研发为基引领重组胶原蛋白发展，厚积薄发领军专业皮肤护理行业

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 巨子生物（02367） 证券研究报告 2022年11月29日 投资评级 行业 医疗保健业/药品及生物科技 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 24.8港元 目标价格 40.06港元 基本数据 港股总股本(百万股) 991.61 港股总市值(百万港元) 24,591.90 每股净资产(港元) 资产负债率(%) 87.09 一年内最高/最低(港元) 36.00/24.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 研发为基引领重组胶原蛋白发展，厚积薄发领军专业皮肤护理行业 基本情况：美丽&健康产品组合丰富，打造中国专业皮肤护理产品领军者 公司基于多年对生物活性成分的研发成果，自主开发和生产重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，推出多元化产品涵盖美丽和健康领域，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌——可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 行业：胶原蛋白应用市场未来5年CAGR：功效性护肤品>生物医用>肌肤焕活>医用敷料 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，被应用于医药、护肤、医美和食品等多领域，应用前景广阔。从未来市场空间上看，功能性护肤：1）功效性护肤品：近几年生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场快速增长，其中重组胶原蛋白具有安全、修护、焕活皮肤等多种有点及功效，预计2027年渗透率将提升至30.5%。2）轻医美：重组胶原蛋白技术因可解决动物源痛点成为未来发展趋势，目前已有多家企业加快研发进程，市场规模有望进一步增长。3）医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求的双驱动下我国医用敷料市场快速增长，当前市场重组胶原蛋白敷料获批加快竞争愈发激烈。 核心：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路 1） 潜心技术研发，维持中国行业领先地位：公司基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，构建专有重组胶原蛋白分子库并基于此开发四种胶原蛋白；同时，不断提升生产效率，如开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术等，当前在研产品涉及功效性护肤品、敷料、注射等多类产品。 2） 丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可：公司设计及开发品牌及产品以满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体，当前产品SKU 106项，两大主要品牌可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案，可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，另有可预、可痕等形成多元产品矩阵。 3） 注重C端打造，建立全国性销售网络：公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，已构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络，线下医疗机构覆盖1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，线上直销多渠道并进占比持续提升；不同品牌针对品牌定位确定渠道模式，通过多渠道实施科学及知识驱动的营销理念。 投资建议及盈利预测：公司基于多年深耕重组胶原蛋白的深厚研发基础，持续打造全面的品牌和产品矩阵，构建多元化销售渠道，从研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造均持续走在重组胶原蛋白行业的前列。 展望未来，专业皮肤护理板块可复美基于强研发力&产品力持续深化品牌心智，奠定重组胶原蛋白护肤行业地位，可丽金抓住功能性护肤行业风口持续拓展产品矩阵，公司提前孵化其他小品牌有望把握细分赛道机会；渠道来看公司以线下为基，多年深耕公立医院&医疗机构覆盖广且认可度高，同时线上捕捉行业红利快速起量，未来有望提托产品力持续贡献增量；品类来看医美多款产品在研，预计24年起逐步切入高景气细分胶原蛋白医美赛道，有望基于原有医疗机构渠道基础快速放量；公司依托合成生物学平台，先发稀有人参皂苷领域打造新增长点，持续孵化植物活性物等未来空间可期。预计22-24年归母净利分别为10.4/14.1/18.7亿元，目标价为40.06港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、经销商集中度高的风险、竞争加剧风险、跨市场选取可比公司风险 -52%-40%-28%-16%-4%8%20%2021-112022-032022-07巨子生物医疗保健业 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本情况：中国专业皮肤护理产品的领军者 .......................................................................... 6 1.1. 业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为辅 .................................................... 6 1.2. 发展历程：基于技术，赋能品牌 .............................................................................................. 7 1.3. 股权架构：股权集中，公司稳定 .............................................................................................. 7 1.4. 管理层：分工明确，经验丰富 ................................................................................................... 8 1.5. 融资用途：多维建设公司底层能力 ......................................................................................... 9 1.6. 产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放 ................................................................ 10 2. 行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口 ................................................... 11 2.1. 胶原蛋白行业：国内技术&应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场 ........................ 11 2.1.1. 行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性 ............... 11 2.1.2. 动物源VS基因工程：基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产 .............................................................................................................................................................. 13 2.1.2.1. 动物源提取：技术较为成熟且当前使用量大，水产胶原特性更优 ............ 13 2.1.2.2. 基因过程：提取法复制人体基因优点众多，在研储备丰富加速探索进程 .............................................................................................................................................................. 14 2.1.3. 下游应用：应用广泛，预计未来专业护肤&肌肤焕活胶原蛋白市场高增 ... 16 2.1.3.1. 功能性护肤品：强功效精准满足消费者需求 ...................................................... 18 2.1.3.2. 医用敷料：市场动力强劲，械三批号具有稀缺性 ............................................ 19 2.1.3.3. 肌肤焕活：胶原蛋白注射仍处于市场推广阶段，重组胶原蛋白是未来趋势 .............................................................................................................................................................. 21 2.2. 人参皂苷：亚洲较为受欢迎，预计保持稳定增长 ............................................................ 23 3. 核心竞争力：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路 ............. 24 3.1. 潜心技术研发，维持中国行业领先地位 .............................................................................. 24 3.1.1. 专注重组胶原蛋白研发，深耕行业20余年 ........................................................... 24 3.1.2. 强大的研发体系和专业的研发团队 ............................................................................ 24 3.1.3. 研发平台搭建完善，契合未来高景气市场方向 .................................................... 26 3.1.4. 实现多项技术突破，研发储备丰富 ............................................................................ 27 3.2. 以研发为基加速产业化，立足高景气赛道&先发细分领域 .......................................... 28 3.2.1. 巨子生物八大品牌满足多元化需求 ............................................................................ 28 3.2.2. 品类：医疗器械业务稳定，护肤品加速增长 ......................................................... 30 3.3. 注重C端打造，建立全国性销售网络 .................................................................................. 33 3.3.1. 双轨销售战略，实现有效用户触达 ............................................................................ 33 3.3.2. 捕捉线上红利快速放量，多元化多渠道布局提升可持续性 .....