、融资到投资的低迷状态没有明显改善。 基建投资继续走强，制造业韧性仍存。12月基建及制造业累计增速分别为9.4%（前值8.9%）和9.1%（前值9.3%），测算当月同比看，基建边际强劲增长14.3%，达到了2019年以来当月同比的最高增速（除2021年2月及3月）。制造业投资显示出较强的韧性。 工业生产增速高于预期但整体呈回落态势。12月工业增加值同比增长1.3%（前值2.2%），环比增长0.06%（前值为-0.31%），环比增速虽摆脱负增，但仍是2016年以来同期最低值。12月工业生产回落主要还是受疫情和需求不足的影响。 风险提示：稳增长政策布局超预期；疫后经济修复超预期；宽货币操作预期落空。 目录 1.事件回顾3 2.数据分析3 3.市场启示6 4.风险提示6 图表目录 图1：工业增加值当月增速（%）3 图2：投资及消费增速（%）3 表1：分行业工业增加值当月增速（%）3 表2：分行业社会消费品零售总额增速（%）4 表3：分行业制造业投资增速（%）5 1.事件回顾 2022年12月，规模以上工业增加值当月同比1.3%（前值2.2%），环比0.06%（前值-0.31%）；1-12月全国固定资产投资同比5.1%（前值5.3%），其中制造业投资同比9.1%（前值9.3%），基础设施投资同比9.4% （前值8.9%），全国房地产开发投资同比-10.0%（前值-9.8%）；社会消费品零售总额当月同比-1.8%（前值 -5.9%）。2022年，初步核算，全年国内生产总值1210207亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%。 2.数据分析 12月经济数据好于预期。12月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为0.6%、5.1%、-6.5%，而实际增速分别为1.3%、5.1%、-1.8%。根据国家统计局初步核算，四季度和2022年我国国内生产总值同比实际增速分别为2.9%和3.0%，分别高于wind一致预期值1.0个百分点、0.2个百分点。从12月PMI、社融总量、通胀等数据低于预期而工增、投资、社零等数据高于预期的情况看，市场对疫后经济修复动力可能有所低估。 图1：工业增加值当月增速（%）图2：投资及消费增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 工业生产增速高于预期但整体呈回落态势。12月工业增加值同比增长1.3%（前值2.2%），环比增长0.06% （前值为-0.31%），环比增速虽摆脱负增，但仍是2016年以来同期最低值。12月工业生产回落主要还是受疫情和需求不足的影响。第一，新冠疫情感染高峰对企业用工的可得性产生了较大的影响。第二，受市场需求不足的影响。尽管12月基建、制造业、消费等边际出现了一些改善的迹象，但持续性需要观察，传导和带动工业生产的回升也还需时间，企业仍在主动去库存。 表1：分行业工业增加值当月增速（%） 指标名称 8月 9月 2021年10月 11月 12月 8月 9月 2022年10月 11月 12月 煤炭开采和洗选业 2.58 2.84 7.44 7.32 9.80 5.80 7.70 3.00 5.50 3.70 石油和天然气开采业 农副食品加工业食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 纺织业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力的生产和供应业 5.05 6.51 4.86 0.95 3.08 2.30 4.50 6.70 7.20 6.70 2.26 2.63 4.13 5.05 3.64 -2.30 1.50 -2.00 -2.90 -2.00 3.47 4.74 6.12 5.75 5.86 2.50 2.70 0.30 -2.00 -0.10 1.82 2.84 5.36 6.94 6.40 7.60 5.50 1.50 -0.70 3.40 0.36 -0.26 1.52 1.39 1.34 -5.10 -1.60 -4.20 -4.70 -3.00 6.39 3.75 4.84 4.11 4.39 3.80 12.10 9.80 10.80 11.00 19.31 17.93 12.92 16.46 13.48 -13.10 -7.50 1.60 -3.20 -1.40 2.56 2.09 2.74 2.77 2.95 -1.20 1.40 -0.80 -3.40 -7.30 4.81 3.90 2.41 1.70 3.64 -5.00 0.80 3.10 1.60 -1.80 1.71 -0.79 -1.52 -1.34 3.97 -1.30 10.60 10.20 9.40 2.80 3.87 2.37 2.35 1.38 1.48 3.60 7.80 6.80 9.40 6.30 11.43 10.13 10.87 8.89 9.10 -2.30 1.30 -3.10 -0.30 -1.20 9.17 7.94 7.12 6.64 6.38 0.80 2.30 2.00 -0.90 -3.40 8.70 8.75 7.89 7.46 8.37 4.50 4.90 3.00 2.30 -0.50 0.17 3.43 2.82 2.94 6.39 30.50 23.70 18.70 4.90 -5.90 0.50 6.05 2.88 3.15 3.26 5.80 7.60 0.50 -2.90 2.00 13.48 11.89 11.92 14.55 11.15 14.80 15.80 16.30 12.40 10.80 11.58 9.13 9.85 12.03 12.38 5.50 10.60 9.40 -1.10 1.10 10.40 15.30 2.20 4.10 -1.00 10.40 15.30 2.20 4.10 -1.00 数据来源：Wind，山西证券研究所 12月社零边际明显改善，商品类表现较好，餐饮收入边际大幅下滑。12月社零同比-1.8%（前值-5.9%），wind一致预期-6.5%，社零数据也是12月较预期最好的数据。汽车购置优惠政策即将到期带动汽车类消费当月同比4.6%（前值-4.2%）。除汽车以外的消费品零售额当月同比跌幅放缓至-2.6%（前值-6.1%），从结构上看，一是疫情制约了出行及社交需求，导致金银珠宝类、化妆品类消费跌幅扩大，尤其是餐饮收入当月同比大幅下滑至-14.1%（前值-8.4%），累计跌幅扩大至-6.3%（前值-5.4%）。二是疫情感染人数增多带动中西药品类销售同比大幅增长39.8%。三是临近春节，生活必需品如粮油、食品类、饮料类消费边际好转明显。地产链条相关消费跌幅趋缓，其中家电类当月同比-13.1%（前值-17.3%），家具类当月同比-5.8%（前值-4.0%），建筑及装潢类同比-8.9%，前值（-10.0%）。 表2：分行业社会消费品零售总额增速（%） 指标名称 8月 9月 2021年10月 11月 12月 8月 9月 2022年10月 11月 12月 粮油、食品类 7.05 8.86 9.79 11.82 10.21 8.10 8.50 8.30 3.90 10.50 饮料类 13.11 17.16 13.59 20.22 15.93 5.80 4.90 4.10 -6.20 5.50 烟酒类 8.97 18.21 15.78 13.11 14.68 8.00 -8.80 -0.70 -2.00 -7.30 服装类 -1.77 1.08 4.48 1.33 0.39 6.00 -1.00 -9.20 -17.10 0.00 化妆品类 9.50 9.07 13.41 21.57 5.86 -6.40 -3.10 -3.70 -4.60 -19.30 金银珠宝类 11.92 17.92 15.70 15.96 5.69 7.20 1.90 -2.70 -7.00 -18.40 日用品类 5.59 5.63 7.80 8.70 14.15 3.60 5.60 -2.20 -9.10 -9.20 家用电器和音像器材类 -0.46 3.03 6.23 6.02 2.26 3.40 -6.10 -14.10 -17.30 -13.10 中西药品类 8.52 9.51 8.50 11.65 11.32 9.10 9.30 8.90 8.30 39.80 文化办公用品类 15.86 18.78 12.27 15.66 8.86 6.20 8.70 -2.10 -1.70 -0.30 家具类 1.11 1.39 1.87 1.88 -1.36 -8.10 -7.30 -6.60 -4.00 -5.80 通讯器材类 3.23 8.58 22.86 22.02 10.68 -4.60 5.80 -8.90 -17.60 -4.50 石油及制品类 -1.65 1.73 7.54 6.03 6.08 17.10 10.20 0.90 -1.60 -2.90 建筑及装潢材料类 5.10 6.93 8.35 11.10 10.68 -9.10 -8.10 -8.70 -10.00 -8.90 汽车类 1.76 -0.96 -0.44 0.87 -0.74 15.90 14.20 3.90