利率专题：摊余和混合估值产品的新变化

利率专题 摊余和混合估值产品的新变化 2023年04月08日 近期来看，摊余和混合估值产品有哪些新变化和新方向？本文聚焦于此。 目前理财市场有何新变化？ 今年以来多家理财子公司推出摊余成本法和混合估值法理财产品，对应可以 看到封闭式理财产品发行持续放量。截至4月2日，半年期及以下期限产品募集规模占比大幅压缩至12%，而1-3年期限比重仍维持较高水平，3年以上期限募集规模比重则上行至45%。同时，1个月-3年的中短期限产品的平均业绩比较基准整体下行，3年以上期限产品的平均业绩比较基准则有所上升。总体来看，中长期限新发理财产品吸引力增强，这背后或映射了3月以来短端资产收益率明显回落、以及结构性“资产荒”持续演绎之下，投资者逐渐拉长久期寻求收益。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 当前发了多少摊余成本和混合估值理财？ 执业证书：S0100122090052电话：15618988818 摊余成本法理财发行情况如何？当前有20余家理财子相继推出摊余成本法 邮箱：langhenan@mszq.com 产品：（1）单只产品计划募集规模在10-50亿元之间，但实际募集规模差异较大，合计约189亿元；（2）产品以二级（中低）风险等级为主；（3）1-2年品种 相关研究 数量占比达到50.0%；（4）3月新成立的相同等级、近似期限的理财产品业绩比 1.城投随笔系列：潍坊，在变化-2023/04/06 较基准有所回落，显示新发摊余成本法理财产品尝试拉长久期获取期限溢价。 混合估值法理财产品有何特点？截至2023/3/31，今年混合估值法新发产品 2.利率专题：又到了讨论“资产荒”的时候-2 023/04/05 3.城投信用事件专题：开年以来的城投信用负 达557只，募集规模达4684亿元，占理财子全部新发封闭式公募理财产品比例 面事件-2023/04/03 达96%：（1）单只产品计划募集规模在10亿元-200亿元；（2）多为中低风险 4.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 等级产品；（3）期限以1-3年期为主；（4）约80%的固收资产以持有至到期为目的，采用摊余成本法估值，其余20%的资产以交易为目的，按市值法计量。 聚焦摊余成本法和混合估值法债基 体：河南-2023/04/035.城投、产业利差跟踪周报20230402：城投产业利差整体上行，不同等级走阔幅度分化-2023/04/02 摊余成本法债基到期再配置影响如何？2023Q1有一批3年期的摊余债基 集中开放，3Y/1Y的国开债期限利差明显收窄，且3年国开债与国债间的隐含税率大幅压缩。往后看，2023Q4也将迎来一波到期高峰，封闭运作期以3年为主，或提振与封闭期期限匹配的利率债和高等级信用债的需求。 当前混合估值法债基发行怎么看？截至3月底，披露发行文件的混合估值债 基共有9只：（1）多个基金设置80亿份的发行上限，当前发行份额合计约473亿份，平均募集率高达89.7%；（2）期限多为1-3年之间；（3）业绩基准方面，包括单一债券指数以及债券指数与存款利率的复合基准；（4）投资组合上，采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50%，采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的20%。 未来如何展望？ 过去一段时间的“资产荒”的演绎当中，有不少摊余成本法以及混合估值类 产品的力量。而随着市场的演绎，信用利差快速压缩的情形下，摊余和混合估值产品开始向久期要收益，特别是1-2年这个期限区间的产品，毕竟考虑到资产收益的同时，更重要的便是投资人偏好的问题，封闭期超过2年、甚至更长期限的理财产品吸引力并不强。由此往后看，摊余和混合估值产品对市场仍会有一些正向推动力量，无论是短端，还是适度拉长久期的品种，毕竟理财也在这个方向上发力。但考虑到量级和边际变化，相比一季度而言，这个力量或是在减弱的，故而落实到资产选择上来看，由此推动需求力量的进一步提升或将受一定约束。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。 目录 1目前理财市场有何新变化？3 2当前发了多少摊余成本和混合估值理财？7 2.1摊余成本法理财发行情况如何？7 2.2混合估值法理财产品有何特点？9 3聚焦摊余成本法和混合估值法债基13 3.1摊余成本法债基到期再配置影响如何？13 3.2当前混合估值法债基发行怎么看？16 4未来如何展望？19 5小结20 6风险提示22 插图目录23 表格目录23 今年以来，摊余和混合估值产品成为理财子和基金公司应对市场波动的新发力点。然而当前短端资产收益率已至历史较低分位，一定程度上约束了摊余和混合估值产品的进一步发力，毕竟这类封闭产品在资产选择上要与负债期限严格匹配，并且在品种选择上也受到约束。 近期来看，摊余和混合估值产品有哪些新变化和新方向？本文聚焦于此： （1）当前发了多少摊余成本法和混合估值法理财？（2）摊余成本法和混合估值法债基有何新变化？（3）未来如何展望？ 1目前理财市场有何新变化？ 首先，我们从今年以来新发的理财产品观察变化趋势。 为应对市场波动以及负债端压力，开年以来多家理财子公司推出摊余成本法和混合估值法理财产品，从运作模式看均为封闭式产品，对应可以看到今年以来封闭式理财产品发行持续放量： 从新发产品数量看，今年以来封闭式理财产品数量持续上升，占全部新发产品比例处于高位，而开放式产品新发数量占比仍在较低水平。今年1-3月，全市场封闭式理财产品分别新发2420只、2958只、3441只，占新发产品比重为92.1%、90.5%、90.2%。 从净发行数量来看，1-3月封闭式理财分别净发行1078只、1240只、1320只，同比增长22.4%，尽管一季度理财集中到期规模较大，但发行明显放量之下，净发行量仍呈上升趋势。 图1：新发理财产品结构（只，%）图2：封闭式产品发行/到期/净发行数量（只） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 定开式封闭式封闭式占比（右） 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 78% 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 发行到期净发行（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/3/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/3/31 从新发理财产品期限结构看，近期呈现一定分化。今年以来，3-6个月和1-3 年期限的产品募集规模相对较高，占比分别在25%和40%左右。 但聚焦于3月中下旬以来，截至4月2日，半年期及以下期限产品募集规模占比大幅压缩至12%，而1-3年期限比重仍维持较高水平，3年以上期限募集规模比重则显著上行至45%，总体表现为中长期限新发理财产品吸引力增强，其募集规模明显上升，这一趋势的背后与短端资产收益率大幅压缩有关联。 图3：中长期限理财产品募集规模比重较高（%） 每日开放型1个月（含）以内1个月-3个月（含）3个月-6个月（含） 6个月-1年（含）1年（不含)-3年（含）3年以上 100% 80% 60% 40% 20% 2023-01-15 2023-01-22 2023-01-29 2023-02-05 2023-02-12 2023-02-19 2023-02-26 2023-03-05 2023-03-12 2023-03-19 2023-03-26 2023-04-02 0% 资料来源：普益标准，民生证券研究院 从新发理财产品业绩基准看： 一方面，从运作模式观察，新发封闭式净值型理财产品业绩基准明显下滑。一般而言，封闭式理财产品的业绩基准高于开放式理财产品，主要是对于期限较长、流动性较差的补偿，而当前由于摊余成本法和混合估值类产品的大量发行，配置的资产需兼顾平稳性和收益性，在平滑净值波动的同时博取超额投资收益的空间相对有限，收益性弱于市值法，故而导致封闭式净值型产品的平均业绩比较基准较开放式净值产品有所回落。 此外，经历过2022年11月以来的这一波理财赎回潮冲击，投资者对开放式产品的偏好有所下降，或在一定程度推升开放式理财产品业绩比较基准进而增强其市场吸引力。 封闭式理财产品定开式理财产品现金管理类理财产品 表1：封闭式和开放式理财产品对比 估值方法 满足条件：（1）合同现金流量特征通过SPPI测试，（2）业务模式以收取合同现金流为目的，可采用摊余成本法。 否则，采用市值法估值。 过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量。 过渡期结束后，不再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，采用其他公允价值法。 可采用摊余成本法和市值法估值。 可参照货币市场基金的“摊余成本 +影子定价”方法进行估值。 运作周期一般都在1年及以上，包括1年、运作周期通常有1周、2周、1个月、半年、1年、每个交易日可办理申赎，投资者可 买卖时间2年、3年不等，自产品成立日至终止日2年等，投资者可以根据资金流动性需求在产品以根据自己的需要随时买入或卖期间，投资者不得进行认购或者赎回。开放时申购或赎回。出。 资金灵活性产品的运作期限较长，灵活性较差。 产品存续期内开放日可认购或赎回，资金可流 动，灵活性更高。 产品交易比较灵活，能快速赎回， 流动性强。 相对收益率 因资金不可流动，期限较长，可集中投因资金可流动，需预留资金用于应付认购赎回，产品的投资领域主要集中在风险 资，相对收益率较高。可投资金相对受限，相对收益率较低。低的领域，收益率较低。 适宜群体 短期内无明确、硬性资金使用需求的客 户。 可满足不同投资期限的客户需求，且能兼顾流动 性和收益性。 适合低风险偏好、对资金流动性要 求较高的客户。 资料来源：民生证券研究院整理 图4：封闭式净值型理财产品业绩比较基准明显回落（%）图5：各期限新发理财产品平均业绩比较基准分化（%） 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 封闭式净值型开放式净值型 5.5 4.5 3.5 2.5 1个月-3个月（含）3个月-6个月（含） 6个月-1年（含）1年（不含)-3年（含） 3年以上 2022-01-02 2022-01-23 2022-02-13 2022-03-06 2022-03-27 2022-04-17 2022-05-08 2022-05-29 2022-06-19 2022-07-10 2022-07-31 2022-08-21 2022-09-18 2022-10-09 2022-10-30 2022-11-20 2022-12-11 2023-01-01 2023-01-22 2023-02-12 2023-03-05 2023-03-26 2022-11-06 2022-11-13 2022-11-20 2022-11-27 2022-12-04 2022-12-11 2022-12-18 2022-12-25 2023-01-01 2023-01-08 2023-01-15 2023-01-22 2023