泰勒规则演变及其在本轮美联储加息周期中的应用

研究发展部白雪冯琳 泰勒规则演变及其在本轮美联储加息周期中的应用 摘要：泰勒规则是美联储最常用的货币政策规则之一，也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具。但2000年之后，尤其是次贷危机后，泰勒规则对于政策利率的解释与指示功能显著降低。在此背景下，美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订，陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本。我们对其中几个主要版本进行了理论利率与联邦基金利率之间拟合度的实证检验，结果显示克拉里达规则和布拉德规则这两种“惯性规则”的拟合程度最好。同时，我们发现，美联储的政策利率调整行动一般滞后于泰勒规则的指引，泰勒规则指引下的利率区间宽度普遍大于美联储政策利率的调整区间。本轮加息周期处于“后疫情时代”，泰勒规则指引下的理论利率不确定性增加，布拉德规则和克拉里达规则下本轮利率终值低点为4.9%-5.0%，但布拉德提出的7%的利率上限不具备实际参考意义。结合当前美国通胀、就业和经济走势，我们判断，2023年美联储还将持续加息至二季度，利率终值水平大概率在5.0%-5.25%；降息周期或将滞后于经济衰退周期，最早可能出现在2024年。 一、泰勒规则简介及适用性分析 上世纪90年代开始，美联储决定以名义利率作为宏观调控的主要手段，由此改变了此前以调控货币供应量作为中间目标的政策规则，这是催生泰勒规则的背景。1993年，约翰·泰勒在其论文1中以1987-1992年数据为基础，构建了联邦基金利率（美联储政策利率）对自然利率（长期中性实际联邦基金利率）、通胀缺口（通胀率与美联储目标通胀率的差值）和产出缺口（实际GDP增速与潜在GDP增速的差值）这三个变量的反应函数，认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策。尽管从政策弹性的角度考虑，美联储并不主张恪守某个“数学化的规则”来制定政策利率，但利率规则却有助于提高政策透明度，并有利于美联储向市场解释利率决策的合理性。泰勒规则提出后，成为美联储最常用的简单货币政策规则之一，也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具。 1.泰勒规则简介 1JohnB.Taylor(1993).“Discretionversuspolicyrulesinpractice.”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy39(1993)195-214,North- 泰勒规则的一般形式为: FFRt=rLRt+πt+0.5(πt−π∗)+0.5（yt-y*） t 其中：FFRt为第t季度的联邦基金利率（名义政策利率）；rLR为自然利率，恒定为2%； πt为过去四个季度GDP平减指数通胀率；π∗为美联储目标通胀率； yt为实际GDP增速; y*为产出目标，恒定为2%。 因此，原始版本泰勒规则公式可简化为： FFRt=2%+πt+0.5(πt−2%)+0.5（yt-2%） 可以看出，泰勒规则很好地契合了美联储制定货币政策的一些关键原则：首先，泰勒规则使得在长期中性实际联邦基金利率、实际通胀率和目标通胀率、实际GDP及其潜在水平已知的情况下，政策利率具备了某种可预测性，且利用泰勒规则进行货币政策沟通、执行和验证的过程较为简单、透明；其次，根据泰勒规则，当通胀或总产出上升时应当提高政策利率，当通胀或总产出下降时应当降低政策利率，这与美联储促进最大就业和价格稳定的双重目标相一致。 2.泰勒规则的适用性分析 泰勒规则提出后至次贷危机前，美国经济正处于大缓和时期，经济活动和通胀形势异常稳定，菲利普斯曲线形态陡峭。在这一背景下，联邦基金利率的调整轨迹与泰勒规则下的理论利率变化趋势基本吻合。但在2000年后，联邦基金利率走势虽基本上与泰勒规则下的理论利率趋同，利率水平却长期大幅 低于理论值。尤其是2008年次贷危机之后，二者拟合效果明显下降，原始泰勒规则对实际政策利率的解释力和预测力明显降低，并出现阶段性失效。 由图1可见，2010年11月之后，泰勒规则所确定的理论利率水平由负转正并迅速上升，指示美联储应快速加息，并应在2012年将利率提高至2.8%左右。然而，美联储却在危机后长期坚持了量化宽松和零利率的货币政策，直至2015年12月才正式启动加息，将联邦基金利率上限由0.25%提高至0.5%。 而在2015-2018年这一轮加息周期中，联邦基金利率终值也仅上调至2.5%——远低于泰勒规则所确定的 加息终值4.6%。 图1原始泰勒规则下的政策利率与有效联邦基金利率（%） 数据来源：WIND，圣路易斯联储，美国国会预算办公室，亚特兰大联储，东方金诚测算 次贷危机后，原始泰勒规则对政策利率走势的前瞻性和指示性显著降低，主要归因于其自身设定中存在的几方面局限性： 第一，原始泰勒规则中，通胀指标选用的是GDP平减指数，其覆盖面比较广泛，包括了政府支出和资本商品的价格，此外还排除了进口物价这一因素。这一设定明显偏离了后期美联储在实际决策中所参考的以个人消费支出为统计基础的通胀指标，即波动较低的核心PCE。 第二，原始泰勒规则中，自然利率以及潜在经济增速固定在2%不变。这一设定显然没有考虑到当经济环境发生剧烈变化时，潜在经济增速与自然利率存在的时变性。 第三，原始泰勒法则假定货币政策制定者了解产出缺口的规模。但实际上，由于计算产出缺口的难度较大，美联储官员通常难以就产出缺口达成一致。 第四，原始泰勒规则的产出缺口与通胀缺口的权重相等，且固定不变，无法反映美联储政策重心在不同时期可能发生的调整。 二、泰勒规则的后期演变 次贷危机后，美国宏观经济环境与上世纪末相比发生了显著变化:（1）由于人口老龄化、劳动参与率降低、缺乏技术创新等因素，美国劳动生产率增长低迷，中长期潜在经济增速不断降低。（2）与潜在经济增速降低相对应的是自然利率的持续下行。美联储估计的自然利率从2012年的2.25%左右降至2021年的0.5%左右，中性名义政策利率的中位数也大幅下调，表明美联储应对负面冲击的货币政策空 其中： 2BernankeB.WhyAreInterestRatesSoLow.https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/03/30/why-are-interest-rates-so-low/,2015. 4 间已大幅压缩。（3）美国劳动力市场发生了结构性变化。由于人口老龄化、教育水平的提升，以及灵活就业岗位的增加，自然失业率显著下降。（4）菲利普斯曲线平坦化。在失业率降低的同时，工资上涨却更加温和，这导致菲利普斯曲线由向下倾斜转变为水平状态。 上述变化既解释了为什么原始泰勒规则对政策利率的指示效果会大打折扣，也促使美联储思考新的政策规则，成为后期美联储新货币政策框架的重要经验依据。基于此，为了更好地刻画与解释事实状况与政策框架的变动，后期美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订，陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本，其中比较有代表性的是伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则、布拉德规则和克拉里达规则（表1）。 表1各时期不同形式的“泰勒规则”模型设定 资料来源：美联储，布鲁金斯学会，东方金诚整理 1.伯南克规则 2015年，在回应泰勒对美联储长期保持低利率的批评时，伯南克对原始泰勒规则进行了两点修正2： （1）用核心PCE替代原始泰勒规则中的GDP平减指数作为实际通胀率指标；（2）将产出缺口的反应系数由0.5上调至1，以反映出在实际决策中，美联储更加倾向于接受更大幅度的通胀变量以换取更加稳定的产出状况。 由此，伯南克规则可以描述为: FFRt=rLRt+πt+0.5(πt−π∗)+（yt-y*） πt=过去四个季度核心PCE通胀率的平均值 简化后的公式为： FFRt=2%+πt+0.5(πt−2%)+(yt-2%) 可以看到，由于伯南克提高了产出缺口的权重，因而伯南克规则比原始泰勒规则更为“鸽派”——当实际GDP低于潜在GDP时，伯南克规则下的理论利率水平会更低。 2.埃文斯规则 次贷危机后，到2010年，美国通胀率已回升至1.9%，实际GDP增速回升至2.3%。按照原始泰勒规则，此时联邦基金利率应接近4%。但美联储认为，在经济发生深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。由此，2012年12月美联储修订了泰勒规则，修订后的规则最早由芝加哥联储主席埃文斯提出，因此也被称为埃文斯规则。 埃文斯规则对原始泰勒规则的修订主要体现在三点：（1）用就业缺口代替GDP产出缺口，反映到指标上，即用失业率来替代GDP增速，同时将目标失业率设定为当时估计的平均值5.5%，并赋予就业缺口更高的权重——将就业缺口的系数设定为2，体现了次贷危机后的复苏阶段，美联储对劳动力市场的重视；(2)考虑到原始泰勒规则和伯南克规则使用历史数据的滞后缺陷，埃文斯规则的通胀率指标不再采用通胀率的历史数据，而是调整为未来1-2年通胀率的预期数据，以提高利率决策的前瞻性；（3）引入 指标的临界值作为提升零利率的触发条件——只要失业率＞6.5%或者未来1-2年内的通胀预期值＜2.5%，美联储就不会上调零利率。 由此，埃文斯规则可以描述为: FFRt=rLRt+πt+1+0.5(πt−π∗)+2（ut-u*） 其中:πt+1为未来1-2年通胀率预测值；ut为实际失业率; u*为目标失业率。简化后的公式为： FFRt=2%+πt+1+0.5(πt−2%)+2（ut-5.5%） 3.耶伦规则 耶伦自2014年开始担任美联储主席。耶伦规则在埃文斯规则的基础上进行了一些参数调整，尤其是在自然利率和自然失业率的估计上借用了新的研究成果，使其更加具有“时变特征”：一是自然利率以Laubach-Williams模型衡量，而非固定值2%；二是目标通胀率采用长期PCE预测通胀率；三是目标失业率不再固定为5.5%，而是采用美国国会预测办公室（CBO）定期预测的自然失业率。耶伦规则的表达式可以描述为： FFRt=rLRt+πt+0.5(πt−π∗)+2（ut-u*） 由于耶伦规则采用的目标通胀率和目标失业率均是长期目标，因此这一规则主要是寻求政策利率在未来几年，而不是在单一阶段的最优路径；同时，采用对未来通胀率和失业率的动态预测值作为这两个指标的目标值，实际上是把政策效果的反馈机制纳入了政策决策的框架中。 4.布拉德规则 2018年，圣路易斯联储主席布拉德根据过去20年的变化，如失业率和通胀之间的联系减弱、美国人口老龄化以及低通胀预期，进一步修订了泰勒法则，形成“布拉德法则”。布拉德法则对泰勒法则的进一步修订主要体现在： （1）将政策利率FFRt的前值FFRt-1以一定的平滑系数纳入，系数设为0.85，以体现政策的连续性，以及前期利率对当期的重要影响；（2）自然利率的计算方式是1年期国债收益率与12个月平均达拉斯联储经截尾处理的平均PCE通胀率之差的HP滤波趋势项；（3）通胀缺口等于市场通胀预期（5年期盈亏平衡通胀率）减去2%的通胀目标，并将通胀缺口的反应系数上调至1.5；（4）就业缺口等于CBO预测的自然失业率减去当前实际失业率；（5）将就业缺口的反应系数降至0.1，以反映菲利普斯曲线的平坦化。布拉德规则可表达为： tt-1t1t2t FFR=ρFFR+(1-ρ)[rLR+π*+β(π−π∗)+β(u*-u)]简化后的公式为： tt-1ttt FFR=0.85FFR+0.15[rLR+2%+1.5(π−2%)+0.1(u-u*)] 5.克拉里达规则 2020年8月，美联储公布了修订后的新货币政策框架。其中最大的改变在于，将此前的“对称通胀目标制”转变为“灵活的平均通胀目标制”——即在一段时间内实现2%的平均通胀率。这意味着如果历 6 史通胀率低于2%，那么在通胀率达到2%之后，货币政策还将追求在未来一段时间内使通胀率适度高于2%。这一新政策框架的目的在于通过增加对短期通胀的容忍度，换取对劳动力市场的支持。此外，在新政策框架中，货币