光大证券食品饮料行业周报：珍酒李渡招股书解读：次高端领先品牌，产能继续扩张

2023年1月15日 行业研究 珍酒李渡招股书解读：次高端领先品牌，产能继续扩张 ——光大证券食品饮料行业周报（20230109-20230115） 要点 珍酒李渡于1月13日向港交所递交上市申请。 珍酒李渡旗下四大品牌，主营次高端及高端白酒，酱酒贡献主要收入。公司主营以下白酒品牌：珍酒、李渡、湘窖及开口笑，21年收入占比68%/13%/12%/5%21年次高端及以上产品收入占比达到56%，香型涵盖酱香型、兼香型、浓香型， 其中酱香酒22年前三季度收入占比达到71%。分品牌，1）珍酒：旗舰品牌、 以酱香型为主，21年收入34.9亿，为中国第五大酱香型白酒品牌，截至22年 底基酒产能在中国及贵州酱酒品牌中排名第四/第三。21年次高端及以上产品收入占比达到55.1%，产品主要包括珍三十、珍十五系列，21年总销售额分别约 5/15亿元。2）李渡：以次高端及以上兼香型白酒为主，21年收入6.5亿，为 中国第五大兼香型白酒品牌，21年次高端及以上产品收入占比75.5%。目前大部分收入来自江西，计划未来扩展至江西以外市场。3）湘窖及开口笑：湖南地区领先品牌，覆盖不同价格及多元化香型，21年收入合计8.6亿元。其中，湘 窖产品包括浓香型、酱香型、兼香型，开口笑主要为面向中端市场的浓香型白酒。 销售渠道以经销网络为主。2020年以来经销渠道收入占比达到88%+，截至22Q3末经销网络数量6408个，其中：1）经销合作伙伴：21年收入占比64%，截至22Q3末经销合作伙伴2638名，合作销售点例如超市、烟酒店等超过17 万个，其中超过10万个销售点已经连接至公司的数字销售管理应用程序。2）体验店：21年收入占比21%，截至22Q3末公司已经与超过1000家门店合作、涵盖31个省份，以专门服务品牌。3）零售商：直接与经销合作伙伴未涵盖的 零售商合作，例如烟酒店、餐厅、超市等，目前收入占比较低，21年占比3.5%另外公司亦直接向团购消费者或通过电商平台销售，22年前三季度直销收入占比约11.7%，其中线上渠道收入占总收入比约6.7%。 股权结构集中，创始人经验丰富。珍酒李渡上市前股权结构较为集中，创始人吴向东先生通过全资持有珍酒控股，拥有公司81.28%的股权。ZestHoldings为公司第二大股东，持有公司16.21%的股权，前两大股东合计持股达97.49%。 集团创办人吴向东拥有超20年白酒产业链相关经验，于20年前即创立著名白酒品牌金六福，管理经验相对丰富。 此次募投资金主要用于主营业务发展，对生产端、销售端进行多方位完善及升级其中生产端计划对现有三个生产基地扩建（赵家沟及茅台镇双龙基地主要生产珍酒品牌，设计产能为0.6/1.06万吨；湘窖江北基地主要生产湘窖及开口笑品牌， 设计产能为0.44万吨）并新增李渡品牌生产基地（郑家山基地设计产能为0.5 万吨）。预计2024年前公司基酒产能可增加至2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。募集资金投资项目完成后，公司基酒产能将进一步提升。 投资建议：（1）场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间是不确定的，建议围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖；（2）考虑今年返乡消费强化，场景恢复提供较大弹性，建议关注区域龙头洋河股份、今世缘，以及弹 性标的舍得酒业；（3）消费场景逐步恢复的预期下，对大众品的关注依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；（4）考虑到闯关初期居家消费增多，结合偏低的动态PE，推荐伊利股份和洽洽食品 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 12% 2% -8% -18% -28% 11/2102/2205/2208/22 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、珍酒李渡招股书解读5 1.1、酱香酒持续扩容，次高端及高端份额提升5 1.2、珍酒李渡：主营次高端酱酒，经销渠道为主7 1.2.1、主营次高端及以上酱酒7 1.2.2、经销渠道贡献主要收入12 1.2.3、继续扩产保障基酒储备12 1.3、募集资金主要布局基酒产能及终端网络13 2、重点数据跟踪15 3、重要公司公告17 4、重点公司盈利预测、估值及评级18 5、重点报告汇总18 6、投资建议19 7、风险分析19 图目录 图1：2017年至2026年（估计）中国白酒行业的市场规模（单位：十亿元）5 图2：按香型分类的白酒行业市场规模（单位:十亿元）5 图3：各香型白酒规模占整体白酒行业市场规模比例6 图4：2021年酱香型白酒产量、收入及利润在白酒行业的占比6 图5：按价格范围划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）7 图6：2017年、2021年、2026年（估计）按价格范围划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）7 图7：珍酒李渡分品牌收入占比8 图8：珍酒李渡分价格带收入占比8 图9：公司品牌按不同价格和香型划分9 图10：按不同价格和香型划分的主销单品9 图11：珍酒李渡分渠道收入占比12 图12：珍酒李渡经销网络合作数量（单位：个）12 图13：珍酒李渡股权结构图13 图14：珍酒李渡集团发展历程14 图15：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）15 图16：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）15 图17：高端白酒单品批价（元）15 图18：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）15 图19：次高端白酒主要单品批价（元）16 图20：生猪平均价16 图21：猪肉平均价16 图22：白条鸡平均批发价16 图23：白鲢鱼平均批发价16 图24：大豆现货平均价17 图25：玉米平均价17 图26：豆粕平均价17 图27：生鲜乳平均价17 表目录 表1：珍酒李渡分品牌收入、销量及均价8 表2：珍酒品牌主销产品10 表3：李渡品牌主销产品10 表4：湘窖品牌主销产品11 表5：开口笑品牌主销产品11 表6：珍酒李渡生产设施及扩产计划13 表7：珍酒李渡募投资金规划14 表8：珍酒李渡产能扩充规划15 表9：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级18 表10：建议关注12月02日发布的美国冻品行业研究报告18 1、珍酒李渡招股书解读 1.1、酱香酒持续扩容，次高端及高端份额提升 白酒市场规模增长趋于平稳。2017年至2021年中国白酒市场规模从5654亿提 升到6033亿，复合年增长率1.6%，其中2018年至2021年复合年增长率4%， 预估2022年至2026年复合年增长率5.5%，近年来行业规模扩容逐渐趋于平稳。 图1：2017年至2026年（估计）中国白酒行业的市场规模（单位：十亿元） 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 浓香型持续占据主导地位，酱香型有望弯道超车。根据香气特征，白酒分为12种香型，主流香型为浓香型、酱香型、清香型及兼香型，其余八种香型为米香型、特香型、凤香型、药香型、馥郁香型、老白干香型、豉香型及芝麻香型。浓香型 白酒一直为中国白酒消费的主流产品，2017年浓香型白酒规模占比达51.9%。酱香型白酒酿造时间更长，2021年产量约600百万升、占比8.4%，但收入规模1900亿元、占比31.5%，销售利润780亿元、占比超过45%。近年来，由于酱香型白酒产品质量较高、香味层次丰富而受到更多消费者青睐，其市场规模自2017年的1056亿元增加至2021年的1900亿元，复合年增长率达到15.8%，增速明显优于其他香型白酒。 图2：按香型分类的白酒行业市场规模（单位:十亿元） 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 图3：各香型白酒规模占整体白酒行业市场规模比例 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 图4：2021年酱香型白酒产量、收入及利润在白酒行业的占比 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文，光大证券研究所 中端白酒占主要市场份额，次高端及高端白酒份额不断提升。按销售收入统计，2017年至2021年，中端白酒依旧占整个白酒行业的主要市场份额，2021年达到46.5%。但是，在中国消费者收入水平不断提高及消费升级的推动下，次高端及高端白酒的市场份额不断提升，2021年市场份额分别达到19.9%/15.8%， 较2017年分别增长5.7/6.7pcts。随着消费者购买力提升以及白酒品牌高端化，根据弗若斯特沙利文的预测，2026年次高端白酒市场规模达到2055亿元，高端白酒达到1664亿元，二者2026年市场份额预期达到48.3%，较2021年增 长12.6pcts。 图5：按价格范围划分的中国白酒行业市场规模（按收入计） 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 图6：2017年、2021年、2026年（估计）按价格范围划分的中国白酒行业市场规模（按收入计） 资料来源：珍酒李渡招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 1.2、珍酒李渡：主营次高端酱酒，经销渠道为主 1.2.1、主营次高端及以上酱酒 公司运营四个白酒品牌，主要面向次高端及高端市场。公司旗下主要经营以下白酒品牌：珍酒、李渡、湘窖及开口笑，21年收入占比分别为68.4%/12.7%/11.9%/ 5.0%。从价格带来看，公司以次高端及以上产品为主，21年收入占比达到55.7%， 22年前三季度提升至64.7%。从香型来看，公司产品包括酱香型、兼香型、浓香型白酒，其中酱香型白酒为主要增长引擎、亦贡献主要收入，2020年收入占比约59.6%，22年前三季度占比达到71.1%。 图7：珍酒李渡分品牌收入占比图8：珍酒李渡分价格带收入占比 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 表1：珍酒李渡分品牌收入、销量及均价 2020年 2021年 2022年Q1-Q3 珍酒销量/吨 6941 14761 8952 均价(万元/吨) 19.4 23.6 30.9 收入/亿元 13.46 34.88 27.64 李渡销量/吨 1687 2750 1470 均价(万元/吨) 21.3 23.6 43.2 收入/亿元 3.59 6.50 6.35 湘窖品牌销量/吨 589 876 902 均价(万元/吨) 67.0 69.1 57.8 收入/亿元 3.95 6.06 5.21 开口笑销量/吨 1920 2484 2335 均价(万元/吨) 9.0 10.3 11.1 收入/亿元 1.72 2.57 2.58 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 图9：公司品牌按不同价格和香型划分 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 图10：按不同价格和香型划分的主销单品 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 珍酒：珍酒为公司旗舰品牌、以酱香型白酒为主，于1986年以“酒中珍品”命名。21年品牌收入34.88亿、占比68.4%，按照21年收入，珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌，截至2022年底，珍酒基酒产能在中国及贵州酱酒品牌中排 名第四/第三。珍酒产品主要包括珍三十、珍十五等，珍三十为高端系列，珍十五（包括标准版、黑金版、珍藏版）主要为次高端系列，21年珍三十、珍十五系列总销售额分别约5/15亿元，次高端及以上