重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具

券 报 证重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具研究买入（首次）投资摘要 告巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利水平行业领先 行业:美容护理 公司是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，成立于2000年，是国 日期: 2023年01月12日 内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者，拥有105项产品SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品8大主要品牌即 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 联系人:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870121120007 基本数据 最新收盘价（港元）35.45 12mth港股价格区间（港24.80-35.45 元） 港总股本（百万股）995.00 股流通股/总股本0.00% 研流通市值（亿港元）352.73 究 （ 最近一年股票与恒生指数比较 公 33% 28% 23% 18% 13% 8% 3% -2%11/22 -7% 11/22 11/2212/2212/2201/23 司巨子生物恒生指数 深度 ） 相关报告： 可复美、可丽金、欣苷(SKIGIN)及参苷等，及85款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。自2019年起，公司连续3年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策机制，迅速商业化研发成果。2021年公司营收、净利润分别为15.53亿元、8.28亿元，2019-2021年公司营收、净利润年CAGR为27%、20%。 行业：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤赛道快速渗透 胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，2017-2021年CAGR为31%，预计2027年中国胶原蛋白产品市场为1738亿元，2021-2027年CAGR为 35%，预计到2023年重组胶原蛋白市场渗透率将成为胶原蛋白市场主流，2027年重组胶原蛋市场规模也将达到1083亿元。重组胶原可应用于专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用敷料、一般护肤等领域，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模预计2027年市场规模将达到645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建多品牌矩阵组合，涵盖多个细分领域。可复美定位功效型专业护肤，5大产品系列围绕消费者多样需求。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第2畅销品牌，也是中国第4畅销的专业皮肤护理品牌。可丽金定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效，涵盖9大系列，覆盖不同人群的各种使用场景。巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达，产品已经经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌，搭建面向大众市场的全国性销售网络。 投资建议 胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速。伴随重组胶原蛋白技术升级、规模化效应及消费者消费认识提升，未来胶原蛋白在功 效性护肤、医用敷料、医美针剂等多重应用场景上渗透率有望加速提 升。巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。预计公司22-24年营业收入分别为22.0/30.48/41.22亿元，同比分别为41.46%/38.51%/35.27%；归母净利润分别为9.91/12.95/16.93亿元，同比分别为22.49%/30.70%/30.73%。对应PE35.60/27.24/20.84 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 胶原蛋白渗透率不及预期风险；新产品开发不及预期风险；行业政策变化影响风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,555.46 2,200.30 3,047.57 4,122.30 年增长率 30.40% 41.46% 38.51% 35.27% 归属于母公司的净利润 808.81 990.68 1,294.85 1,692.74 年增长率 -2.13% 22.49% 30.70% 30.73% 每股收益（元） — 1.00 1.30 1.70 市盈率（X） — 35.60 27.24 20.84 市净率（X） — 17.57 10.68 7.06 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年01月12日收盘价） 目录 1巨子生物：重组胶原蛋白龙头6 1.1重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富6 1.2股权结构集中，家族式企业特征明显6 1.3盈利质量优异，业务扩张迅速8 2胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道10 2.1胶原应用广泛，生产壁垒较高10 2.2胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流13 2.2.1医用敷料：行业上升期，高需求低集中度13 2.2.2功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成 .............................................................................................14 2.2.3肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长15 2.3人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主16 2.4监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展17 2.5国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主18 3技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 .....................................................................................................20 3.1可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌20 3.2双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高27 3.3研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒31 4募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间35 5投资建议36 5.1盈利预测36 5.2投资建议37 6风险提示：38 图 图1：公司发展历程6 图2：巨子生物股权结构7 图3：公司分类别收入，亿元8 图4：公司分产品收入，亿元8 图5：可比公司毛利率，%9 图6：可比公司ROE，%9 图7：可比公司销售费用率，%9 图8：可比公司研发费用，万元9 图9：公司业务分拆毛利率，%10 图10：公司分渠道毛利率，%10 图11：胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现10 图12：胶原蛋白特性10 图13：重组胶原蛋白制备流程12 图14：重组胶原蛋白分类12 图15：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元13 图16：中国医用敷料市场规模，亿元14 图17：2021年中国医用敷料市场市占率，%14 图18：功效性护肤品市场规模，亿元15 图19：2021年中国功效性护肤品市场市占率，%15 图20：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元.16图21：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，十亿元.16图22：人参皂苷转化示意图16 图23：稀有人参皂苷功能性食品市场规模，百万元17 图24：全球胶原蛋白市场规模，亿美元19 图25：胶原蛋白医疗健康领域全球市场规模，亿美元19 图26：2020年胶原蛋白应用领域占比，%20 图27：巨子生物品牌矩阵21 图28：巨子生物人参皂苷历史21 图29：可复美发展历程22 图30：可复美新注册化妆品数目（含已注销），个23 图31：可丽金发展历程24 图32：可丽金销售额及增速，亿元，%26 图33：巨子生物经销渠道28 图34：巨子生物经销商及增速，个，%28 图35：可复美入驻线下屈臣氏28 图36：DTC店铺线上直销增速29 图37：巨子生物销售渠道占比，%29 图38：线上线下销售渠道增速，百万元，%29 图39：可复美棒打肌肤精短片30 图40：可丽金保龄瓶通过老爸抽检30 图41：悠可经销模式31 图42：合成生物学技术平台32 图43：2019-2021重组胶原蛋白产能产量及产能利用率，吨，%33 图44：2019-2021人参皂苷产能产量及产能利用率，千 克，%33 图45：可比公司研发人员数量，人34 图46：巨子生物研发人员学历分布情况34 图47：巨子生物受邀参加皮肤学年会36 图48：巨子生物溯源活动36 表 表1：公司管理团队8 表2：胶原蛋白种类及功效11 表3：稀有人参皂苷功效17 表4：胶原蛋白行业相关法规18 表5：目前胶原蛋白领域相关公司18 表6：国外主要护肤品牌20 表7：可复美系列矩阵22 表8：贴片式敷料品牌对比23 表9：可丽金产品系列25 表10：巨子生物其他品牌27 表11：公司在研产品管线33 表12：巨子生物奖项情况34 表13：公司产能扩张计划35 表14：公司营业收入与毛利率预测（单位：亿元，%）37 表15：可比公司估值表38 1巨子生物：重组胶原蛋白龙头 1.1重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富 图1：公司发展历程 巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司成立于2000年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的8大主要品牌即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷，及85款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。凭借多年来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，在胶原蛋白技术和市场上处于行业领先地位。自2019年起，公司连续3年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。 资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所 1.2股权结构集中，家族式企业特征明显 股权集中度较高，创始人家族控股超6成。根据公司招股说明书，公司联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股，合计持有62.02%股权。巨子生物控股股东为JuziHolding,持有公司59.97%股权。JuziHolding作为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有100%股权，范博士还通过HealingHolding持有公司0.09%股份。GBEBTHolding作为公司激励股份平台，其投票权委托给范博士，范博士共计持有公司60.06%股权。从股权结构上看，范博士家族持有公司六成以上股份，公司家族式企业特征明显。 图2：巨子生物股权结构 资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所 创始人家族为研发主力，管理团队行业经验丰富。创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，1999-2000年其于美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者，先后获得国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、陕西省最高科学技术奖等荣誉。自2000年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司的董事及总经理，负责技术研发。其配偶严建亚负责集团战略管理、业务运营，女儿严钰博负责集团投融资及投关工作，严建亚胞妹严亚娟深耕生物技术行业30载，负责集团生产及质控。高管团队其他成员均经验丰富，例如叶娟与方娟女士在生物技术行业均拥有20多年经验，段志广先生在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方