中国家用呼吸机组件和人工植入耳蜗制造龙头企业

中国家用呼吸机组件制造龙头企业，和大客户合作粘性强，奠定业绩基础。 2018年以来家用呼吸机组件业务占营业收入的65%以上，2021年公司家用呼吸机组件业务实现营业收入7.63亿元，同比增长28.44%。1）和大客户合作关系长期、稳定、持续。2008年公司与第一大客户（客户A）展开合作，客户A是世界最大的家用呼吸机厂商之一，且公司连续10年获评客户A“最佳供应商”。2）制造技术行业中保持领先水平。公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。3）老龄化背景下呼吸疾病高发，呼吸系统医疗需求增加。随着以COPD和OSAHS疾病为主的患者快速增长以及人们呼吸系统健康意识的增强，叠加家用呼吸机不断普及，行业规模稳步增长。根据Frost & Sullivan，2020年全球家用无创呼吸机的行业规模达到27亿美元，预测2025年有望达到56亿美元左右。而呼吸面罩属于消耗品，使用3-6月即需要更换，随着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增加。 中国最大的人工植入耳蜗制造商，三类长期植入医疗器械证明其制造和质控能力。 2021年公司人工植入耳蜗组件业务的营业收入为6257.61万元，占营业收入的5.5%，同比增长13.46%。公司与人工植入耳蜗制造商客户B的合作则开始于2011年，至今已有10余年的合作历史，合作关系良好。公司在人工植入耳蜗组件领域拥有数项行业领先的核心技术，在人工植入耳蜗组件的技术开发方面的沉淀提升了公司在全球三类长期植入医疗器械领域的品牌知名度。 掌握精密模具和液态硅胶技术等，有望进一步拓展至家用及消费电子领域。 公司不断开发新领域和新产品，在医疗器械领域进行纵深发展，逐步拓展至监护、呼吸氧疗、急救等领域，并将精密模具和液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域；2021年公司精密模具及自动化设备业务、家用及消费电子组件业务的营业收入分别同比增长23.21%和75.48%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入为14.54/18.72/24.11亿元，同比增长27.8%/28.7%/28.8%，2022~2024年预测归母净利润为3.90/4.98/6.47亿元。 参照同类公司2023年PE为44倍，给予公司41倍PE，对应204亿市值，目标价为50.18元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：单一大客户依赖的风险，核心人员流失风险，汇率波动风险，毛利率下降的风险，租赁生产场所搬迁的风险 财务数据和估值 1.美好医疗：中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商 1.1.家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件为国内第一 美好医疗成立于2010年，是中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商。美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，以家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售作为其核心业务，并着力于自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售。美好医疗还积极布局海外业务，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产及合约制造服务。 2008年熊小川创建了深圳市美好创亿科技发展有限公司，并与其现在的第一大客户（客户A）展开业务合作。2010年熊小川设立美好有限，开始从事呼吸机组件的生产，并逐步开始为客户A提供模具开发和制造。公司与人工植入耳蜗制造商客户B的合作则开始于2011年，至今已有10余年的合作历史，合作关系良好。公司在2022年于深交所创业板上市。 图1：美好医疗发展历程 1.2.管理层经验丰富，股权结构保持稳定 公司实际控制人和控股股东为熊小川先生，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权，股权结构稳定。新股发行后，美好医疗的股权结构如下图所示。 熊小川先生担任美好医疗董事长、总经理，2016年获龙岗区创新创业“先锋人物”，曾在长虹电器、创维应用电子等公司担任技术主任、营销管理部副部长、事业部总经理等职务，拥有30余年的相关从业经历，管理经验丰富，有利于推动公司业务正确发展。 图2：上市后美好医疗的股权结构 1.3.营业收入稳健增长，海外业务占比约90% 营业收入稳健增长。2018-2021年公司营业收入从5.82亿元增长到11.37亿元，CAGR25.0%。 2021年营业收入11.37亿元，同比增长28.10%，2021年归母净利润3.10亿元，同比增长20.21%。 2022Q1-3营业收入10.68亿元，同比增长29.51%，归母净利润3.27亿元，同比增长38.65%。 图3：2018年至2022Q1-Q3公司营业收入及其增速 图4：2018年至2022Q1-Q3公司归母净利润及其增速 公司毛利率维持在40%以上，2022Q1-3净利率30.62%。2022Q1-3管理费用率上升主要系公司人员增长、薪酬水平上涨，同时折旧增长。 图5：2018年至2022Q1-Q3公司净利润率和毛利润率变化 图6：2018年至2022Q1-Q3公司各项费用率变化 2021年境外营收占比近90%。2021年公司境外营业收入10.14亿元，同比增长33.83%，占总营业收入的89.39%，主要向澳大利亚和新加坡等国家进行销售。因为境外营业收入主要以美元结算，毛利率的波动受美元汇率影响较大。 第一大客户占比67%。2021年，公司向第一大客户（客户A）的销售额占营业收入的66.66%，考虑来自客户A指定供应商订单（间接订单）后，对客户A直接及间接订单实现的销售收入占总营业收入的68.65%，前五大客户的销售额占84%以上，客户集中度高，主要客户多为医疗器械行业内知名厂商。 图7：公司主营业务收入境外销售占比 图8：公司主要客户销售总额占比 1.4.双核心业务驱动发展，积极开拓新业务领域 美好医疗以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。 公司核心业务是家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售，2021年二者的营业收入占总营业收入的72.59%，此外公司还积极发展精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件等业务领域，也实现了较快增长。 图9：双核心业务驱动发展，积极开拓新业务领域 核心业务持续发力，新兴业务多点开花。2018年以来家用呼吸机组件业务占营业收入的65%以上，2021年公司家用呼吸机组件业务实现营业收入7.63亿元，同比增长28.44%。同时公司不断开发新领域和新产品，在医疗器械领域进行纵深发展，逐步拓展至监护、呼吸氧疗、急救等领域，并将精密模具和液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域；2021年公司精密模具及自动化设备业务、家用及消费电子组件业务的营业收入分别同比增长23.21%和75.48%，推动公司收入和利润持续增加。 图10：2018-2021年公司主要业务收入构成 图11：2018-2021年公司主要业务的毛利率 1.5.继续打造品牌形象，提高产能扩展市场 以“MeHow”为核心品牌，增加研发投入和宣传力度。通过高品质的产品和持续研发投入，树立公司高端、高品质的品牌形象，强化品牌宣传力度。2018年以来，公司的研发费用率一直保持在5%以上。截至2021年底，公司已经获得182项国内专利和20件软件著作权，并拥有医疗器械精密组件设计及开发技术、医疗器械精密制造技术和医疗器械产品设计开发技术等3个领域的共29项核心技术，以及LSR液态硅胶精密注塑设备、万级洁净厂房等6个先进设备设施。公司研发团队由232名研发人员构成，占员工总数14.83%。 公司基于以研判市场和客户需求为导向的研发立项，持续推进呼吸机核心组件研发、大型肺功能仪产品研发等5个重点研发项目。 募投项目建设缓解产能瓶颈，继续深耕医疗器械市场。公司以募集资金投建的项目为“美好创亿呼吸系统疾病诊疗关键设备及呼吸健康大数据管理云平台研发生产项目”，项目共投资约13.38亿元，用于完成位于惠州市的17.55万平方米厂房建设、生产设备的购置与安装、配套设施建设以及人员配置，项目建设期为2年。该项目能够缓解目前公司的产能瓶颈，扩大生产规模，并优化生产工艺，提高生产线智能化、自动化的水平。 图12：公司LSR液态硅胶精密注塑设备 图13：在建惠州产业园 2.家用呼吸机组件：核心业务带动收入增长，下游市场规模稳步提升 2.1.核心技术保持行业领先，两大产品线齐头并进 家用呼吸机组件业务是公司核心业务之一，主要产品包括呼吸机主机组件和呼吸面罩组件。 2021年家用呼吸机组件业务营业收入7.63亿元，占总营业收入的67.09%，2018-2021年家用呼吸机组件营业收入CAGR16.71%。2021年公司家用呼吸机组件业务毛利率下降，主要是受到美元贬值导致的销售价格下降和内部销售结构变化等因素影响。 图14：2018-2021公司家用呼吸机组件业务营业收入及增速 图15：2018-2021公司家用呼吸机组件业务毛利率 2.1.1.呼吸机主机组件：2021年收入同比增长34.4% 公司呼吸机主机组件业务的营业收入中，主体组件的营收占比在75%以上。2021年呼吸机主机组件部分业务的毛利率下降主要是受到美元汇率变动和内部销售结构变化的影响。 图16：2018-2021公司呼吸机主机组件业务营业收入及增速 图17：2018-2021公司呼吸机主机组件各项业务的毛利率 呼吸机主机是呼吸机中提供呼吸管理和调节的装置，能按照设定参数和供气方式为患者通气。公司呼吸机主机组件包括5个主要组成部分：主体和加热模块组件、用户界面组件、通讯模块组件、风机组件和湿化器水箱组件，每个部分的主要用途如下图所示。 图18：呼吸机主机组件组成部分及其主要用途 公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。如公司自主研发的呼吸机湿化器水箱防渗漏技术解决了长期以来湿化器存在的微渗漏问题，在经过特殊表面处理的导热片上，应用薄壁注塑技术注塑一层或多层密封材料，然后将该导热片采用嵌件注塑工艺进行湿化器产品生产，有效解决了湿化器水箱微渗漏问题。公司自主研发的呼吸机主机组件组装测试及追溯技术的核心检测算法可以将任何环境温度下可变的电性能阻值还原成25℃温度下的等效值。呼吸机主机主体和加热模块组件的生产工艺如下图所示。 图19：公司呼吸机主机主体和加热模块组件的生产工艺 2.1.2.呼吸面罩组件：2021年收入同比增长19.8% 2021年，公司呼吸面罩组件业务的营业收入2.91亿元，同比增长19.82%，毛利率为53.30%。 2021年呼吸面罩组件部分业务的毛利率下降主要是受到新增毛利率较低的新型号产品等内部销售结构变化和美元贬值的影响。 图20：2018-2021公司呼吸面罩组件业务营业收入及增速 图21：2018-2021公司呼吸面罩组件各项业务的毛利率 呼吸面罩是连接患者和呼吸机主机的装置。家用呼吸机使用者在戴上面罩住鼻和（或）口，呼吸机主机经软管和面罩、通过患者的口鼻给患者输送持续正压的空气，空气经由管路进入面罩，再经口鼻进入患者的气道和肺部，增加患者的肺通气量，辅助患者呼吸。呼吸面罩主要有3个组成部分：主体框架、管路连接头和硅胶罩。 图22：呼吸面罩组件组成部分及其主要用途 公司在该领域拥有呼吸面罩精密模具气流控制技术、呼吸面罩气流控制技术等一系列核心技术，具有较强的先进性。公司呼吸面罩主体框架组件的生产工艺如下图所示。 图23：公司呼吸面罩主体框架组件的生产工艺 2.2.呼吸疾病人群增加，下游市场持续扩张 公司的家用呼吸机组件业务下游市场主要是家用呼吸机行业。家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症(OSAHS)，也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功