策略专题：老龄化时代下银发经济的投资机会

证券研究报告|2023年01月13日 策略专题 老龄化时代下银发经济的投资机会 核心观点策略研究·策略专题 中国老龄化人口问题不断加剧，其特征主要是“老的快”和“未富先老”。七普较六普劳动人口占比占比下降了6.79%，老年人口占比上升5.44%。联合国预测中国将在2035年前后人口增速由正转负，到2050年处于超老龄社会。老龄化程度加深将给储蓄和投资带来压力，并推进社保支出走高。 日本在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考意义。日本是目前全球老龄化程度最高的国家，它从1950年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与其他发达国家相比较，日本的老龄化率在1980年处于低位，在1990年之后逐渐步入中等水平，在2005年达到最高水平后始终维持在高位。 社会及其劳动力的老龄化推动银发经济产业成熟化，其潜在市场主要分为两个方面：在生产端，为了使老年劳动力更好地参与生产活动，数字工具和技术的开发和实施加快推进；在消费端，围绕老年人衣食住行、康复护理的各类消费场景应运而生，老年人健身休闲、教育培训、文化旅游、金融支持等多种多样的服务需求快速增长。 日本老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。日本经济产业省编制了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调查数据。从2008年至2020年，日本老年家庭专业服务指数增长了116%，高于第三产业综合指数的101%。 围绕老年人的需求特点，催生出了覆盖消费、医疗、精密制造等多个板块的老年人市场。更具体来看，可以进一步划分为包含抗衰老及预防、健康检查管理、预防痴呆、独立生活支持等10个领域，共覆盖医疗健康、电器与精密仪器、金融、酒店餐饮、食品、教育娱乐、纺织服装等多个行业。 日本“银发经济”相关上市公司主要涉及三大产业：一是养老院和老年人住房管理，二是提供护理服务的企业，三是护理设备的租赁和制造。股价表现方面：养老院和老年人住房管理在2016年至2017年年后行业内分化程度，加剧导致股价走势差异；家访护理、日托服务等护理服务公司受限于长期护理保险制度和人力资源短缺，因而整体营收缓慢、盈利能力差，市场估值受限；绝大多数护理设备公司股价表现处于市场弱势，2021年后各企业股价表现明显弱于日经225指数；大多数银发经济的其他服务和产品公司表现长期 跑赢日经225指数，充分受益于日本人口结构的变化。我们将日本“银发经济”产业相关上市公司股票编制成主题指数，发现指数表现长期以来优于日本225指数。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、疫情反复对经济的影响。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7567.80/-0.73 创业板/月涨跌幅(%)2458.49/2.37AH股价差指数135.70 A股总/流通市值(万亿元)75.03/65.48 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华夏上证50ETF投资价值分析-聚焦大盘核心龙头战术战略配置价值》——2022-12-19 《专精特新企业专题研究-政策暖风吹，专精特新发展可期》— —2022-12-05 《华夏央企结构调整ETF投资价值分析-改革收官年，奔向新发展》——2022-11-24 《精选ETF工具，布局港股新经济-易方达恒生港股通新经济ETF投资价值分析》——2022-11-20 《中观行业超额收益追踪图谱（2022.10）》——2022-10-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.全球逐渐步入老龄化社会5 1.1我国老龄化程度加剧5 1.2公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色7 2.日本老龄化时代带动哪些银发经济投资15 2.1日本老龄化现状15 2.2老龄化社会产业机会16 2.3日本“银发经济”相关上市公司股价表现与盈利能力分析22 免责声明28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：六普人口结构5 图2：七普人口结构5 图3：中性情景下中国人口结构走势预测5 图4：老龄化程度高国家社保支出压力增加6 图5：中国人口增速转负情景预测6 图6：近年我国养老政策汇总6 图7：美国65岁及以上老人的总收入来源分布的百分比7 图8：日本老龄家庭按公共养老金占全部收入的比例分布7 图9：美国老年人从各来源获取收入的人数占比8 图10：公共养老金的缴费人数和受益人数8 图11：低收入人群参与私人养老金计划的意愿和能力不足，更多依靠公共养老金8 图12：老年人收入不平等情况减弱9 图13：1970年和2008年全球50-64岁人群劳动参与率10 图14：美国养老金支出乘数10 图15：美国《社会保障法》立法背景和进程11 图16：基于美国《联邦保险缴款法案(FICA)》12 图17：美国州政府级公共养老金系统数量和受益人总数13 图18：美国地方政府级公共养老金系统数量和受益人总数13 图19：美国养老体系三大支柱13 图20：美国养老体系三大支柱14 图21：日本人口结构15 图22：日本老龄化程度与欧美国家比较15 图23：日本老龄化程度与亚洲国家比较15 图24：60岁以上的年龄段将占西欧和东北亚消费增长的近60%16 图25：日本老年家庭专业服务指数高于第三产业综合指数16 图26：日本各服务行业指数增长情况17 图27：日本老年人对护理需求较高17 图28：日本养老机构数量快速增长17 图29：日本医院电子病历普及程度超50%18 图30：日本医疗数字化转型相关企业18 图31：日本老年健康饮食市场正在扩大18 图32：每周至少进行一次体育活动在日本各年龄人群中占比18 图33：日本认知障碍人数19 图34：“早期检测/评估领域”和“预防/改善领域”市场预测19 图35：日本“安全保障车”类别19 图36：日本符合条件的支撑车制造商19 图37：日本老年人服务式住宅商业模式20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 图38：日本老年人服务式住宅规模20 图39：按健康状况分类的日本老年人市场21 图40：日本老年人口主要细分市场21 图41：日本“银发经济”产业相关上市公司一览22 图42：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现——养老院和老年人住房管理23 图43：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率——养老院和老年人住房管理23 图44：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现——家访护理、日托服务等护理服务24 图45：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率——家访护理、日托服务等护理服务24 图46：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现——护理设备的租赁和制造25 图47：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率——护理设备的租赁和制造25 图48：日本“银发经济”产业相关上市公司股价表现——其它服务和产品26 图49：日本“银发经济”产业相关上市公司股票回报率——其它服务和产品26 图50：日本“银发经济”主题指数27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 1.全球逐渐步入老龄化社会 1.1我国老龄化程度加剧 我国劳动人口减少，老年人口扩大，老龄化进程加快。根据第七次人口普查数据，我国劳动年龄人口（15-59岁）为8.92亿人，约占总人口的63.3%，相较于2010 年第六次人口普查，劳动年龄人口减少了4524万人，占比下降了6.79个百分点。 我国老年人口（60岁及以上）为2.64亿人，约占总人口的18.70%，相较于2010增加了8637万人，占比上升了5.44个百分点。从中国的实际情况来看，70年代以来，伴随计划生育政策的展开，中国老龄人口占比不断提升，预计2020-2050年进入加速提升阶段，2050年之后，老龄化现象才开始趋于平缓。而如果老龄化对于长期利率的趋势影响存在，那么长期利率将长期内保持下行态势。 图1：六普人口结构图2：七普人口结构 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 根据联合国的预测，中国会从目前的老龄化社会逐渐步入老龄社会，到2050年 时处于超老龄社会，这个过程中有可能会经历2035年前后的人口增速由正转负。 中国的老龄化具有两个特征，其一是“老得快”：未来30年间老龄化率预计从 12%提至26%，走完日本26年、意大利54年、德国67年的历程。其二是“未富先老”：中国目前在12%的老龄化率下，按照不变价人均GDP是8400美元，相当于日本、意大利初次达到同等老龄化水平时，人均GDP的22%和41%。上述两个特征理论界认为会继续压制储蓄和投资。 图3：中性情景下中国人口结构走势预测 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 老龄化程度高的经济体在过去20多年里，社保支出均一路走高，日本最明显。老龄化程度较高的几个国家，社保支出占GDP的比重在过去20多年里都有所提高，日本从14%提高到了23%，第一支柱仍难以满足养老需求。按照联合国的估算，中性情景下，2035年中国人口会转为负增长。 图4：老龄化程度高国家社保支出压力增加图5：中国人口增速转负情景预测 资料来源：瑞士再保险，万得，国信证券经济研究所整理资料来源：瑞士再保险，万得，国信证券经济研究所整理 图6：近年我国养老政策汇总 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2公共养老金在老龄化社会中扮演了日益重要的角色 1.2.1公共养老金的重要性 公共养老金是居民养老财富储备中的核心构成，是居民养老的重要收入来源之一。扩大养老金储备对于夯实居民养老保障和提高居民养老财富收入有着重要意义，美国公共养老金采用联邦政府与州政府责任分担制度，其中联邦政府以社会保障的形式发放公共养老金，同时州政府也实施公共养老金计划。1962年至1976 年之间，美国65岁及以上老人的收入中联邦政府和州政府的养老金占比均出现明显的增长，分别增长至39%和16%。之后，联邦政府的公共养老金的占比在38%上下浮动，直到1990年再次出现明显的增长，且于1994年增长为历年来的最大占 比42.1%。自2002年期，该占比持续下降，但在美国65岁及以上老人的收入中的占比最大的一直均为公共养老金。 公共养老金成为绝大多数老年人退休后的主要收入，在老龄化程度最高的日本也能看到相同的证据。日本自1985年以来，一直有超过66%的老人的退休收入中公共养老金占比在60%以上，其中将公共养老金作为全部退休收入的老人占比从1985年的45.1%增长至2003年的64.2%。通过分析日本不同年龄段的人均收入，可以发现日本老年人的个人年均收入甚至略高于部分年轻人的个人年均收入，这得益于日本较为完善的公共养老体系，使得日本的老年人的公共养老储备财富处于较高的一个水平。 图7：美国65岁及以上老人的总收入来源分布的百分比图8：日本老龄家庭按公共养老金占全部收入的比例分布 资料来源：《2014年美国老年人收入图表》，美国社会保障局官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 公共养老金的覆盖范围广，普及程度高。1962年至1967年，美国65岁及以上的老人中领取联邦政府公共养老金的人数占比出现明显增长，该比例从69%增长至86%。之后，该比率从1967年缓慢增长后稳定于89%-91%之间，且从2006年起该比例开始缓慢下降，2014年下降至84.2%。加拿大的魁北克养老金计划也是一个公共养老基金，其于1967年开始对退休人员发放养老金。自1967年该计划其实施以来，缴纳该公共养老保险的人数和受益人数持续增长，受益人数比例由最初的0.1%增长至2008年的40.3%，该公共养老基金已覆盖了接近半数的退休人员。 图9：美国老年人从各来源获取收入的人数占比图10：公共养老金的