固定收益专题：年末会有配置力量出手吗？
年末会有配置力量出手吗？证券研究报告 2023年10月24日 固定收益专题（2023-10-23） 摘要： 债市持续调整，四季度或者说年末债市是否有共性特征？我们复盘2010年以来，历年债市在四季度表现，发现： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 有6年四季度利率显著下行，这六年基本处于牛市或者牛市开端，四季度 都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。 有6年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值 而引致配置力量介入的情况，带来阶段性利率下行，开始时间一般在11 月下旬或者12月中旬，国债阶段性表现会强于国开。 当然，我们认为此类行情一旦把握不好很有可能导致机构再度被深埋其中，只有负债稳定、策略灵活的机构才能熬过去。 最后是2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜。 结论：四季度并无简单规律可言，配置力量既看票息，也会随行就市。风险提示：投资者行为不确定性，监管政策不确定性，利率波动不确定性 近期报告 1《固定收益：螺纹钢消费量回落、延续去库，水泥价格企稳回升-国内需求周度跟踪20231023》2023-10-23 2《固定收益：地方债“发飞”，债市 怎么看？-固定收益专题》2023-10-22 3《固定收益：权益偏弱行情下转债表现复盘-可转债市场周报（2023.10.22）》2023-10-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2010年四季度：货币紧缩熊市开启，利率保持上行，仅11月26日-12月20日有一段20BP+ 的阶段性下行4 2.2011年四季度：从滞胀到衰退，牛熊交替开启利率下行5 3.2012年四季度：基本面改善驱动利率调整，十八大会期利率下行6 4.2013年四季度：熊市最后一跌，利率大幅调整7 5.2014年：牛市延续，利率下行9 6.2015年：避险驱动、信用乏力、货币宽松、牛市延续10 7.2016年：政策转向、监管趋严、债灾开启11 8.2017年：熊市最后一跌，12月票息绝对价值引致配置力量陆续进场12 9.2018年：信用收缩、贸易摩擦、货币宽松驱动利率下行13 10.2019年：四季度利率先上后下，全季走平，11月降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜14 11.2020年：永煤事件引致流动性超预期改善驱动行情15 12.2021年：三重压力、货币宽松驱动利率下行16 13.2022年：疫情优化叠加地产修复，强预期叠加机构赎回，债市显著调整17 14.小结19 图表目录 图1：2010年以来四季度债市长端利率走势4 图2：2010年10月-12月债市回顾4 图3：2010年10月-12月10年期国开债和R001走势（%）5 图4：2011年9月-2011年12月债市回顾6 图5：2011年9月-2011年12月10年期国开债和R001走势（%）6 图6：2012年10月-2012年12月债市回顾7 图7：2012年10月-2012年12月10年期国开债和R001走势7 图8：2013年7月-2014年1月债市回顾8 图9：2013年9月-2014年3月十年期国债和资金利率走势8 图10：2014年9月-2015年2月债市回顾9 图11：2014年9月-2015年2月10年期国开债和R001走势（%）9 图12：2015年9月-2016年2月债市回顾10 图13：2015年9月-2016年2月10年期国开债和R001走势（%）11 图14：2016年10月-2017年1月债市回顾11 图15：2016年10月-2017年1月10年期国开债和R001走势（%）12 图16：2017年10月-2017年12月债市回顾13 图17：2017年10月-2017年12月10年期国开债和R001走势（%）13 图18：2018年9月-2019年2月债市回顾13 图19：2018年9月-2019年2月10年期国开债和R001走势（%）14 图20：2019年9月-2020年1月债市回顾14 图21：2019年9月-2020年1月10年期国开债和R001走势（%）15 图22：2020年10月-2021年2月债市回顾15 图23：2020年10月-2021年2月10年期国开债和R001走势（%）16 图24：2021年10月-2022年2月债市回顾17 图25：2021年10月-2022年2月10年期国开债和R001走势（%）17 图26：2022年四季度债市回顾18 图27：2022年四季度10年期国开债和R001走势（%）19 图28：2010年以来四季度利率表现19 债市持续调整，恰逢年底，市场关注配置力量的行为变化，在此我们梳理2010年以来， 历年四季度债市走势，着重于利率债的表现。简单观察，过去13年中有6年四季度利率下行，6年四季度利率上行，2019年则总体表现为震荡走势。所以单从四季度而论，并无典型的特征。 图1：2010年以来四季度债市长端利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2010年四季度：货币紧缩熊市开启，利率保持上行，仅11月 26日-12月20日有一段20BP+的阶段性下行 2010年9月初宏观经济指标明显抬头，宏观经济逐步企稳。当时最关键的指标是工业增加值的增速，8月工业增加值明显抬头。并且市场还注意到，8月份的财政支出明显增大。在当时的市场看来，上述一系列迹象说明经济增长有了更为积极的变化。至9月15日，10年国债收益率上行至3.34%，10年国开债上行至3.6%。 在宏观经济逐步企稳的情况下，市场重新将关注点转向通胀。原因一是因为2010年下半年以来通胀一直都处在较高水平的位置，8月CPI读数延续上行至3.5%，二是市场对美联储再度量化宽松（QE2）的预期在不断发酵，全球商品价格上涨，通胀预期高企。 期间10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影响下，10年期国债收益率震荡上行至10月18日的3.42%，10年国开债上行至3.71%。 10月19日，央行突然宣布加息1，引发债券市场剧烈调整，长端利率快速上行。 随着美联储QE2最终确认以及中国10月PMI数据异常强劲，市场恐慌进一步加剧。 11月19日，央行再度上调准备金利率，市场资金紧张，10年期国债收益率在11月26日上行至4.01%，10年国开债收益率上行至4.39%2。 随着市场对强劲经济数据预期较为充分，叠加前期价格管制相关政策接连落地3，市场通胀预期略有缓解，适逢年末，自2010年11月26日，至2010年12月20日，期间10年国债和国开债收益率分别下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。 12月26日央行再度加息，10年国债、国开收益率上行最终分别在3.88%和4.19%处收官。 图2：2010年10月-12月债市回顾 1http://www.gov.cn/gzdt/2010-10/19/content_1725777.htm 2https://www.gov.cn/gzdt/2011-02/01/content_1797655.htm 3http://www.gov.cn/ldhd/2010-11/17/content_1747553.htm 资料来源：统计局、央行、Wind等，天风证券研究所 图3：2010年10月-12月10年期国开债和R001走势（%） 国债:10年R001 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2011年四季度：从滞胀到衰退，牛熊交替开启利率下行 2011年政策重心在抑制物价上涨。 2011年9月9日公布8月通胀数据PPI、CPI均有回落，2010年以来的通胀由此确认见顶。与此同时，出口、基建、地产等指标增速加速下行，经济图景正式由“滞胀”转向衰退，宽松预期渐起。 9月21日美联储宣布延长4000亿美元国债期限，内外因素叠加拐点进一步明确，随后央行重启央票等一系列操作印证宽松预期带动利率下行。 11月公布的10月CPI跌破6%，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”4。 在此过程中，四季度债市逐步成为新一轮牛市的开端。 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125997/2855509/index.html。 图4：2011年9月-2011年12月债市回顾 5.1 4.9 9月21日美联储宣布延长 4000亿美元国债期限 4.710月12日央票重启 9月9日公布 4.58月通胀、工增回落 4.3 10月30日3Y央票发行 利率下调 1 11月9日公布10月CPI跌 破6%；工增再次回落 4.1 11月 3.9 3.7 3.5 %国开债:10年 资料来源：统计局、央行、河北新闻网、Wind等，天风证券研究所 图5：2011年9月-2011年12月10年期国开债和R001走势（%） 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 国债:10年R001 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2012年四季度：基本面改善驱动利率调整，十八大会期利率下行 2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终全面确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期再度明确，长端利率开始回升。 到了2012年四季度，在前期政策的持续引导下，多项经济指标有所回升，PPI在持续下行 1年后于2012年9月触底，并在随后数月持续磨底震荡。 2012年10月1日公布9月PMI开始回升，8月PMI底部确认，债市利率开启新一轮上行。 2012年10月12日公布9月社融数据修复斜率可观，进一步延续信用修复回升的逻辑。 2012年10月18日公布9月工增同比超预期回升，债市利率大幅上行。 2012年11月1日公布10月PMI数据连续回升至50以上，读数50.2。 2012年11月8日-14日为十八大会期，市场风险偏好发生变化，叠加当日股市大跌，长 端利率出现阶段性下行。本轮下行开始于11月6日，持续至11月19日。10年国债收益 率由11月5日的3.59%下行8.62bp至11月19日的3.50%。 2012年11月20日，避险情绪有所减退，债市收益率小幅上行。 12月1日，11月PMI公布，读数50.6，较前月延续回升。随后公布数据有所改善带动利率进一步上行至年末。 图6：2012年10月-2012年12月债市回顾 资料来源：统计局、中国政府网、Wind等，天风证券研究所 图7：2012年10月-2012年12月10年期国开债和R001走势 4.6 4.5 4.4 4.3 国开债:10年R001(右) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 4.2 4.1 4.0 3.9 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3.8 2012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-05 1.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2013年四季度：熊市最后一跌，利率大幅调整 2013年7月，资金面持续性紧张，长端利率持续爬升。此时有机构因为票息配置价值而入场，但是熊市仍在延续。 7月19日，央行公告自7
