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【中金食品】北京乳制品&颐海调研要点20230115:上周我们走

2023-01-16未知机构李***
【中金食品】北京乳制品&颐海调研要点20230115:上周我们走

【中金食品】北京乳制品&颐海调研要点20230115:上周我们走访了伊利、蒙牛、飞鹤、颐海国际4家公司。 飞鹤供需改善下估值有望修复,继续推荐飞鹤;春节送礼占伊利蒙牛5-10%,看好短期春节动销修复及今年业绩弹性释放,推荐蒙牛、伊利;建议关注颐海。 飞鹤-23年基本面有望底部反转,需求及供给预期好转下估值有望修复 1H22公司历经去库存调整,目前星飞帆价盘稳定在220-230元之间,未来公司仍将持续稳价盘,目前星飞帆渠道库存1.3x,与6月底水平相当。 自22年初,公司陆续推出星飞帆卓睿、卓耀等超高端新品(渠道利润丰厚,单罐利润80-100元),打造星飞帆产品矩阵,公司预期未来23-24年卓睿收入占比进一步提升至20-30%。 我们预计2H收入环比1H双位数增长,全年收入同比下滑个位数。 据尼尔森数据,9M22飞鹤市占率达20%+,目前除上海地区外市占率均为第一,龙头优势稳固。 目前公司一段奶粉占比约20%,占比较此前提升,我们预计疫情修复后伴随线下拉新活动展开,公司凭借优秀的地推能力有望进一步提升份额。展望23年,公司预期收入端实现双位数增长,费用方面针对消费者教育仍会保持投入,我们预计明年利润率同比或小幅改善。 展望未来两年:1)需求端,据公司部分样本监控22年前9月备孕建档数据推算,23年出生人口或有个位数增长;2)供给端,新国标23年2月落地&外资品牌运营压力增加,国产龙头份额有望加速集中。 中长期看,公司预期未来份额目标希望达30-40%。 蒙牛-22年或平稳收官,业绩与估值有望迎来修复 我们预计蒙牛2022年收入同比增约5%,核心净利润(扣除一次性公允价值变动)同比增约5%至约52.6亿元,符合市场预期。 我们预计2H22蒙牛集团收入实现中高单位数增长,环比1H22(4%)改善,其中液态奶实现中高单位数增长,环比1H22(+0.6%)明显改善;2H公司冰淇淋销售增长仍较强劲,而奶粉表现有所承压。 受益于数字化努力带来的费用投放效率提升及严格费用管控,我们预计2H22销售费用率或明显下降;我们预计2H公司OPM(包含股权激励费用)或提升60bps以上,并带动全年OPM或基本持平。 目前春节乳品动销反馈良好,受益于春节送礼消费场景复苏,我们预计公司春节期间销售尤其高端产品或有望实现较好增长。 展望23年,我们预计公司收入有望实现较好复苏;受益于成本下行、产品结构升级及22年含一次性去库存费用等,23年利润率低基数下提升的可见性亦明显增强。 伊利-23年利润率有望提升带来盈利弹性,估值有望迎来修复我们预计4Q液态奶小幅增长,环比3Q改善。 此外,4Q受益于春节备货高端产品占比提高,我们预计液态奶毛利率或有望提升,4Q整体利润率低基数下有望提升,同时我们判断澳优4Q亦有部分利润贡献。 伴随防疫政策优化,经销商信心逐渐恢复,全力备货春节开门红。 由于疫情影响,我们预计22年液态奶销售或基本持平,22年公司奶粉及冰淇淋销售增长强劲,我们预计公司22年奶粉/冰品收入分别增长20%+、30%+;公司目前在新国标注册上领先行业,我们预计供需改善下,公司奶粉未来有望持续提升份额,事业部利润率自23年亦有望提升。 展望23年,我们预计公司收入有望实现较好复苏,分品类看,我们预计公司23年液态奶或有望实现中高单位数增长,奶粉或增长15-20%,冷饮高基数下增速或有所放缓。 受益于成本下行、产品结构升级及更严格费用管控,我们预计23年公司利润率低基数下提升的可见性亦明显增强。 颐海-经营改善趋势向好,23年有望稳健复苏 我们预计颐海2022年收入同比增2.9%,净利润同比下滑9%至约7亿元。 2H22公司第三方延续1H22增势,实现双位数增长,分品类看底料、复调增速快于速食。受益于9月关联方产品提价,我们预计关联方下滑幅度较1H有所收窄。 受益于产品结构改善、关联方提价、部分产品自产及工厂优化等,我们预计2H22毛利率环比有望改善。 2H22公司对线上广告及代言投入等保持理性,我们预计2H22费率稳中有降。我们预计2H22净利率环比明显改善。 我们预计关联方业务23年低基数下有望呈复苏性增长。 考虑第三方产品降价后公司持续推进渠道下沉以及新品推出,我们预计23年第三方有望延续双位数增长,此外我们预计产能富足及餐饮复苏下,公司自23年逐渐布局小B业务亦有望贡献额外增量。 我们判断未来两年公司收入有望较21-22年明显加速增长。 利润率方面,我们预计自23年起利润率有望逐渐提升,业绩弹性有望释放。