固定收益点评：我国通胀疫后难有较大回升

固定收益点评 我国通胀疫后难有较大回升 今日统计局公布数据显示CPI同比涨幅略有回升，PPI同比降幅有所收窄。作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月12日 12月CPI同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2个百分点。CPI环比由跌转 平，涨幅比上月回升0.2个百分点，涨幅回升主要受12月食品价格上涨影响。核心CPI略有回升，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。12月受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由涨转降，下降0.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点，但受上年同期对比基数走低影响，PPI同比降幅收窄，同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点，但仍处通缩区间，通缩压力仍在。 猪肉跌、菜果涨，CPI环比转平。12月份CPI同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2个百分点。12月CPI环比由上月下降0.2%转为持平，涨幅比上月回升0.2个百分点，这主要是源于12月菜果价格上涨，12月受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0%和4.7%，涨幅比上月分别扩大15.3% 和3.2%，而受生猪供给持续增加影响，猪肉价格继续下跌，12月下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点。非食品价格由持平转为下降0.2%，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降6.1%和6.5%，而随着疫情防控政策的优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。 失业率处于高位、国际大宗价格回落背景下，疫后国内通胀压力有限。随着近期国内防疫政策的优化调整，市场对优化后会不会有通胀有所担忧。但在国际经验对比中，我国与全球其他国家有两大不同。首先，最大的不同是就业市场状况，其他经济体在放开时大多是失业率的低位，而我国是在失业率 高位。其他国家在需求回升后工资更容易上涨，服务价格更容易上涨。而我国就业状况决定工资难以上涨，服务价格上涨压力有限。其次，大宗商品价格走势不同，全球通胀节奏不同。海外放开时处于全球大宗商品价格高位和全球通胀阶段，而我们防疫政策优化则处于全球经济下滑和大宗商品价格回落阶段，我们面临不同的外部环境。因此，疫后国内通胀压力有限。 防疫政策优化后，周边经济体经验显示国内通胀压力相对有限。随着近期国内防疫政策的调整，市场对放开后会不会有通胀有所担忧，但从2022年放 开的几个周边经济体来看，通胀压力相对有限，韩国与越南从2022年4月以来防疫严格指数大幅下降，但其CPI环比中枢并未显著抬升，尽管韩国在放开初期有所上升，但2个月后CPI环比大幅回落，回到以往中枢。考虑到居民收入不足对消费需求的抑制，即使疫情放开这部分压力依然可能继续存在，因而预计2023年国内通胀压力也相对有限。 PPI环比由涨转降，同比降幅有所收窄。受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由涨转降，环比下降0.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。受上年同期对比基数走低影响，同比降幅收窄，同比下降0.7%，涨幅比上月收窄 0.6个百分点。环比下降主要是受国际原油价格下行影响，12月WTI原油价格由11月的84.1美元/桶下降到76.5美元/桶，环比下降9%，受此影响，国内石油及相关行业价格大幅下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%。 疫后通胀压力有限，通缩压力仍存，利率上升空间有限，建议逢高做多债券。当前经济基本面仍面临较大的压力，通缩压力仍存。12月中以来随着理财赎回压力缓解，债市已经有了一波较为明显的修复。往后来看，虽然政策发力，信用扩张的预期持续存在。但也需要看到，宽信用之路并不顺畅，实体融资 需求疲弱，主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张。叠加基数效应和春节扰动，1月信贷社融扩张尚难以获得验证，而2月之后落地的情况也不确定。而另一方面，疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因而，我们认为对债市无需过度悲观。近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力，但我们建议逢高做多债券，利率上行空间有限，10年国债难以突破前期2.9%的高点。 风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：企业中长贷为何超预期，前景如何？——12月金融数据点评》2023-01-11 2、《固定收益点评：债市为何大跌？如何应对？》 2023-01-11 3、《固定收益专题：读懂社融，预测2023》2023-01-10 4、《固定收益定期：当前地方债务压力下的各方博弈 2023-01-08 5、《固定收益定期：市场加杠杆，票据存单利率攀升 ——流动性和机构行为跟踪》2023-01-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：PPI同比降幅有所收窄3 图表2：CPI同比略有回升3 图表3：猪肉跌、菜果涨3 图表4：2023年CPI预测3 图表5：其他经济体在放开时大多是失业率的低位4 图表6：我国处在失业率高位4 图表7：越南疫情放开后CPI环比表现4 图表8：韩国疫情放开后CPI环比表现4 图表9：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落5 图表10：2023年PPI预测5 今日统计局公布数据显示CPI同比涨幅略有回升，PPI同比降幅有所收窄。12月CPI 同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2个百分点。CPI环比由跌转平，涨幅比上月回升 0.2个百分点，涨幅回升主要受12月食品价格上涨影响。核心CPI略有回升，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。12月受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由涨转降，下降0.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点，但受上年同期对比基数走低影响，PPI同比降幅收窄，同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点，但仍处通缩区间，通缩压力仍在。 图表1：PPI同比降幅有所收窄图表2：CPI同比略有回升 同比变化率（%）%% CPI PPI 156 105 4 53 02 1 -5 0 3.0 CPI同比 核心CPI同比(右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -10 20022004200620082010201220142016201820202022 -1 20182019202020212022 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪肉跌、菜果涨，CPI环比转平。12月份CPI同比增长1.8%，涨幅比上月回升0.2个百分点。12月CPI环比由上月下降0.2%转为持平，涨幅比上月回升0.2个百分点，这主要是源于12月菜果价格上涨，12月受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0% 和4.7%，涨幅比上月分别扩大15.3%和3.2%，而受生猪供给持续增加影响，猪肉价格继续下跌，12月下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点。非食品价格由持平转为下降0.2%，其中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降6.1%和6.5%，而随着疫情防控政策的优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。 图表3：猪肉跌、菜果涨图表4：2023年CPI预测 2022-112022-12 10% 5 0 -5 -10 % 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 新涨价翘尾CPI同比 猪肉 鲜菜 鲜果 -0.5 2022-012022-052022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023-012023-052023-09 失业率处于高位、国际大宗价格回落背景下，疫后国内通胀压力有限。随着近期国内防疫政策的优化调整，市场对优化后会不会有通胀有所担忧。但在国际经验对比中，我国与全球其他国家有两大不同。首先，最大的不同是就业市场状况，其他经济体在放开时 大多是失业率的低位，而我国是在失业率高位。其他国家在需求回升后工资更容易上涨，服务价格更容易上涨。而我国就业状况决定工资难以上涨，服务价格上涨压力有限。其次，大宗商品价格走势不同，全球通胀节奏不同。海外放开时处于全球大宗商品价格高位和全球通胀阶段，而我们防疫政策优化则处于全球经济下滑和大宗商品价格回落阶段，我们面临不同的外部环境。因此，疫后国内通胀压力有限，无需过度担忧。 图表5：其他经济体在放开时大多是失业率的低位图表6：我国处在失业率高位 德国（左轴） 日本 英国 韩国 新加坡 %6.5 6 5.5 5 4.5 2019-052020-022020-112021-082022-05 %5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 %城镇调查失业率% 16-24岁人口调查失业率（右轴） 6.521 19 6 17 5.515 13 5 11 4.59 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 防疫政策优化后，周边经济体经验显示国内通胀压力相对有限。从2022年放开的几个 周边经济体来看，疫后通胀压力相对有限，韩国与越南从2022年4月以来防疫严格指 数大幅下降，但其CPI环比中枢并未显著抬升，尽管韩国在放开初期有所上升，但2个月后CPI环比大幅回落，回到以往中枢，考虑到居民收入不足对消费需求的抑制，即使疫情放开这部分压力依然可能继续存在，因而预计2023年国内通胀压力也相对有限。此外，疫情影响下，国内经济需求显著不足，出口回落，全球外需下滑，叠加大宗油价近期大幅下行，且临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加地产疲弱，核心CPI依然将保持疲弱，通缩压力仍大。 图表7：越南疫情放开后CPI环比表现图表8：韩国疫情放开后CPI环比表现 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 （%） 严格指数:越南:月越南:CPI:环比（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) （%） 严格指数:韩国:月韩国:CPI:环比（右轴） 701.0 600.8 0.6 500.4 400.2 300.0 20(0.2) (0.4) 10(0.6) 0(0.8) 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 PPI环比由涨转降，同比降幅有所收窄。受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由涨转降，环比下降0.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。受上年同期对比基数走低影响， 同比降幅收窄，同比下降0.7%，涨幅比上月收窄0.6个百分点。环比下降主要是受国际原油价格下行影响，12月WTI原油价格由11月的84.1美元/桶下降到76.5美元/桶，环比下降9%，受此影响，国内石油及相关行业价格大幅下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%。而12月在冬季取暖和 政策发力带动下，煤炭和金属价格有所上涨，其中煤炭开采和洗选业价格上涨0.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。 图表9：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落图表10：2023年PPI预测 同比（%） 石油加工、炼焦及核燃料加工业 % 同比，% 新涨价翘尾PPI同比 65 45 25 5 -15 -35 -55 PPI 石油和天然气开采业PPI WTI原油价格（右轴） 10010 808 60 406 204 0 -202 -400 -60-2 -80 2020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7202