固收周报：居民需求稳步修复，债市整体偏弱

证券研究报告 【固收周报】居民需求稳步修复，债市整体偏弱 2023年第3期总第117期 2023年1月15日 2 本周核心观点 经济基本面 节前生产回落，居民需求偏强。城际、市内交通活力持续回暖，居民需求虽较上周小幅回落，但仍维持在22年4月以来的偏高位置。汽车、房地 产销售分别在22年4月以来的95%、80%分位数；观影人数环比上行76%，恢复至20年春节前同期的95%，显示出居民需求恢复节奏较为强健。春节假期将近，工业企业产需回落，多数生产指标环比回落，同比也弱于往年同期，但由于钢材生产成本上行，钢价有走强趋势。海外方面，12月美国CPI同比增速放缓，高频消费增速也位于低位，外需回落压力或日趋增大。 资金面&市场 资金成本上行，央行加大OMO操作维护流动性。本周资金成本全线抬升，R001、R007分别较上周上行67BP、8BP至1.39%、1.98%，1Y国股NCD发行 利率抬升17BP至2.57%，资金成本上行之急促，在历年春节前同期也显突出。为维护流动性平稳，央行加大OMO操作力度，全周净投放2130亿元。海外方面，12月美国CPI同比增速如预期回落，部分美联储官员表态有放缓加息步伐的可能性，未来美元流动性紧张程度或将逐渐缓解。债市整体趋弱，国债、国开各关键期限多数上行，幅度多在3.0-7.7BP之间，期限利差略有走阔。机构仍延续上周小幅拉久期、升杠杆的操作。 利率策略 跟随货币政策节奏，顺势而为。央行、银保监会在1月10日的信贷工作座谈会中强调信贷要靠前发力，一季度大概率会有降息降准等流动性工具 的使用，但节奏不确定，市场只能顺势而为。若1月有宽松向货币政策落地，市场大概率会快速交易后止盈离场。但观察2017年以来央行的货币政策操作，放松向政策可能要在看到更多信号后才会出台，不排除在2月春节复工后再落地、与其他政策形成合力的可能性。若1月货币宽松未落地，央行或将超额续作MLF以应对春节期间的流动性需求，保持节前流动性平稳，市场大概率选择节后博弈货币政策。待货币操作落地之后，各项宽信用的结构性政策预计会接续发力，如无疫情扰动，债券市场大概率会进入逆风状态。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：震荡偏空转为震荡偏多 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2019-04-13 2019-05-13 2019-06-13 2019-07-13 2019-08-13 2019-09-13 2019-10-13 2019-11-13 2019-12-13 2020-01-13 2020-02-13 2020-03-13 2020-04-13 2020-05-13 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-06-13 中债国开债到期收益率:10年 2020-07-13 2020-08-13 2020-09-13 2020-10-13 2020-11-13 2020-12-13 2021-01-13 2021-02-13 2021-03-13 2021-04-13 逆序机构观点评分（右轴） 2021-05-13 2021-06-13 2021-07-13 2021-08-13 2021-09-13 2021-10-13 2021-11-13 2021-12-13 2022-01-13 2022-02-13 2022-03-13 2022-04-13 2022-05-13 2022-06-13 2022-07-13 2022-08-13 2022-09-13 2022-10-13 2022-11-13 2022-12-13 -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 2023-01-13 4 PART1：节前生产回落，居民需求偏强 1月9日 1月10日 1月11日 1月12日 1月13日 欧元区、欧盟11月失业率发布 欧盟统计局公布数据显示，欧元区11月失业率为6.5%，失业人数为近1100万；欧盟范围内，11月失业率为6.0%，失业人数近 1300万，二者均与前值持平。央行开展7天期逆回购 央行开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.0%，当日有430亿元逆回购到期，因此净回笼410亿元。中国12月金融数据发布 央行发布数据显示，12月M2同比增长11.8%，低于前值12.4%；新增人民币贷款1.4万亿元，高于预期和前值；社会融资规 模增量为1.31万亿元，环比明显回落，且不及市场预期；社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6%。 日本12月CPI发布 日本总务省统计数据显示，12月东京23区去除生鲜食品后的消费者物价指数（核心CPI）比上年同期上涨4%，涨幅创下1982 年4月以来的新高。 央行开展7天和14天期逆回购 央行开展650亿元7天期和220亿14天期逆回购操作，中标利率分别2.0%、2.15%；当日有160亿元逆回购到期，因此净投放 710亿元。 中国12月CPI、PPI发布 国家统计局公布数据显示，12月CPI同比上涨1.8%，同比高于前值1.6%，环比由降转平；12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收 窄0.6个百分点。美国12月CPI发布 美国劳工部最新数据显示，美国12月CPI同比上涨6.5%，符合市场预期，涨幅创2021年10月以来最小；环比下降0.1%，为两年 半来首次环比下降；12月核心CPI同比上涨5.7%，创2021年12月以来最低水平。美联储1月7日当周初次申请失业金人数发布 美国劳工部发布数据显示，1月7日当周美国首次申请失业救济金的人数为20.5万人，低于前值20.6万人。中国12月进出口数据发布 据海关统计，12月出口金额为3060.8亿美元，同比下降9.9%；进口金额为2280.7亿美元，同比下降7.5%。 资料来源：wind、平安证券研究所5 •如果看待12月金融数据？ •受企业债与政府债拖累，社融弱于季节性：12月新增社融1.31万亿，弱于Wind一致预期的1.61万亿，较季节性水平低6960亿元。社融弱于季节 性的拖累因素有两个，一是企业债，本月较季节性少增4000亿-5000亿，主要因市场转向后理财子赎回持续影响；二是政府债，本月较季节性少增近2969亿元，是2022年财政发力前置的效果。 •金融数据呈现出22年以来季末月充量的特征，23年1月较为关键：12月金融数据呈现季末月大幅上行，信贷及中长贷高增，而居民部门相对疲弱的特征。22年以来，季末月金融数据大幅上行以后，往往伴随着次月数据大幅回落，我们认为2023年1月的金融数据对市场预期至关重要。 •货币政策落地的节奏面临不确定性：如果1月货币宽松未落地，月中央行或将通过MLF超量续作应对春节期间的流动性需求，待2月假期结束、 复工开始后，配合其他政策发力以形成政策合力。 •如何评价12月CPI和PPI？ •CPI触底回升，主要因菜价推升食品价格：12月CPI同比增长1.8%，基本符合Wind一致预期，同比增速较11月抬升0.2个百分点。此次CPI触底 回升的原因有二。一是前11个月的累计价格涨幅在11月触底，即便12月环比增速与11月持平，12月的CPI同比读数也将比11月高约0.1个百分 点。二是12月CPI环比增速由11月的-0.2%回到0.0%，主要因食品价格环比上涨0.5%。 •生活资料价格受食品拖累，生产资料价格受油价拖累：12月PPI同比增长-0.7%，而Wind一致预期为-0.3%，市场高估PPI的原因，可能是较难 高频跟踪的生活资料PPI增速偏低。生活资料PPI环比大幅下行主要因食品类PPI环比增速仅录得-0.6%，大幅低于季节性和22年内平均水平；生产资料PPI环比增长-0.6%，上中下游生产资料价格全线下行，主要因与石油开采、冶炼相关的行业价格领跌。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.4 -2 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.1 11.0 0.9 00.8 0.7 -10.6 0.5 0.4 -20.3 0.2 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 0.0 -3 疫情管控强度指数维持高位 100 80 60 40 20 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 0 3.5 2020/3/4 2020/6/4 2020/9/4 2020/12/4 2021/3/4 2021/6/4 2021/9/4 2021/12/4 2022/3/4 2022/6/4 2022/9/4 2022/12/4 注：stringency_index数据更新至2022年12月4日 12月7日 疫情防控重要事件时间轴 12月26日 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。 国务院联防联控机制印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”。 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区。 12月14日 国家卫健委表示，当前新冠肺炎核酸检测实行愿检尽检 的策略，许多无症状感染者不再参加核酸检测，无法准确掌握无症状感染者的实际数量，从14日起不再公布无症状感染者数据。 1月6日 国家卫健委发布《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》，进一步优化“临床分型”，根据感染者病情严重程度，分为“轻型、中型、重型、危重型”；增加新冠病 毒抗原检测阳性作为诊断标准. 货运、客运持续回暖。随着防疫、入境政策全面放开，复工复产有效推进， 加上春节临近物流快递迎来高峰期，货运流量持续回升。G7物流数据显示，1月8日当周全国公路货运流量指数为95.7，较上周环比上涨5.5%，同比跌幅收窄至21.5%。航班方面，1月8日至1月15日，我们推算出的客运周转量环比上行约23%，为往年同期的72%。 全国拥堵指数震荡上行，截至1月12日一线城市地铁客运量为往年同期 68%。本周百城拥堵延迟指数震荡上行7.4%，一线城市地铁客运量环比上 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比上行22.3%，为往年同期68%（MA20，万人次） 2020202120222023 行约22.3%。 全国公路货运指数环比上行5.5%（2019=100） 01-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-