专题策略：人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？ 证券研究报告/专题策略2023年03月09日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email：zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 【中泰策略对话行业】PPI-CPI “剪刀差”历史极值下，如何把握资本市场投资机会？（中泰策略、宏观、食品、农业）2021-11-14 投资要点 1、人口增长达到“拐点”，人口形势步入“新常态” 人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于2020年，2019年中国总和生育率依然高于日、 韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。人口负增长或将成为长期趋势。1）高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度。城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。 2）青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近29岁，结婚率与结婚意愿持续下降。3）婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降区间。 2、人口周期变化对经济影响几何？ 首先，“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来，养老负担与人口负担加重，社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。 其次，适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战，东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利——勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。2022年中 国制造业的GDP已经达到33.52万亿人民币，占中国总GDP的27.7%。2021年中国制造业GDP占全球的30.31%。而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战。 最后，居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离。人口结构和储蓄率的关联一般存在于结 构层面，和生命周期明显强相关。在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升 趋势，居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。这种形似堰塞湖的“超额储蓄”，可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。适龄劳动人口作为净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。 3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？ 1）“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大。根据全国老龄办预测数据，预计到2035年前后，我国老年人口数将突破4亿，将超总人口数的30%。我们认为，全国老年人口占比将快速提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。 2）“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会。年轻世代强大的文化自信也带 动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生 转，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。 3）制造业——劳动力素质升级下的投资机遇：未来青年群体将更加得到社会重视，人才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投资机遇。另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源，涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长。智能制造成为高端制造业的发展主线。 4、风险提示：文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。 内容目录 一、人口增长达到“拐点”，人口形势步入新常态.-4- 1.1人口负增长时代到来..............................................................................-4- 1.2人口负增长的原因分析..........................................................................-5- 1.3出生人口历史复盘及未来推演...............................................................-7- 二、人口周期变化对经济影响几何？................................................................-10- 1.1“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来.................................................-10- 1.2适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战...........................................-11- 1.3老龄化社会下储蓄率的变动.................................................................-13- 1.4土地财政向国企股权财政的转型.........................................................-16- 三、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？......................................-18- 3.1“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大.....................................-18- 3.2“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会.................................-19- 3.3制造业——劳动力素质升级下的投资机遇...........................................-20- �、风险提示....................................................................................................-21- 图表目录 图表1：中国新增人口首次出现负增长..............................................................-4- 图表2：亚洲主要国家总和育率对比...................................................................-5- 图表3：家庭人均支出逐年上升，食品和居住支出占比增加..............................-5- 图表4：中国抚养成本与人均GDP之比仅次于韩国..........................................-6-图表5：中国分孩次生育率（‰）.....................................................................-6-图表6：结婚率下降，初婚年龄增长成为长期趋势.............................................-7-图表7：亚洲各城市平均初婚年龄：襄阳为亚洲最高错误!未定义书签。 图表8：1949年建国以来，我国的三波婴儿潮的规模及特征............................-7-图表9：中国出生人口历史复盘.........................................................................-8-图表10：中国人口自然增长率（出生率-死亡率）............................................-9- 图表11：人口转型下的四个阶段的划分...........................................................-10- 图表12：中国总抚养比快速上升（2022年后为OECD经合组织预测数据）.-11-图表13：新兴经济体在二战后人均GDP�年复合增速表现...........................-12-图表14：2012年适龄劳动人口开始下降.........................................................-12- 图表15：我国制造业人口红利的退潮：劳动力成本的快速上升......................-13- 图表16：中国国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系.................................-13- 图表17：日本国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系.................................-14- 图表18：居民部门储蓄率依然处于上升区间....................................................-14- 图表19：消费品零售总额增长速度处于下行区间，疫情期间大幅波动...........-15- 图表20：消费品零售额修复情况.-16- 图表21：土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降-17-图表22：日本20年前人口结构和中国目前有极大相似性...............................-18-图表23：日本单身青年数逐年增长..................................................................-19- 图表24：日本宠物经济市场规模（亿日元）....................................................-19- 一、人口增长达到“拐点”，人口形势步入新常态 1.1人口负增长时代到来 人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。2023年1月17日，国家统计局公布我国最新人口数据，2022年末全国人口141175万人，较上年末减少85万人。全年出生人口956万人，人口出生率为6.77‰；死亡人口1041万人，人口死亡率为7.37‰；人口自然增长率为-0.60‰。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。 图表1：中国新增人口首次出现负增长 新增人口（万人）出生人口（万人）死亡人数（万人） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 来源：Wind，中泰证券研究所 人口负增长或将成为长期趋势。总和生育率指平均每对夫妇生育的子女数。国际上通常以2.1作为人口世代更替水平，即平均每对夫妇大约 需要生育2.1个孩子才能使上下两代人之间人数相等。从1992年起，中国总和生育率便开始低于2.1的自然更替水平。2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于2020年，2019年中国总和生育率依然高于日、韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。 图表2：亚洲主要国家总和育率对比 来源：Wind，中泰证券研究所 1.2人口负增长的原因分析 人口负增长最直观的原因是生育率的下降，相较于上一代人育龄女性数大幅下滑、婚姻观念及生育观念的转变是导致生育率持续下降的主要原因。 1.2.1高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度 城