2023消费复苏投资宝典：大消费业绩弹性--估值水位全景图，数解消费各领域投资机会

商贸零售行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 2023消费复苏投资宝典：大消费业绩弹性--估值水位全景图，数解消费各领域投资机会 增持（维持） 投资要点 我们看好2023年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023年消费行业有望供需两旺。供给端，政策上在消费企业供给有望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端， 疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年，消费行业不论自上而下或自下而上，都是供需两旺的一年。 我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。 六大逻辑，寻找仍然值得布局的消费细分领域：�疫情期间股价跌幅较大的标的，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈；②业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高；③估值绝对数值较低；④估值分位数低，估值处于历史上相对低位，随消费复苏估值有望修复；⑤拥有持 续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长；⑥护城河明确，商业模式优秀的赛道，其具备明确的长期价值。 �张全景图，数解消费各领域所处位置： �过去三年涨跌幅vs2023E估值：寻找跌幅深估值低的板块，建议关注家电、黄金珠宝、家居、纺服等。 ②涨跌幅vs估值分位数：寻找复苏预期尚未完全演绎的赛道，建议关注家电、白酒等。 ③涨跌幅vs2019-22年利润增幅：寻找业绩和股价受损严重的领域，建议关注航空机场、旅游景区、教育等。 ④2019-22利润增幅vs2022-23利润增幅：寻找业绩受损严重、2023年复苏弹性大的标的，关注航空机场、酒店餐饮等。 ⑤2022-23利润增幅vs2019-23利润增幅：寻找疫后复苏弹性大，且具备长期成长性的高景气赛道，建议关注医美、免税、酒店餐饮等。 我们建议关注的板块和标的包括： 免税：疫后复苏业绩弹性较大、具备长期成长能力，推荐中国中免，建议关注�府井、海汽集团。 医美：目前估值分位数低、具备长期成长能力。推荐爱美客、朗姿股份。航空机场：疫后恢复弹性较大、疫情期间跌幅较大，推荐上海机场等。酒店餐饮：疫后恢复弹性较大、具备长期成长能力，推荐首旅酒店。 教育：疫后恢复弹性较大、疫情期间股价跌幅大、疫后复苏业绩弹性较大，推荐中教控股、中公教育等。 黄金珠宝：疫情期间跌幅较大、估值低，安全边际高。推荐迪阿股份等。大宗供应链产业B2B：估值较低、具备长期成长能力。推荐厦门象屿等。 风险提示：统计误差，疫情二次冲击，居民消费恢复不及预期等 2023年01月13日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 研究助理阳靖 执业证书：S0600121010005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 商贸零售沪深300 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 2022/1/132022/5/142022/9/122023/1/11 相关研究 《出行复苏数据跟踪周报（2023年第2周）：短途出行持续反弹长途数据底部已现》 2023-01-11 《免税数据跟踪周报（2023年第2周）：元旦过后赴岛游客继续回升，线上折扣相对企稳》 2023-01-09 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.消费复苏来临，如何寻找值得布局的细分领域？4 2.大消费弹性-估值水位全景图：消费行业各细分领域，各指标处于什么位置？6 2.1.涨幅靠后&估值较低：修复潜力大、低估值优势——家电、黄金珠宝、家居纺服等6 2.2.估值分位数低：复苏预期尚未完全反映——黑白家电、小家电、白酒等7 2.3.2020-22利润增速低：受疫情冲击大——航空机场、旅游景区、教育等8 2.4.2019-22业绩受损且2023增速高：疫后业绩复苏弹性大——航空机场、酒店餐饮等9 2.5.兼具疫后恢复&长期成长性——医美、免税、酒店餐饮等10 3.分行业情况：各个板块/行业目前估值位置&疫后复苏弹性几何？11 3.1.商贸零售板块：受到疫情影响，标的之间分化较大11 3.2.休闲服务：受疫情冲击程度大，疫后复苏弹性足14 3.3.家用电器：估值和市值处于2020年来的较低位17 3.4.食品饮料：业绩稳健估值处于相对低位，疫后景气度有望进一步提升19 3.5.轻工制造：疫情期间跌幅较大且估值绝对值较低23 3.6.美容护理：行业景气度较高，兼具疫后恢复弹性26 3.7.交通运输：航空机场板块疫情受损严重，疫后业绩弹性高27 4.投资建议30 5.风险提示32 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：消费行业弹性-估值全景图分析框架5 图2：“全景图”量化指标及涵义5 图3：申万二/三级行业：2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vs2023EP/E估值(横轴)6 图4：申万行业：2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vsP/ETTM分位数(%，横轴)7 图5：申万行业：2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vs2019A-2022E利润增幅(横轴)8 图6：2022E-2023E利润增幅(纵轴)vs2019A-2022E利润增幅(横轴)9 图7：2019A-2023E利润增幅(纵轴)vs2022E-2023E利润增幅(横轴)10 图8：一般零售（申万）P/EBand11 图9：互联网电商（申万）P/EBand12 图10：贸易Ⅱ（申万）P/EBand12 图11：专业连锁Ⅱ（申万）P/EBand13 图12：饰品（申万）P/EBand14 图13：专业服务（申万）P/EBand14 图14：旅游及景区（申万）P/EBand15 图15：酒店餐饮（申万）P/EBand16 图16：教育（申万）P/EBand16 图17：白色家电（申万）P/EBand17 图18：小家电（申万）P/EBand18 图19：黑色家电（申万）P/EBand18 图20：厨卫电器（申万）P/EBand19 图21：白酒Ⅱ（申万）P/EBand20 图22：饮料乳品（申万）P/EBand20 图23：调味发酵品Ⅱ（申万）P/EBand21 图24：食品加工（申万）P/EBand22 图25：非白酒（申万）P/EBand22 图26：休闲食品（申万）P/EBand23 图27：家居用品（申万）P/EBand24 图28：文娱用品（申万）P/EBand24 图29：服装家纺（申万）P/EBand25 图30：纺织制造（申万）P/EBand26 图31：化妆品（申万）P/EBand26 图32：个护用品（申万）P/EBand27 图33：物流（申万）P/EBand28 图34：机场（申万）P/EBand28 图35：航空运输（申万）P/EBand29 表1：大消费各版块预期业绩增速及估值情况汇总31 3/33 东吴证券研究所 1.消费复苏来临，如何寻找值得布局的细分领域？ 我们看好2023年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023年消费行业有望供需两旺。2022年11~12月，随着“二十条措施”和“新十条措施”的陆续发布，疫情防控不断优化。二次冲击之后，消费行业有望迎来复苏。2022年12月，国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022~2035）》，其中提出最终消费是经济增长的持久动力，要全面促进消费，加快消费体质升级。供给端，政策上在消费企业供给有望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端，疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年，消费行业不论自上而下或自下而上，都是供需两旺的一年。 2023年年初，随着市场预期的反馈，大消费板块已经有一些标的出现了可观涨幅，估值/股价甚至已经高于疫情前。而不同板块和标的疫后恢复弹性、长期成长能力、目前估值所处位置、股价对潜在复苏的反映，都有一定的差异。 本文我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。 我们要寻找的投资标的是： ①疫情期间股价跌幅较大的标的，股价仍处于低位，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈，未来涨幅空间大； ②业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高，疫情期间业绩受损程度较大，有业绩复苏预期，且业绩复苏的弹性大； ③估值绝对数值较低，具备低估值优势； ④估值分位数、相对位置较低，表明标的处于历史上估值相对低位，随着消费复苏有估值进一步修复的空间； ⑤拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长； ⑥护城河明确，商业模式优秀的赛道，具备明确的长期价值。 其中，🕔~⑤可以通过股价、估值、净利润等客观指标来量化，而⑥商业模式和护城河，则是主观指标。 4/33 东吴证券研究所 图1：消费行业弹性-估值全景图分析框架 数据来源：东吴证券研究所 本文分析主要运用以下6个维度的数据： 1）2020.01至2022.12的涨跌幅：反映疫情期间，板块市值受损的情况。下跌较大、相对处于低位的板块，未来或有更高的上涨空间。 2）板块2023EP/E估值的绝对数值：反映板块估值的绝对水平的高低。 3）板块的P/E分位数：反映板块估值相比疫情前的水平。大多数板块2023E的业绩都或多或少反映了一部分疫后修复预期，估值分位数低的板块，复苏预期有进一步反 馈的空间。 4）归母净利润：2019A对比2022E：反映疫情期间业绩受损程度。 5）归母净利润：2022E对比2023E：反映2023年疫后业绩修复弹性。 6）归母净利润：2019A对比2023E：反映板块的长期景气程度和成长性。 图2：“全景图”量化指标及涵义 数据来源：东吴证券研究所 5/33 2.大消费弹性-估值水位全景图：消费行业各细分领域，各指标处 于什么位置？ 2.1.涨幅靠后&估值较低：修复潜力大、低估值优势——家电、黄金珠宝、家居纺服等 涨跌幅vs2023EP/E估值：考量疫情期间指数受冲击程度，以及目前估值的绝对数值。股价受冲击程度较高的板块，未来或有更大的修复空间；而估值绝对值较低的板块，通常会有更高的安全边际和上涨空间。 过去三年涨跌幅靠后&目前估值较低的细分领域板块，主要集中在家电、家居纺织、饰品等领域。2020.01~2022.12涨幅在25%以内，且2023E的P/E估值在15倍（截至2022.12.31，仅统计有盈利预测的标的，按指数权重加权）的行业板块主要包括白电、黑电、厨电等大件家电，以及轻工中的纺织制造、饰品、家居用品等行业。此类消费品都属于耐用消费品的制造领域，未来有望随居民消费意愿复苏而实现恢复。 图3：申万二/三级行业：2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vs2023EP/E估值(横轴) 轻工制造 美容护肤 商贸零售 休闲服务 家用电器 食品饮料 轻工纺服美容护理 免税 交通运输 医疗美容 上涨 非白酒 酒店餐饮 白酒 物流 化妆品 调味发酵品 股价涨跌幅 食品加工休闲食品 黑色家电 贸易 家居用品 小家电 饮料乳品 专业服务 文娱用品 航空运输 服装家纺 个护用品 一般零售 旅游及景区 白色家电纺织制造 黄金珠宝互联网电商 厨卫电器 教育 机场 下跌 专业连锁 10X 20X 30X 40X 50X 60X 股价涨跌幅 150% 100% 2020-22 50% 0% -50% 0X -100% 高低估值优势低 2023EP/E估值 数据来源：wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022.12.31，盈利预测均为wind一致预测，机场板块2023E估值为85xP/E，考虑展示效果表中显示为60倍；医美行业涨幅为194%，考虑展示效果表中显示为150%。 6/33 东吴证券研究所