中国经济：中国通货再膨胀风险居低不下

招银国际全球市场|股票研究|经济展望 中国经济 中国的通货再膨胀风险仍然很低 中国12月CPI增长略低于预期。尽管食品价格在冬季回升，但由于消费者需求疲软，核心CPI增长仍低至0.7%。展望未来，核心CPI增长，尤其是一些服务项目，在重新开放后可能会适度上升。然而，由于国内需求逐步恢复，海外需求开始疲软，整体通货再膨胀风险应该较低。根据日本、韩国和中华台北的经验，奥密克戎浪潮对中国劳动参与率的影响应该有限。因此，中国可能会维持宽松的流动性政策以支持增长。中国人民银行可能会继续放松信贷政策，除非房屋销售和通货再膨胀风险大幅反弹。 CPI增长略低于预期。居民消费物价指数（CPI）同比增速由11月的1.6%上升至12月的1.8%，略低于市场预期。从环比来看，CPI在11月下降0.2%后，12月保持不变。按项目划分，新鲜蔬菜和水果在寒冷的冬季季节性环比增长7%和4.7%，而汽油和肉类的环比下降 6.1%和4.6%，原因是全球经济衰退风险以及中国餐饮服务活动在重新开放后不久进一步减弱。然而，机票、电影票和车辆租赁费环比分别增长7.7%、5.8%和3.8%，原因是交通和娱乐服务需求在重新开放后迅速反弹。 由于消费者需求依然疲软，核心CPI增长较低。核心消费者物价指数继11月同比上涨0.6%后 ，12月同比小幅回升0.7%，原因是核心消费者支出依然疲软。服装和鞋类价格分别同比上 涨0.5%和0.2%，因为社交活动需要一段时间才能恢复。由于最近疫情期间移民流量下降，年轻人的失业压力仍然很高，城市住房租金同比下降0.7%。中药价格同比上涨3.1%，原因是在最近的疫情期间需求急剧增加。 用更少的大小PPI持续下降。PPI继11月下降1.3%后，12月同比下降0.7%。同比下降的萎缩主要是由于基数效应。从环比来看，PPI在上涨0.1%后下跌0.5%，原因是能源和化工产品价格在全球经济衰退风险下下跌。然而，由于冬季过热需求季节性增加，12月煤炭价格环 比上涨0.8%。与此同时，黑色金属和有色金属价格在供应方面暂时中断的情况下分别环比上涨0.4%和1.1%。 中国重新开放后的通货再膨胀风险应该很低，因为需求恢复是渐进的，供应方面的中断是暂时的。我们预计CPI增长将从2022年的2%小幅上升至2023年的2.2%和2024年的2.5%。PPI预计将在2023年下降0.5%，继2022年上涨4.3%之后，到2024年增长1.6%。GDP平减 指数增速可能从2022年的2.7%下降到2023年的1.1%，然后在2024年反弹至2.1%。温和的通货再膨胀有三个原因。首先，国内需求的恢复应该是渐进和缓慢的，特别是在房地产和耐用品方面。中国政府不太可能向家庭提供大量现金补贴。在中国，需求过热的风险应该很低 。其次，随着经济衰退风险的上升，海外需求开始疲软。海外供应链 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 你们Bingnan博士 (852)69895170 凯文张 (852)53364682 同比 (%)16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 2019202020212022 cpippi 来源:风,CMBIGM 同比(%)同比(%) 340 330 220 210 10 1(10) 0(20) (1)(30) 2019202020212022 核心CPI(lh) 食品价格(RHS) 1 燃料价格(RHS) 来源:风,CMBIGM 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 应进一步恢复正常。2023年中国货物出口可能下降3.5%。第三，根据日本、韩国和中华台北的经验，奥密克戎病毒要弱得多，最近的疫情对中国劳动参与率的影响应该有限。重新开放后，航空运输、旅游、餐饮和酒店等一些服务行业的通货再膨胀可能强劲。对这些服务的需求将迅速反弹。然而，供应能力需要一些时间才能恢复。我们应该看到重新开放后这些行业的价格面临上行压力。 来源:风,CMBIGM 图1:妈妈中国消费者价格指数的变化图2:中国农产品价格 (2015=100) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 150 140 130 120 110 100 90 农产品价格的蔬菜价格 来源:风,CMBIGM 图3:中国的猪肉价格和供应 (元/公斤)(mn) 图4：饲料产量和生猪与谷物价格比 (%)(X) 5535 5030 45 25 40 3520 3015 25 10 20 155 100 201520162017201820192020202120222023 猪肉价格(lh) 活的猪被杀(RHS) 来源:风,CMBIGM来源:风,CMBIGM 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 20 18 16 14 12 10 8 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4 饲料生产同比(lh)hog-to-grain通过(RHS) 图5：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 (1) 201620172018201920202021202220 核心消费者物价指数同比2y长期国库券利率 来源:风,CMBIGM 图6:中国PPI增长的商品 2018 2019 2020 2021 2022 120年同比(%) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 煤炭开采石油和天然气开采黑色金属有色金属 来源:风,CMBIGM 图7:中国PPI增长的设备 同比(%)3 图8:中国PPI增长的主要产品 2 1 0 (1) (2) (3) 2018 2019 2020 2021 2022 来源:风,CMBIGM 一般装备汽车 加工的燃料的化学材料&… 妈妈(%) 橡胶和塑料制品非金属矿物制 品通用机械非汽车运输设备 金属制品药物黑色金 属有色金属 (4)(3)(2)(1)0 12 计算机、电信产品&电子装备 来源:风,CMBIGM 图9：全球M2增长和商品价格指数 同比(%)同比(%) 图10:全球供应链的压力 (索引)(索引) 2013201420152016201720182019202020212022 25 20 15 10 5 0 (5) (10) M2的增长我们,CN,摩根大通和欧元区(lh)RJ/CRB指数(RHS) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 40 2018 2019 2020 2021 2022 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 纽约PMI:交货时间(lh)bdi(RHS) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源:风,CMBIGM来源:风,CMBIGM 图11：制造产能利用率图12:黄金价格和美国的实际利率 (%)90 85 80 75 70 65 60 2018 2019 2020 来源:风,C我M们BIG中M国来源:风,CMBIGM日本 2021 德国 2022 法国 (美元/盎司)(%) 2,200 1,800 1,400 1,000 600 200 200720092011201320152017201920212023 IDC黄金现货(lh) 我们10yTips实际利率(RHS) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 圖13：銅黃金比率和通貨膨脹預期 (%)(X) 图14:中国汽车和房屋销售增长 4210 3 3 2 2140 1 1 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 70 来源:风,CMBIGM 10年期小贴士盈亏平衡通胀（LHS）铜与 黄金价格比率（RHS） 资料来源:彭博社,CMBIGM 图15：土地收入和基础设施投资 同比(%)同比(%) 图16:中国财政收入和支出 同比(%,3mMA) 201720182019202020212022 地方政府土地收入基础设施投资 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 资料来源:彭博社,CMBIGM 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 50 2017 2018 2019 2020 2021 2022 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 财政收入财政支出 来源:风,CMBIGM 图17：中国沥青厂开工率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (%70) 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 操作沥青工厂资料来源:彭博,CMBIGM来源:风,CMBIGM 图18:流动性指数在上海 (指数)(mn) 2020 2021 2022 2023 1.914 12 1.7 10 1.58 1.36 4 1.12 0.90 上海交通拥堵指数(lh)SH每日地铁客流(RHS) 圖19：中國人民銀行政策利率圖20：流動寬鬆和M2擴張 5.0(%)(%)同比(%) 201420152016201720182019202020212022 415 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 14 313 12 211 10 19 8 07 2019202020212022202 央行7d反向回购dr007 1yLPR5yLPR 资料来源:彭博社,CMBIGM Shibor在一夜之间(lh)m2增长(RHS) 来源:风,CMBIGM 信息披露和免责声明 分析师认证 对本研究报告内容负主要责任的研究分析师全部或部分证明，对于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人观 点;（2）他或她的薪酬中没有任何部分直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点有关。 此外，分析师确认分析师或其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发出的操守准则）（1）均未于本报告刊发日期前30个历日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（2）于本报告刊发日期后3个营业日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员;及（4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 持有：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 出售：未来12个月潜在损失超过10%的股票 不额定:股票不是由CMBIGM评级 跑赢大盘：预计未来12个月行业表现将超过相关大盘基准“与大盘持平”上调至“强于大盘：预计行业在未来12个月内的表现将符合相关的大盘基准表现不佳：预计未来12个月行业表现将逊于相关大盘基准 招商银行国际全球市场有限 地址:香港花园道3号冠君大厦45楼电话：（852）39000888传真：（852）39000800 招银环球金融有限公司（「招银环球金融」）是招银国际金融有限公司（招商银行之全资附属公司）之全资附属公司 重要的信息披露 任何证券交易都涉及风险。本报告所载的资料未必适合所有投资者。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过往表现并不代表未来表现， 实际事件可能与报告所载情况存在重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，并非保证，并可能因其对相关资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以便做出自己的投资决定。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释