研发为基引领重组胶原蛋白发展，厚积薄发领军专业皮肤护理行业

基本情况：美丽&健康产品组合丰富，打造中国专业皮肤护理产品领军者 公司基于多年对生物活性成分的研发成果，自主开发和生产重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，推出多元化产品涵盖美丽和健康领域，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌——可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 行业：胶原蛋白应用市场未来5年CAGR：功效性护肤品>生物医用>肌肤焕活>医用敷料 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，被应用于医药、护肤、医美和食品等多领域，应用前景广阔。从未来市场空间上看，功能性护肤：1）功效性护肤品：近几年生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场快速增长，其中重组胶原蛋白具有安全、修护、焕活皮肤等多种有点及功效，预计2027年渗透率将提升至30.5%。2）轻医美：重组胶原蛋白技术因可解决动物源痛点成为未来发展趋势，目前已有多家企业加快研发进程，市场规模有望进一步增长。3）医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求的双驱动下我国医用敷料市场快速增长，当前市场重组胶原蛋白敷料获批加快竞争愈发激烈。 核心：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路 1）潜心技术研发，维持中国行业领先地位：公司基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，构建专有重组胶原蛋白分子库并基于此开发四种胶原蛋白；同时，不断提升生产效率，如开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术等，当前在研产品涉及功效性护肤品、敷料、注射等多类产品。 2）丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可：公司设计及开发品牌及产品以满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体，当前产品SKU 106项，两大主要品牌可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案，可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，另有可预、可痕等形成多元产品矩阵。 3）注重C端打造，建立全国性销售网络：公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，已构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络，线下医疗机构覆盖1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，线上直销多渠道并进占比持续提升；不同品牌针对品牌定位确定渠道模式，通过多渠道实施科学及知识驱动的营销理念。 投资建议及盈利预测：公司基于多年深耕重组胶原蛋白的深厚研发基础，持续打造全面的品牌和产品矩阵，构建多元化销售渠道，从研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造均持续走在重组胶原蛋白行业的前列。 展望未来，专业皮肤护理板块可复美基于强研发力&产品力持续深化品牌心智，奠定重组胶原蛋白护肤行业地位，可丽金抓住功能性护肤行业风口持续拓展产品矩阵，公司提前孵化其他小品牌有望把握细分赛道机会；渠道来看公司以线下为基，多年深耕公立医院&医疗机构覆盖广且认可度高，同时线上捕捉行业红利快速起量，未来有望提托产品力持续贡献增量；品类来看医美多款产品在研，预计24年起逐步切入高景气细分胶原蛋白医美赛道，有望基于原有医疗机构渠道基础快速放量；公司依托合成生物学平台，先发稀有人参皂苷领域打造新增长点，持续孵化植物活性物等未来空间可期。预计22-24年归母净利分别为10.4/14.1/18.7亿元，目标价为40.06港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、经销商集中度高的风险、竞争加剧风险、跨市场选取可比公司风险 1.基本情况：中国专业皮肤护理产品的领军者 1.1.业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为辅 公司凭借多年对生物活性成分的研发成果，推出的多元化产品涵盖了美丽和健康两个领域。 美丽产品组合主要包括功效性护肤品，医用敷料和肌肤焕活产品；健康产品组合主要包括生物医用材料和功能性食品。 从品牌类型来看，公司主要利用自主开发和生产的重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，产品组合中共有106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 图1：巨子生物的主要八大品牌及用途 产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。一方面，从分业务收入占比来看，公司主营业务突出且稳步增长。2019-2021年专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比不断上升高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。另一方面，从分业务毛利率来看，公司专业皮肤护理业务毛利率稳中有升，其他业务毛利率提升较快。2019-2021年专业皮肤护理产品的毛利率稳定在80%以上且维持提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近于专业皮肤护理业务的毛利率87.3%。 图2：巨子生物分业务营收占比 图3：巨子生物分业务毛利率 1.2.发展历程：基于技术，赋能品牌 2000年巨子生物公司成立，成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，相比于传统的胶原蛋白，类人胶原蛋白具备良好的生物相容性和生物活性。巨子生物始终以类人胶原蛋白为核心技术成分，基于自身的科研实力和成分优势，利用专利技术和科技实力赋能品牌，例如2009年推出的可丽金品牌和2011年推出的可复美品牌的产品的安全性和有效性得到消费者的广泛认可。在2021年公司还参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求，展现出对于巨子生物重组胶原蛋白核心技术的高度认可。 图4：巨子生物发展历程 1.3.股权架构：股权集中，公司稳定 创始人团队股权集中，合计高达60%股份比例，有利于公司稳定。根据公司招股说明书，范代娣博士（执行董事兼首席科学官）以信托受益人形式持有Refulgence Holding，间接控制公司58.6%股权；同时通过healing holding间接控制公司0.09%的股份；另外，GBEBT Holding为公司激励股份的平台，直接控制公司1.92%的股份，且其投票权委托给范博士，范博士合计投票权为60.61%。 图5：巨子生物股权架构（截止日期2022年10月） 1.4.管理层：分工明确，经验丰富 家族团队分工协作，拥有丰富的研发或管理经验，保障公司未来的稳定发展。严建亚先生和范代娣博士作为创始人分别负责管理和研发领域；严钰博为严建亚与范代娣女儿，担任联席公司秘书兼董事会秘书，负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作； 严亚娟为严建亚胞妹，担任高级副总裁，拥有逾30年生物技术和技术工程行业经验。另外叶娟和方娟女士担任执行董事兼高级副总裁，都拥有20年左右的生物技术行业经验。 表1：巨子生物的核心管理层人员简介姓名年龄职务 1.5.融资用途：多维建设公司底层能力 公司本次IPO募集资金主要用于： （1）研发：用于基础研究及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发和各类管线产品的开发； （2）扩产：扩建功效护肤、肌肤焕活产品、功能性和特殊医学的食品及重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的生产设施； （3）营销：扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增强线上直销能力；扩大线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动，扩大和增强对该等市场的渗透； （4）数字化运营：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统。 表2：巨子生物募集资金用途 1.6.产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放 2019-2021年巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷的产能稳定，总体产能利用率保持增长，产量逐步增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，我们认为公司的提炼工艺愈发成熟。 图6：重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率 图7：人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率 公司扩大产能规模顺应市场需求，计划实施5项产能扩张计划： （1）扩大2个现有生产设施：扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，预计年产能212,500千克重组胶原蛋白；扩张功效性护肤品车间，预计年产能3,400万件功效性护肤品。 （2）建设3个新生产工厂：建设以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园，预计年产能500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品；建设以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园，预计年产能100.1万件肌肤焕活产品及生物医用材料；建设稀有人参皂苷的新生产车间，预计年产能267,800千克稀有人参皂苷。 表3：巨子生物产能扩张计划 2.行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口 2.1.胶原蛋白行业：国内技术&应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场 2.1.1.行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性 胶原蛋白为人体最丰富的结构蛋白，对人体机能作用大。胶原蛋白约占人体蛋白质总量的25-30%，主要分布于人体结缔组织中，约占真皮结缔组织的95%。正常情况下，人体骨骼中含有80%的胶原，肌腱组织中胶原含量高达85%（以脱脂后的干重计），起到维持皮肤与肌肉弹性、增强钙质与骨细胞结合、联结骨骼与肌肉、保持眼角膜透明等作用。 图8：皮肤胶原蛋白流失情况 图9：胶原蛋白三螺旋结构 独特三螺旋结构打造优良生物特性基础。结构上胶原蛋白由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构，众多胶原蛋白大分子又彼此并排形成纤维互相交联的结构。胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已广泛应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。 表4：胶原蛋白特性 根据胶原在体内的分布和功能特点，可将胶原分成间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原。 其中间质型胶原蛋白占据整个机体胶原的绝大部分，包括Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白分子，Ⅰ型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 表5：常见胶原蛋白分类 分类来看： 1）间质型胶原蛋白：占据整个机体胶原的绝大部分，包括Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白分子，Ⅰ型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 从分布来看，Ⅰ型胶原蛋白主要分布于皮肤、肌腱等组织，是水产品加工废弃物（皮、骨和鳞）中含量最多（约占80%多）的蛋白质；Ⅱ型胶原蛋白多存在于骨骼、关节、肌腱等组织，由软骨细胞产生，是主要的软骨胶原蛋白，受技术原因限制目前纯化Ⅱ型胶原蛋白本身并不单独存在，只与氨基葡萄糖和软骨素结合存在；Ⅲ型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤或血管内膜、肠道。 从占比来看，正常婴儿皮肤胶原中Ⅲ型胶原占80%，随着生长发育Ⅲ型胶原不断减少，Ⅰ型胶原不断增加；成人皮肤胶原组成为Ⅰ型占80%，Ⅲ型占20%。 2）基底膜胶原蛋白：通常是指Ⅳ型胶原蛋白，主要分布于基底膜。Ⅳ型胶原蛋白是主要用于观察肝硬化的指标，其浓度与肝纤维化程度相关，可由血清Ⅳ型胶原浓度推测肝硬化的程度。 3）细胞外周胶原蛋白：通常指Ⅴ型胶原蛋白，在结缔组织中大量存在。V型胶原蛋白是缺血性损伤后形成的心肌疤痕的次要成分，通过限制区域整合素依赖性纤维化的作用而成为重要的疤痕大小调节剂。 2.1.2.动物源VS基因工程：基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取获得，技术相对成熟、