视觉装备平台型龙头，多领域开拓迈入新增长时期

机器视觉领跑者，新应用领域不断接力成长。天准科技成立于2005年，凭借在机器视觉算法、工业软件平台、先进视觉传感器和精密驱控技术累积起来的核心能力，持续开拓下游应用和客户，产品可应用于消费电子、半导体、PCB、新能源、新汽车和智能驾驶等行业。21年天准开启3.0时代，企业战略升级为“工业视觉|产业智能”，业务走向更广大的市场。公司核心管理团队长期专注机器视觉行业，同时连续三轮考核时间为5年的高目标股权激励绑定核心骨干员工，彰显公司长期增长信心。公司目前消费电子业务占比较大，新能源汽车、光伏、PCB开始起量后毛利率迅速大幅上升。公司业绩实现高速增长，2017-2021年公司营收从3.2亿增长至12.7亿，CAGR为41%；归母净利从5158万增长至1.34亿，CAGR为27%。 “机器换人”大势所趋，25年中国机器视觉行业规模有望达到469亿元，21-25年CAGR达36%。机器视觉为机器植入“眼”和“脑”，主要包括光源、镜头、相机和视觉控制系统。相比人工视觉，机器视觉拥有精度高、速度快、适应性强、可靠性高、效率高等优势，在我国人工成本增加、数字化转型、制造业效率和质量要求提高的大背景下，正在逐步替代人工。从下游市场看，3C电子持续的创新、半导体国产替代、汽车电子化是主要的行业成长驱动力。中国机器视觉市场规模25年有望达到469亿元，21-25年CAGR高达36%。 平台化厚植技术优势，业务场景化拓展增长边界。天准科技目前下游应用领域包括消费电子、光伏硅片、汽车智能制造、PCB、半导体前道量检测和智驾域控等。 消费电子作为公司最为成熟的业务，龙头客户的持续创新催生新的检测需求，高交付要求也全方位锻炼了团队的强大竞争力。光伏分选设备和汽车制造产线有望受益于下游行业增长实现快速发展。PCB领域，公司先后推出LDI直写光刻设备、检测设备和 CO2 钻孔设备，主要依靠品类拓展实现快速发展。半导体领域，公司依靠收购MueTec和设立矽行半导体完成整体布局，团队、产品、客户、产能布局顺利。智能驾驶域控制器领域，公司21年成为地平线J5芯片三家硬件IDH之一。从英伟达走向地平线，公司域控业务迈入乘用车域控新阶段。 投资建议：公司依托在机器视觉和精密驱控技术的技术积累，多项新业务一齐发力接棒消费电子成长。公司在PCB设备领域依靠品类拓展快速发展，智驾域控业务和地平线深度合作切入自动驾驶域控制器朝阳行业，大力布局半导体前道量检测设备并已取得明确突破。公司多项业务处于早期，未来有望实现快速发展。我们预计公司2022/2023/2024年实现收入16.14/21.36/27.87亿元，实现归母净利润1.76/2.37/3.25亿元，以1月13日市值对应PE分别为37/27/20。首次覆盖，给予公司“买入”评级 风险提示：客户出货不及预期、消费电子客户创新不及预期、产品研发不及预期 股票数据 1.机器视觉领跑者，长期主义助力高增长 1.1.视觉装备龙头，应用领域丰富 天准科技是我国工业视觉设备制造商龙头。公司2005年成立，从最开始的影像检测仪做起，产品线逐渐发展到视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备和智能网联方案等。天准科技产品可应用于消费电子、半导体、PCB、新能源、新汽车、智能驾驶等行业，提供视觉测量、检测、制程等高端装备产品。 图1：天准科技卡位整机设备制造商 公司凭借在机器视觉算法、工业软件平台、先进视觉传感器、精密驱控技术积累起来的核心能力，持续开拓下游应用和客户。天准1.0时代为成立至2013年，公司经历从无到有，2007年完成自动影像仪器样机；2012年成为苹果公司供应商；2013-2021年为天准2.0时代，公司成功实现从单一产品拓展至多产品线，2018年开始与菜鸟、英伟达合作无人物流车产品，采用英伟达Jetson芯片落地智能驾驶方案，切入智能网联领域；2019年公司成功在科创板挂牌上市；2020年底推出LDI直写光刻设备；2021收购德国MueTec进入晶圆类产品高精度光学检测和量测设备领域；2021年天准开启3.0时代，企业战略升级为“工业视觉|产业智能”，面向更加广阔的市场空间；2022年，公司客户数量突破5000家，成为地平线征程5芯片三家硬件IDH合作伙伴之一。 图2：天准科技发展历程 天准科技主要产品包括视觉测量、视觉检测、视觉制程装备、智能网联产品，面向消费电子、半导体、PCB、新能源、新汽车、智能驾驶领域。天准科技围绕机器视觉和精密光机电两大技术体系打造产品线，视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备大多用于工业场景，包括消费电子、PCB、新能源、新汽车和半导体。公司更是凭借自己的软件算法能力拓展智能网联业务，合作英伟达、地平线等芯片厂商助力智能驾驶、车路协同等方案落地。 表1：天准科技主要产品（按产品类别） 表2：天准科技业务领域及相关产品 1.2.核心管理团队长期专注机器视觉，股权激励彰显长期主义 徐一华为实际控制人，核心管理团队长期专注于机器视觉领域。天准科技实控人为徐一华先生，是公司董事长及总经理，合计持有公司股权35%。徐一华先生在北京理工大学获得博士学位，曾工作于微软亚洲研究院，是机器视觉领域专家，在人工智能、机器视觉领域有丰富的科研和产品开发经验，多年来一直专注于机器视觉技术研究及产品开发。以徐一华、杨聪、蔡雄飞、温延培等为核心的管理团队多年专注机器视觉领域，精通技术，熟悉市场，自公司成立以来一直保持稳定状态。 图3：天准科技股权结构图（截至2022/9/30） 股权激励绑定核心骨干成员，高考核目标长考核周期彰显信心。对于中层为主的核心骨干成员，天准科技通过多轮股权激励绑定员工与公司利益。除技术总监曹葵康博士外，三轮激励的对象均为骨干成员，其中以技术骨干员工为主。公司股权激励的考核周期较长，业绩目标较高，彰显公司发展信心。以2022股权激励计划为例，考核年度为2023-2027年，业绩考核目标为以2022年为基数，各考核年度收入或净利润增长率不低于30%/60%/90%/120%/150%. 表3：2020、2021、2022年股权激励计划考核内容考核年度2020年股权激励计划业绩考核目标 1.3.消费电子业务成熟，光伏、汽车、PCB、智能网联业务接力成长 公司业绩高速增长，2017-2021年营收CAGR为41%，归母净利CAGR为27%，利润率由于多业务处于起步阶段略有下滑，后续提升空间较大。公司抓住时代机遇，以机器视觉为切入点，多领域布局，业绩长期保持高速增长。2017-2021年营业收入从3.2亿增长到12.7亿，CAGR为41.1%。归母净利润不断提升，从2017年的5158万增长至2021年的1.34亿，对应CAGR为27%。2017-2021年 ， 公司毛利率分别为48.0%/49.2%/45.8%/42.5%/42.5%， 净利率分别为16.2%/18.6%/15.4%/11.1%/10.6%。利润率下滑主要系公司积极开拓新领域，新产品前期规模较小，后续产品起量后利润率存在较大提升空间。 图4：营收、归母净利及增速（百万元，%） 图5：毛利率及净利率（%） 消费电子业务占比较大，新能源汽车、光伏、PCB开始起量，新业务放量后毛利率迅速大幅上升。在公司现有的各业务板块中，消费电子2021年营收占比为50%。由于客户较为集中，消费电子创新周期带来业务波动较大，2019-2021年营收分别为4.2亿、8.5亿、6.4亿。消费电子业务毛利率较为稳定，19-21年毛利率分别为51%、47%、52%。公司抓住时代机遇外延成长，新能源汽车、光伏、PCB业务开始起量。光伏设备营收占比从2019年的1.8%增长至2021年23.2%，营收从2019年972万元上升至2021年的2.94亿，毛利率放量后快速爬升7.2%、5.6%、40.8%；汽车业务营收从2019年1.04亿上升至2021年2.19亿；PCB领域，2020年底推出的LDI设备，2021年首年PCB即实现营收6684万。汽车电子21年实现营收4969万元。PCB和汽车电子业务处于早期，毛利率较低，后续提升空间较大。 图6：分业务营收（百万元） 图7：分业务毛利率（%） 优质研发队伍，高研发投入铸就成长基石。2019/2020/2021年末公司研发人员分别为413人、639人和794人，约占公司员工总数的40%，研发团队成员有来自微软亚洲研究院、华为等知名企业，也有来自北京理工大学、浙江大学、上海交通大学等知名高等学府。公司保持高研发投入，研发费用从2017年的约6千万元增长至2021年的2.17亿元，研发费用率保持在16%以上。不断的投入技术研发充分满足了机器视觉行业的研发需求，也让公司持续提高核心技术高度，是平台化发展的基础。 图8：研发费用及研发费用率（百万元、%） 2.机器视觉行业有望迎来黄金时期 2.1.机器视觉：工业领域“机器换人”进行时 机器视觉为机器植入“眼”和“脑”，主要包括光源、镜头、相机和视觉控制系统。机器视觉系统是通过机器视觉产品将被摄取目标转换成图像信号，传送给专用的图像处理系统，根据像素分布和亮度、颜色等信息，转变成数字化信号;图像系统对这些信号进行各种运算来抽取目标的特征，进而根据判别的结果来控制现场的设备动作。一个典型的机器视觉系统一般包括：光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统（包括视觉处理分析软件及视觉控制器硬件） 图9：机器视觉系统示意图 机器视觉相比人工视觉优势明显。机器视觉拥有精度高、速度快、适应性强、可靠性高、效率高等人工视觉无法比拟的优势，在我国人工成本增加、数字化转型、制造业效率和质量要求提高的大背景下，正在逐步替代人工。 表4：机器视觉相比人类视觉优势明显项目 机器视觉的主要功能包括：检测、测量、识别、定位。机器视觉在工业自动化领域用机器代替人眼做测量和判断，按照功能主要分为：检测、测量、识别、定位，在工业场景中分别占比50%、10%、24%、16%。 图10：机器视觉应用场景（按功能分类） 2.2.中国机器视觉市场规模有望快速增长 全球机器视觉市场规模增长较为稳定，22-25年CAGR预计为13%，25年有望达到1276亿元。随着人工智能和边缘设备的算力提升，机器视觉全球市场规模稳定增长。根据Marketsand Markets，2021年全球机器视觉市场规模为804亿元，2025年有望达到1276亿元，22-25年CAGR为13.2%。 图11：全球机器视觉市场规模及增速（亿元，%） 中国机器视觉市场规模25年有望达到469亿元，21-25年CAGR高达36%。 随着我国匹配基础建设的完善，技术和资金的积累，工业现场对机器视觉的需求大幅增加。随着我国政策利好的驱动以及不断上升的人工成本，“机器换人”进程有望加快。根据GGII，我国机器视觉行业市场规模从2016年的47亿元增长至2021年的138亿元，CAGR为24%；2025年市场规模有望达到469亿元，21-25年CAGR高达35.7%。 图12：中国机器视觉市场规模及增速（亿元，%） 2.3.电子是机器视觉最大的应用领域 机器视觉下游份额前三行业为3C电子、半导体、汽车，其中电子占比超30%。 随着技术的快速发展，机器视觉下游应用领域不断拓展，目前机器视觉已经渗入3C电子、半导体、汽车、锂电池等行业。其中电子是第一大应用市场，占比超过30%。 图13：2021年中国机器视觉细分应用市场份额占比（%） 3.厚植技术优势，场景化拓展打破增长边界 3.1.消费电子业务是基本业务，锤炼队伍和技术 消费电子元件尺寸小，更新迭代快，其制造特点契合机器视觉优势。消费电子产品及相关制造的主要特点是1、使用的元件尺寸小，对检测的精准度要求高； 2、生命周期短，型号更新换代快，如智能手机等产品型号迭代大约一年左右；3、创新多，很多新的工艺和材料被应用至消费电子产品；4、涵盖的产品广泛，包括电子元器件、连接器、PCB底片等； 苹果引领