背靠上海国资，资源禀赋优质

背靠上海地产集团，多元发展争做“百年老店”：公司于1993年上市，经过六十余年的发展，积累了丰富的开发与城市建设经验，成为了上海地产集团旗下市场化房地产开发的平台，实现了商业地产、房地产金融业务、股权投资、物业管理等多元业务发展。 疫情影响结转节奏，业绩有望重回增长：2022年公司实现营业收入26亿元，同比-72.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比-97.1%。在上海疫情封控的影响下，公司多个项目未能交付，造成短期的结算节奏受到影响，导致转结收入规模大幅下降。 截至2023年Q1末，公司预收账款及合同负债之和为111.6亿元，为2022年营业收入的4.3倍，可充分保障未来业绩的持续释放，我们预计公司在项目转结恢复正常后，营业收入将重回增长。 经营质量持续提升，财务安全度高：2022年公司销售费用率1.02%，较上年同期下降2.48pct；管理费用率为2.94%，较上年同期下降6.78pct；财务费用率为3.79%，较上年同期下降2.99pct，得益于公司出色的期间费用管控能力，各项费用率都显著下降。整体来看，期间费用率显著下降，整体成本管控良好，经营质量持续提升。 2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率为65.56%，较上年末下降0.77pct，净负债率为36.76%，较上年同期下降4.71pct，对比2021年全年数据来看，中华企业的杠杆率显著低于可比房企的平均水平，同时，公司现金短债比由2021年末的7.2上升到2022年末的9.9，但短期偿债压力较小，财务安全可控。 销售大幅回升，土储资源优质：2022年公司实现销售金额122.2亿元，同比增长1 60.5%；销售面积为14.8万平方米，同比增长36.3%，在连续三年下滑后，公司销售同比大增，销售规模超百亿。公司重点深耕大上海区域，在全国销售疲软的情况下，公司未来的销售压力相对较小，同时，公司拿地主要集中在上海地区，整体土地储备优质。 盈利预测：中华企业销售快速增长，低成本优质土储丰富，财务状况良好，融资优势明显，同时背靠上海地产集团推进城市改造战略，未来有望充分得益。当前公司PB低于行业平均水平，且考虑到公司土储多数位于上海核心区域，我们认为当前估值仍相对低估。我们预计公司23-25年归母净利润为15.5/19.3/24.2亿元，对应PE分别为15.8/12.7/10.1倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：销售不及预期，利润率下滑，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。 一、公司发展历程 1.上海老牌国企，多元发展争做“百年老店” 老牌上市国企，开辟住宅商品化先河。公司于1954年创建，是上海解放后第一家专业从事房地产开发经营的企业。五十年代末，公司首次建造并出售侨汇住宅，为中国住房商品化开辟先河。八十年代末，伴随着商品房政策的正式落地，公司地产开发业务如火如荼，开发项目已达百万余平米。公司于1993年9月上市，经过六十余年的发展，积累了丰富的开发与城市建设经验，成为了上海地产集团旗下市场化房地产开发的平台。 战略并购，深耕上海本土市场。2000年，公司完成对上海古北集团和上海房地产经营集团的资产重组，2004年，上海地产集团成为公司第一大股东。公司通过与上海本地大型的地产企业并购，实现资源优势互补，并持续深耕上海地产市场。 业务多元发展，紧跟集团战略。2013年公司成立中企汇锦投资有限公司，实现商业地产、房地产金融业务、股权投资、物业管理等多元业务发展。 2018年4月，上海地产集团将旗下中星集团100%股权注入中华企业,公司获取总面积约200万平米,主要项目有:徐汇公园道壹号、陆家嘴壹号院及上海黄浦江沿岸项目等，极大增强了公司发展的资源优势。截至2022年底，公司实现销售金额122亿元，销售面积14.8万平方米，销售规模迈入“百亿”行列。 图表1：公司发展历程图 图表2：中星集团注入公司部分资产货值（亿元） 二、股权结构集中，大股东实力雄厚 1.背靠上海地产集团，上海国资委间接持股超七成 根据2023年一季报，中华企业控股股东为上海地产（集团）有限公司，持股比例为64.67%，上海国盛（集团）有限公司持股3.44%，上海谐意资产管理有限公司持股2.36%，公司实际控制人为上海国资委，间接持股达70.47%。此外，华润置地控股有限公司持股6.67%，深圳恩情投资发展有限公司持股3.17%，其他股东持股比例均低于1%。前五大股东合计持股80.31%，公司股权结构集中。 2.上海地产集团背景简介 上海地产集团成立于2002年，是上海市国资委下属国有独资企业集团。 公司注册资本300亿元，共有各级次控股企业230余家、参股企业100余家。其中，集团直接管理的二层次企业20家。上海地产集团作为市属功能保障类国企，发展目标是打造生态、生产、生活高度融合的城市更新平台，成为上海城市有机更新的综合服务商和示范者，在服务市委、市政府工作大局中做优做强企业，。 集团构建了两大业务平台：一是政府功能类平台，以高质量完成政府专项任务为目标，以社会效益为主，兼顾经济效益，主要包括旧区改造和城中村改造、区域整体开发、美丽乡村建设、生态环境建设、黄浦江码头岸线建设管理、保障房及租赁房建设、大众养老等。二是市场竞争类平台，以经济效益最大化为主要目标，兼顾社会效益，主要包括综合性房地产开发、建筑材料产业、资产运营管理、房地产流通服务等。 根据上海地产集团官网披露，截至2022年底，上海地产集团的总资产已超4300亿元。 图表3：公司股权结构图（2023年第一季度报告） 3.定增获国资委批准，整体实力将得到大幅提升 根据公司2023年6月26日公告显示，公司定增方案已收到上海市国资委的同意，预计发行不超过18.28亿股的股票，募集资金金额不超过45亿元。预计随着定增方案的落地，募集的资金能够为公司的房地产业务的可持续发展提供坚实保障，有利于增强资金实力，改善财务结构，提升整体的抗风险能力。 三、疫情影响结算节奏，收入有望重拾增长 1.收入短期承压，未来有望回升 2022年公司实现营业收入26亿元，同比-72.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比-97.1%。2023年Q1公司实现营业收入3.9亿元，同比-43.5%；实现归母净利润-2.7亿元，同比-145.3%。在上海疫情封控的影响下，公司多个项目未能交付，短期的结算节奏受到影响，导致转结收入规模大幅下降。截至2023年Q1末，公司预收账款及合同负债之和为111.6亿元，为2022年营业收入的4.3倍，可充分保障未来业绩的持续释放，我们预计公司在项目转结恢复正常后，营业收入将重回增长。 2023年Q1末，公司总资产规模达606.5亿元，同比+9.6%，净资产规模达161亿元，同比-4.8%，资产规模保持稳定。随着公司在土地市场有所斩获，同时背靠大股东上海地产集团的背景下，公司未来整体的发展规模有望持续增长。 图表4：公司历年营业收入及增速 图表5：公司历年归母净利润及增速 图表6：公司历年预收账款及增速 图表7：公司历年预收账款对当年营收的覆盖情况 图表8：公司历年总资产 图表9：公司历年净资产 2.盈利能力出众，经营质量提升可期 2022年，公司净资产收益率（摊薄）为0.15%，较上年同期下滑5.03个百分点，低于可比公司的平均水平，但随着公司上海本地的高毛利率项目收入确认节奏恢复正常，预计整体净资产收益率有望逐渐恢复。2022年，公司销售毛利率和销售净利率分别为28.40%和5.66%，分别较上年同期下滑20.12和6.66个百分点，虽然有所下滑，但仍显著高于行业的可比公司。综合来看，公司背靠上海地产集团，本地项目获取成本优势明显，随着上海本地项目进入正常的结算期，公司的销售毛利率和净利率有望企稳回升。 图表10：可比公司净资产收益率（摊薄） 图表11：可比公司销售毛利率 图表12：可比公司销售净利率 3.严控各项费用，成本管控能力提升 费用方面，2022年公司销售费用、管理费用和财务费用为1.3、3.6和4.6亿元，分别同比-23.8%、-21.3%和+45.6%；2022年公司销售费用率1.02%，较上年同期下降2.48pct；管理费用率为2.94%，较上年同期下降6.78pct；财务费用率为3.79%，较上年同期下降2.99pct，得益于公司出色的期间费用管控能力，各项费用率都显著下降。整体来看，公司期间费用率显著下降，整体成本管控良好，经营质量持续提升。 图表13：公司历年销售费用及增速 图表14：公司历年管理费用及增速 图表15：公司历年财务费用及增速 图表16：公司历年费用率 4.杠杆率持续优化，短期偿债压力较小 截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率为65.56%，较上年末下降0.77pct，净负债率为36.76%，较上年同期下降4.71pct，对比2021年全年数据来看，中华企业的杠杆率显著低于可比房企的平均水平,同时，近年来，公司财务杠杆水平始终控制在较低的水平，财务安全度较高。截至2022年末，公司的货币资金为152.8亿元，同比增长6.6%，在手现金充沛，此外，公司现金短债比由2021年末的7.2上升到2022年末的9.9，但短期偿债压力较小，财务安全可控。 图表17：可比公司剔除预收账款的资产负债率 图表18：可比公司净负债率 图表19：公司历年货币资金及增速 图表20：公司历年现金短债比 5.股东背景强大，融资优势突出 2023年1月和2月，公司分别成功发行7.5亿元规模的公司债和22亿元规模的中期票据，发行利率分别为3.57%和3.82%，均处于行业较低水平。根据2022年年报，公司的综合融资成本为4.5%，较2021年下降了0.1pct，融资成本持续下降。整体来看，公司作为上海老牌本地国企，背靠大股东上海地产集团，融资渠道丰富，成本较低，优势明显。 图表21：公司历年融资成本 6.保持高分红率，持续回报股东 在行业增速短期受到较大冲击的不利环境下，公司始终注重股东回报，股息率始终保持高位，2022年度公司向股东派发现金红利0.12亿元，股利支付率达52.45%，预计随着公司业绩的回暖，未来分红金额有回升，长期配置价值凸显。 图表22：公司历年现金分红总额及股利支付率 四、销售迈入百亿，土地储备优质 1.销售大幅回升，去化压力较小 2022年全年销售项目共计31个，其中上海18个，上海以外的其他区域13个，实现销售金额122.2亿元，同比增长160.5%；销售面积为14.8万平方米，同比增长36.3%，在连续三年下滑后，公司销售同比大增，销售规模超百亿。公司重点深耕大上海区域，在全国销售疲软的情况下，公司未来的销售压力相对较小。 图表23：公司历年销售金额 图表24：公司历年销售面积 2.深耕上海，土储优质 2022年，公司拿地金额为77.5亿元，同比-36.5%，新增计容建筑面积33万平方米，同比-8.6%，当年拿地金额占销售金额的比重为63.4%，较上年同期有所下滑，但整体强度显著大于40%，反映公司拿地意愿相对仍高。2022年，公司拿地均价为23497.1元/平方米，同比-30.5%，拿地均价连续三年降低。 2023年上半年，公司在上海获取闵行莘庄的优质地块，投资额20.1亿元，土地面积2.1万平方米，继续坚持深耕上海本地市场。 图表25：公司历年拿地金额及增速 图表26：公司历年新增计容建面及增速 图表27：公司历年拿地力度 图表28：公司历年拿地均价及增速 土地储备方面，截至2022年末，公司未开发的土地储备面积及已开发的可供出售的面积分别为72.8和11.83万平方米，此外，近几年公司始终坚持布局一线城市的核心土地，一线城市未开发的土地储备面积占比持续提高，达到66.4%。综合来看，公司在平衡拿地节奏的同时也在动态优化土地资源结构。 图表29：公司历年未开发土地储备情况 图表30：公司历年待出售土地储备情况 图表31：202