固收点评：经济稳步改善，债市整体震荡

固收点评20240117 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济稳步改善，债市整体震荡2024年01月17日 事件 数据公布：2024年1月17日，国家统计局公布2023年12月经济数据：12月规模以上工业增加值当月同比6.8%，比11月上行2个百分点；社零当月同比7.4%，较11月下降2.7个百分点；2023年固定资产投资累计同比达3%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同 比分别为6.5%、8.24%和-9.6%。 观点 生产供给稳中有升，需求稳步改善但幅度放缓：生产和需求两端分别来看，12月规模以上工业增加值当月同比相较11月加快2个百分点，2022-2023年规模以上工业增加值几何平均当月同比增长4.59%，与2019年同期相比下降1.1个百分点。12月社零当月同比较11月下降2.7 个百分点，2022-2023年社会消费品零售总额几何平均当月同比增长7.06%，略低于2019年同期的7.36%。我国仍需积极推进转型升级，加大宏观调控力度，着力扩大内需。分行业来看，12月采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长。12月PMI生产分项为50.2%，较11月回落0.5个百分点，工业生产景气回落，但去年同期低基数对工业增加值同比增速形成支撑。去年的高基数使商品零售增幅有所放缓，餐饮零售仍保持较高同比增速。12月社零总额43550亿元，其中商品零售38145亿元，当月同比增长4.8%；餐饮收入 5405亿元，当月同比增长30%。从结构上来看，12月在限额以上商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类，通讯器材类，体育、娱乐用品类，金银珠宝类商品零售额当月同比分别为26.0%、11%、16.7%、29.4%，市场销售增势良好，消费拉动作用持续显现。从消费能力上看，12月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点；2023年，全国城镇调查失业率平均值为5.22%，比2022年下降0.36个百分点，但相 比2019年上升0.07个百分点。12月31个大城市城镇调查失业率为 5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为49小时。就业形势总体保持稳定，支撑市场需求稳定增长。从消费意愿上看，随着社会预期持续改善、风险隐患持续化解，宏观调控力度不断加大，居民消费意愿和消费能力稳步回升。 制造业投资增速加快，房地产投资降幅扩大趋势不变。2023年全年，固定资产投资累计同比增长3%，相比1-11月累计同比增长幅度上升0.1个百分点，分领域看，基础设施投资累计同比增长8.24%，制造业投资累计同比增长6.5%，房地产开发投资累计同比下降9.6%。（1）制造业 方面，投资增速加快，高科技制造业投资增速较好。分行业来看，1-12月电气机械和器材制造业、汽车制造、化学原料和化学制品制造业累计同比分别为32.2%、19.4%和13.4%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长9.3%。（2）基建方面，在专项债资金支持下，年底部分基建项目加快形成实物工作量；同时5000亿增发国债投入使用，也支撑基建投资增速小幅上行。2023年全年，基础设施投资累计同比增长8.24%，相比1~11月份累计同比增速上升0.28个百分点。1月10日石油沥青装置开工率为31%，相较11月底略有回落，反映受季节性影响，当前基建施工相对偏弱。（3）房地产投资方面，1-12月房地产投资降幅持续扩大，“认房不认贷”等政策对新房销售影响有所减弱。开发投资方面，2023年全年房屋新开工面积95376万平方米，同比下降20.4%。其中，住宅新开工面积69286万平方米，下降20.9%。需求端来看，2023年全年全国商品房销售面积111735万平方米，同比下降8.5%；商品房销售额116622亿元，下降6.5%。 债市观点：2023年12月各项指标稳中向好，基本面对于债市的影响程度趋弱。后续值得关注的分项是房地产，包括北京和上海两大一线城市 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《中国对接CPTPP进度研究 （中）——服务经济系列（🖂）》 2024-01-15 《低信用风险、高海外营收低价转债标的筛推》 2024-01-15 1/7 东吴证券研究所 的楼市新政能否带来地产销售和投资的改善。政策方面，12月11日中央经济工作会议在北京召开，会议延续了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的基调，指出要强化逆周期调节，会议内容未大幅超出市场预期。综上所述，虽然1月的降息预期落空，但逆周期调节思路下，宽货币政策仍有在一季度落地的可能性，届时或再次打破10年期国债收益率2.5%的底。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 2/7 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：升级类商品消费需求增长态势良好（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国:零售额:体育、娱乐用品类:当月同比中国:零售额:金银珠宝类:当月同比 中国:零售额:通讯器材类:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：高技术制造业投资增加（单位：%） 60 40 20 0 -20 -40 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -60 计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业 汽车制造业化学原料及化学制品制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图5：石油沥青装置开工率有所放缓（单位：%） 中国:开工率:石油沥青装置 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：房地产新开工及施工面积累计同比维持低位（单位：%） 8015 60 10 40 205 00 -20 -5 -40 -60 -10 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 6/7 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身