2023年度化工行业策略：价值白马复苏可期，高端材料大有可为

价值白马进入中长期配置区间。龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。前期上游能源价格波动侵蚀产业链利润，导致龙头白马目前估值和预期处于底部区域。我们预计2023年龙头公司盈利有望逐渐改善。建议关注：万华化学、卫星化学、华鲁恒升、荣盛石化、东方盛虹等。 后疫情时代需求复苏主线。1）纺服链：看好涤纶长丝景气度回暖，建议关注桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化；2）氟化工：萤石是不可再生的战略性资源，需求受新能源拉动大，建议关注萤石龙头金石资源；蒙特利尔协定促使制冷剂迭代，行业格局持续改善；3）地产链：建议关注纯碱厂商远兴能源、三友化工等；钛白粉厂商龙佰集团、中核钛白等；MDI厂商万华化学；4）轮胎：成本端改善，需求韧性强，看好布局高端化企业，建议关注森麒麟、赛轮轮胎；5）农化：建议关注润丰股份、中旗股份、贝斯美。 细分赛道百花齐放，成长龙头展翅翱翔。成长板块，我们看好三大方向： 新能源成长：1）高端聚烯POE：POE用于光伏胶膜受益于N型电池渗透空间巨大，产业化存在茂金属催化剂、α-烯烃、聚合工艺等壁垒，竞争格局佳。重点推荐鼎际得、万华化学、卫星化学等；2）萃取提锂：萃取工艺用于盐湖提锂、锂电池回收，相比膜法、吸附法具有效率高、投资强度低等优势，推荐新化股份；3）导电炭黑：看好导电炭黑国产化替代领军企业黑猫股份；4）钠电池材料：看好具有成本优势的生物基硬碳负极材料厂商圣泉集团、元力股份，及有普鲁士蓝及上游氰化物生产能力的正极材料厂商七彩化学、百合花；5）三氯氢硅：建议关注光伏级三氯氢硅厂商三孚股份、宏柏新材、新安股份；6）高纯石英砂：建议关注掌握高纯石英砂核心技术，夯实产业链优势的石英股份；7）碳纤维：看好军民领域双边突破的光威复材，拥有龙头民用原丝厂商吉林碳谷。 消费成长：1）PVP：海外产能退出，医药、新能源等高附加值下游增速快，成本持续改善，建议关注PVP龙头厂商新开源；2）25-羟基VD3：看好全球唯一具备全产业链优势的维生素D3衍生物龙头花园生物。 新材料成长：1）新材料平台型公司：核心看好一站式电子材料供应商雅克科技、沉淀近六十年的新材料平台型厂商东材科技、拥有深厚高端氟材料技术底蕴的新材料国产替代厂商昊华科技；2）专精特新小巨人：建议关注龙头特种气体一站式供应商华特气体、高端消费品涂层材料领袖松井股份、改性塑料领先厂商国恩股份。 风险提示：宏观经济增速低于预期，产品价格大幅波动，国际油价大跌，新项目建设进度不及预期等。 重点标的 股票代码 1.化工行业整体景气现状 1.1.行业经营情况 2021年全年化工板块营收为21204.16元，同比增长35.28%，增速同比增长21.26pct； 实现归母净利润2262.29亿元，同比增长170.09%，继2020年实现263.62%增速后再度延续高增长。2021年海外需求加速复苏；2022年上半年化工行业实现营业总收入12970.27亿元，归母净利润1601.30亿元，其中涤纶、碳纤维、力点化学品、钾肥、氟化工、纯碱等板块营收增速较高。2022年前三季度化工板块营收为19453.2亿元，同比增长29.92%；实现归母净利润2191.07亿元，同比增长24.79%。 图表1：基础化工行业营业总收入（亿元） 图表2：基础化工行业归母净利润（亿元） 营业收入、归母净利润增速环比下滑。2021年Q3单季度，基础化工行业营业收入实现同比大幅增长30.86%，增速较2021年Q2环比上升2.27pct；实现归母净利润同比增速100.43%，增速较2021年Q2环比下降16.41pct。2022年Q3基础化工板块营业收入同比增长15.15%，归母净利润同比下降10.01%，增速较2022年Q2环比分别下降12.66pct、38.45pct。 图表3：基础化工行业营业收入累计同比 图表4：基础化工行业利润总额累计同比 2022年Q3中信基础化工行业实现单季度ROE（摊薄）3.04%，环比2022年Q2下降2.07pct。板块实现毛利率19.66%，环比2022年Q2下降3.69pct；实现净利率9.19%，环比2022年Q2下降4.20pct。 图表5：基础化工行业单季度毛利率及净利率情况 图表6：基础化工行业单季度ROE情况 负债率保持平稳。2015年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，2022年Q3基础化工板块资产负债率为46.66%，与去年同期持平。目前整体资产负债率已位于2005年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约5%至6%，2021年存货周转率为5.82%。2022年Q3存货周转率为4.23%，同比-0.17pct。 图表7：基础化工板块资产负债率 图表8：基础化工板块存货周转率 化工行业资本开支仍处于扩张周期，在建工程增速同比下滑。基础化工板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金连续多年持续增长，2022年Q3同比增长40.04%。固定资产9858.34亿元，同比增长16.95%；2022年Q3，在建工程3345.31亿元，同比增长47.60%。 图表9：基础化工板块固定资产（亿元） 图表10：基础化工板块在建工程（亿元） 基础化工33个三级子行业中，2022年前三季度钾肥、锂电化学品、碳纤维、民爆用品、氟化工等30个子行业营业收入同比增长，仅粘胶、氨纶、涂料油墨颜料营业收入同比下滑。其中同比增速较快的子行业包括钾肥（同比增长137.45%）、锂电化学品（119.78%）、碳纤维（77.82%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.57%）。 图表11：子行业营收增长情况 1.2.行业估值与机构持仓变化 行业估值呈持续上行趋势：从行业估值来看，基础化工行业整体PE在2022年10月28日处于历史最低位16.94倍，此后在低位保持震荡。截止2022年12月30日，基础化工平均PE为18.32倍，全A股平均PE为16.74倍；基础化工行业整体PB为3.05倍，目前全A股PB为1.60倍。 图表12：基础化工和全A股PE走势（截止2022年12月30日） 图表13：基础化工和全A股PB走势（截止2022年12月30日） 从基金持股比例来看，公募基金配置化工行业配置比例小幅增长。2022年前三季度公募基金持有化工行业持股比例为3.93%，同比去年上升0.026pct。整体来看，化工板块创2014年以来前三季度基金持股比例新高。 图表14：2022年三季报资金持股比例（整体法） 1.3.主要产品价格变化情况 化工产品价格触底回暖。中国化工产品价格指数自2018年8月以来持续下跌，并在2020年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于2020年4月开始随着国际油价反弹而触底回升。进入8月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，于2022年10月触达新高后略有回落，目前CCPI指数仍处在较高水平。 图表15：中国化工产品价格指数（CCPI）走势 国盛化工|产品价格每周跟踪Vol.7 2023.01.07-2023.01.13 图表16：主要化工品价格及分位数（元/吨，原油单位为美元/桶）（*采取2023年01月13日价格数据） 国盛化工|产品价格每周跟踪Vol.7 2023.01.07-2023.01.13 图表17：主要化工品价格及分位数（元/吨，原油单位为美元/桶）（*采取2023年01月13日价格数据） 图表18：部分化工产品产能及表观消费量梳理 2.价值白马进入中长期配置区间 龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。上游能源涨价侵蚀中下游产业链利润，导致部分优秀的制造业公司股价显著回调，我们预计三季度后龙头公司盈利有望逐渐改善，目前估值和预期处于底部区域，从中长期看预期回报率提升。 2.1.万华化学：新材料业务逐步进入收获期 继续做强MDI、TDI业务，强化聚氨酯全球领先者地位：全球MDI产能主要集中在万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，万华化学以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力。万华福建基地一期40万吨MDI已经于2022年底投产，公司MDI产能达到305万吨，宁波MDI装置未来将继续扩产，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，MDI行业竞争力与话语权进一步增强。 石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH一体化进程。2020年公司100万吨乙烯项目顺利投产，乙烯二期也在积极推进中，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，原料来源多样化，保证了原材料供应稳定性。同时二期项目包含高端聚烯烃40万吨POE，POE工艺难度大，目前国内POE粒子全部依赖进口，在N型电池片以及双玻组件渗透率提升的拉动下，POE粒子需求有望提升，万华作为国内POE国产化先行者，有望率先实现POE国产化，享受行业红利。 在建项目大幅增加，研发投入持续加大：2022Q3单季度毛利率12.99%，环比减少3.60个百分点，净利率8.34%，同比减少2.79个百分点，环比小幅下滑。2022三季度经营现金流净额199.44亿元，同比增加24.61亿元；在建工程421.99亿元，同比增加140.67亿元，主要是增加改性PP、HDI二期以及福建基地建设等项目；研发费用24.44亿元，同比+13.73%，公司研发投入持续加大。 图表19：公司研发费用及增速 图表20：公司在建工程及增速 尼龙12项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在200亿以上，聚氨酯板块不断强化，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。 石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务高性能材料尼龙12已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司2022~2024年归母净利润为176.52/213.65/251.59亿元，折合EPS分别为5.62、6.80、8.01元，目前股价对应PE估值分别为15.3/12.6/10.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期、环保及安全生产风险。 2.2.卫星化学：盈利持续修复，高端聚烯烃加持成长 轻烃一体化龙头，产能新增顺利。确立轻烃一体化目标，打造低碳化学新材料科技型公司：公司乙烷裂解制乙烯项目在成本、环保及能耗方面具备显著优势，同时副产物氢气未来还可用于氢能项目，符合氢能战略，碳中和背景下发展潜力大。公司在连云港规划的乙烷裂解制乙烯项目二阶段项目顺利产出合格产品，开车成功，将带动公司盈利迈上重要台阶。公司预计年产40万吨聚苯乙烯装置、年产10万吨乙醇胺装置预计三季度末建成，年产15万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底建成；平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产业链。上述新项目陆续建成投产将为公司持续高增长提供保障。 乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的一种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线相同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也十分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性和实施难度看基本不存在