线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业

国内线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业： 公司为国内领先的车载制动系统综合供应商。过去二十年间，公司已相继量产股价(2023-02-24)盘式制动器、轻量化制动零部件、电子驻车系统、防抱死系统、车身稳定系统 等制动系统相关零部件。2021年，公司成功量产WCBS线控制动系统，由此成为国内首家实现线控制动量产的自主品牌供应商。2022年，公司收购万达汽车并由此将产品矩阵拓展至转向系统，开始向底盘域平台型企业迈进。 线控制动业务充分受益汽车电动智能化趋势，当前正处于加速放量期： 线控制动领域原本由博世垄断，而在技术路线由Two-box向One-box升级的过程中，公司前瞻布局One-box产品WCBS，性能堪比博世。叠加近年来汽车行业缺芯事件为自主品牌供应商所带来的机遇，公司线控制动产品正在奇瑞、广汽、理想等国内头部主机厂的多款畅销车型上加速放量。根据我们测算，预计至2027年渗透率有望超过57%，整体市场空间有望超过265亿元。 国产替代是EPB业务的核心增长逻辑，轻量化业务出海替代逻辑明确： 公司是国内首家、全球第二家实现EPB量产的供应商，过去数十年间已充分享受EPB渗透率提升红利。而当前该行业已逐步步入准存量市场，国产替代成为公司该项业务增长的主旋律。轻量化业务方面，公司目前已凭借低成本、快速响应能力等优势陆续获得多个海外主机厂项目定点，未来，随着墨西哥工厂和威海三期工厂投产，公司轻量化业务将具备更加强大的全球配套能力。 投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为46.9/74.1/96.6亿元，归母净利润分别为6.7/10.3/13.5亿元。参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司2023年35倍估值，目标市值360.5亿元，目标价87.9元。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游原材料价格上涨风险等。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1.伯特利：强大的技术基因+业务前瞻布局成就国产制动龙头 1.1.深耕制动领域20余年，瞄准智能化、轻量化长期成长路径清晰 公司以机械制动器起家，深耕制动领域近20年，目前已成为国内领先的车载制动系统综合供应商。伯特利成立于2004年，早期产品结构以盘式制动器等机械制动产品为主。2012年以来，公司瞄准制动系统零部件轻量化、智能化的趋势，相继成功研发并量产了轻量化制动零部件、电子驻车系统EPB、防抱死系统ABS、车身稳定系统ESC，一跃成为国内领先的车载制动系统综合供应商。根据公司公告数据统计，2013-2021年间公司营业收入CAGR超过29%，归母净利润CAGR超过44%。根据公司年度报告，2021年，公司成功量产WCBS线控制动系统，由此成为国内首家实现One-box线控制动量产的自主品牌供应商。2022年，公司又通过收购万达汽车将业务边界拓展至转向系统，同时成功研发了ADAS系统和电动尾门开闭系统，由此开始向线控底盘综合供应商迈进。 图1.伯特利发展历程 图2.2013-2021年公司营业收入 图3.2013-2021年公司归母净利润 进一步复盘公司发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段： （1）第一阶段：2016年之前，盘式制动器贡献主要业绩增量，带动公司早期业绩高速增长。 盘式制动器为公司传统业务，自2005年实现首次量产以来，直到2016年均为公司业绩的主要来源。根据公司公告数据统计，2013年公司盘式制动器实现收入3.51亿元，占总营收比例超过80%，时至2016年公司盘式制动器收入已超过15.23亿元，三年CAGR超过63%。 2016年之后，EPB在国内乘用车市场渗透率快速提升，且EPB与后轮盘式制动器为替代关系（在出货时盘式制动器算作EPB总成的一部分），因而盘式制动器在2016年之后市场需求量逐步下降。因此，公司盘式制动器业务规模也由2016年的15.23亿元，下降至2021年11.51亿元，对公司营收贡献下降至33%。同时随着行业竞争格局加剧、该产品每年亦存在一定程度的年降压力，毛利率亦开始有所下滑。 图4.2016年以前盘式制动器贡献主要业绩增量 表1：盘式制动器需求量逐步下降 第二阶段：2016年-2021年，轻量化和电控制动产品逐步成为新的业绩增长点。公司敏锐的观察到电控化的行业趋势，早在2012年开始相继研发量产了EPB、ABS、ESC等电控制动产品，其中至2021年仍以EPB产品为主。2016年，公司EPB产品在吉利畅销车型新帝豪上实现配套，电控制动业务实现营收1.42亿元，同比增长706%。随着EPB渗透率快速提升，及公司EPB产品客户逐步拓展至吉利、长安、广汽等国内一流主机厂，2016-2021年公司电控制动业务营收CAGR高达55%，2021年营收贡献约13亿元，占比37%。同时，公司2012年与美国萨克迪成立合资公司进入轻量化领域，2014年实现铸铝转向节量产，2016年别克君越、雪佛兰迈锐宝等项目量产，公司轻量化业务开始明显放量，实现营收4.33亿元，随着公司成为全球通用一级供应商，并逐步打入福特、PSA等国际一流主机厂供应体系，2021年轻量化业务营收增长至8.43亿元，2016-2021年间营收占比在20%以上。 而随着公司轻量化业务占比逐步提升，其整体盈利能力亦有所提升，在此阶段公司综合毛利率从19%提升至25%左右。公司的综合毛利率一方面受原材料价格影响，另一方面受产品结构影响。直接材料占公司营业成本约87%，其中直接材料采购成本受上游钢材、铝材等大宗商品价格影响，2017年和2021年钢材与铝材价格高企，公司毛利率也即随之出现同比下滑。而在产品结构方面，公司2016年以来电控制动、轻量化业务占比提升。相比于技术难度较低、竞争充分的盘式制动器产品，电动制动和轻量化产品的附加值更高，盈利能力更强。 其中，2019年轻量化业务板块，公司从间接供应通用全球升级为一级供应商，供应产品从低毛利的毛坯件升级为经机加工的成品件，因此可以看到2019年轻量化业务毛利率显著提升至34.8%并驱动公司综合毛利率超过26%。 图5.2013-2021年电控制动及轻量化业务快速放量 图6.2013-2021年电控制动及轻量化产品贡献主要收入 图7.2013-2021年公司盈利能力持续改善 图8.轻量化等高毛利产品带动公司综合毛利率提升 （2）第三阶段：展望未来，中短期内EPB业务和轻量化仍为公司业绩基本盘，线控制动WCBS产品打开发展空间，是公司业绩的主要增长点。公司短中长期发展逻辑明确，EPB产品渗透率进入尾声，国产替代和出海是公司EPB业务的核心增长逻辑。具体而言，EPB业务方面，目前该业务在手订单充沛，随着国内乘用车市场自主品牌份额扩大叠加EPB未来渗透率提升空间主要在中低端车型，公司在国内市场份额有望进一步提升。同时，公司2022年12月EPB产品首次获得海外整车厂定点，具有标杆效应。轻量化业务方面，公司2019年代替萨克迪成为通用一级供应商后凭借成本优势、快速响应能力以及国际一流主机厂的背书，陆续获得多个海外主机厂项目定点。并且，随着公司墨西哥工厂投产，紧邻北美主机厂供货，进一步增强全球配套能力。而线控制动业务则充分受益于汽车电气化、智能化趋势，渗透率快速提升，行业目前正处于高速成长期，是未来核心增长点。 图9.伯特利主要增长逻辑 1.2.公司技术基因深厚，股权激励绑定核心员工利益 实控人袁永彬技术基因深厚，具备技术前瞻性和市场判断力，两次做出关键性战略和技术路线决策，帮助公司打牢技术和产品基础。截至2022年前三季度，袁永彬与芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，共同掌握公司24.35%股权。袁永彬具备深厚的技术背景，1991年袁永彬获得机械工程博士学位，在美国著名摩擦材料公司ABEX任工程师与研发部经理。1998年进入TRW从事汽车安全系统研发，成为TRW高级经理，后取得诸多受到全球汽车届认可的科技成就，升任TRW亚太区基础制动总工程师。由于出色的研发能力和突出业绩，被评为“TRW院士”。2003年底，袁永彬在TRW担任总工程师期间，开始和奇瑞有业务接触。2004年7月，袁永彬回国创建伯特利，初期主要供应奇瑞，并在2005-2007年担任奇瑞汽车研究院副院长。伯特利创立过程中，曾面临两次关键性技术路线选择。在EPB研发初期，公司选择了难度更大精度更高的集成式路线，在WCBS研发初期，团队经历一年多论证，选择了差异于主流大厂的one-box路线，最后都得到了市场验证。 图10.伯特利股权结构图（2022年9月30日） 原博世汽车部件苏州有限公司副总颜士富先生接任总经理，掌握丰富OEM资源，助力公司客户开拓。2022年1月，公司聘任颜士富为总经理。颜士富先生2001-2006年间任TRW客户经理，2006年加入博世，任技术销售及项目经理，2013年起担任博世底盘控制系统中国区销售副总裁，负责中国区主机厂的销售和项目管理，直接负责和客户对接，接触的客户群体以优质的合资大客户为主。2022年4月，公司以颜士富先生为激励对象，发布限制性股票激励草案，使其与公司深度利益绑定。 公司重视员工激励，连续三年发布员工持续计划，深度绑定核心员工。公司2019-2021年三年间共进行了四次股权激励，其中前三次均是针对高管外的核心员工。目前，受到公司股权激励的员工人数约168人，占公司总人数的9%。在前三次股权激励中，首次授予的限制性股票限售期分别为36个月、48个月和60个月,满足解除限售条件的激励对象按照30%、20%、50%的比例分三期解除限售，同时考核层面仅考核员工个人业绩，不考核公司层面业绩。 表2：伯特利四次股权激励绑定核心员工利益 2.驻车制动：EPB渗透率空间步入尾声，国产替代成增长核心动力 2.1.EPB行业进入准存量市场，预计2027年国内市场空间240亿元 当前，驻车制动系统已逐步从传统的机械式手刹升级为电子驻车系统EPB。驻车制动指使汽车已经停驶后驻留原地不动的系统，避免车辆在斜坡路面或者停车时由于溜车造成事故。传统的机械拉索式手刹利用驾驶员施加在手刹上的人力，通过传力机构将制动力传递到驻车制动执行器上实现驻车制动，但因为其操作过程繁琐、长久使用后磨损严重等缺点，逐步被电子驻车系统EPB取代。相较于传统手刹，EPB性能优势明显。1）操作简单，提高驾驶舒适性。电子驻车EPB仅需要按下EPB按键，实施EPB制动钳静态夹紧或释放。同时，当前EPB大多具备动态释放电子驻车功能，当EPB制动钳处于夹紧状态，驾驶员可在不事先松开电子驻车制动的情况下直接挂D/R挡加油门起步，与传统手刹驻车相比取消了“油、离、手”配合的难度，提高了车辆起步时的舒适性。2）简化零部件，有利于座舱空间布置。相比于机械拉索式驻车系统，EPB取消了机械手柄、手柄护套、驻车拉索、拉支架等零部件，使得座舱内布置有了更大空间。3）符合汽车智能化发展趋势，响应速度更快。伴随着汽车智能化发展，制动系统是自动驾驶重要的执行端，EPB采用电信号传输，响应速度更快，可以支持自动泊车等ADAS功能。 图11.机械拉索式手刹 图12.EPB电子驻车系统 当前主流的电子驻车产品为卡钳集成式EPB，其中与ABS/ESC系统共用ECU的方案因具备更低的成本占据主流。早期电子驻车系统的产品形态为拉索式EPB，仅将手动拉索改为电机驱动，和机械拉索式没有本质区别，为过渡产品。现在主流的卡钳集成式EPB实现了完全的电控化，在按下驻车制动按钮后，电控单元控制电机带动卡钳夹紧制动盘实现驻车。卡钳集成式EPB由两部分构成，一部分为产生驻车力的驻车执行机构，包括卡钳和控制卡钳的电机，另一部分控制驻车执行机构的电子控制单元（ECU），包含软件和硬件。按EPB系统是否具备单独的ECU分为两类，当前占据主流的为集成ECU式，即将EPB系统的软件集成在ESC（电子稳定系统）的ECU中。这样设计的主要优势有两点：1）单个ECU成