固定收益点评：回升多因春节，疫后通胀无虞

固定收益点评 回升多因春节，疫后通胀无虞 今日统计局数据显示CPI同比小幅抬升，PPI同比继续回落。1月CPI作者 同比增长2.1%，涨幅较上月扩大0.3%，CPI环比转正，上涨0.8%， 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月11日 涨幅扩大主要受1月春节因素的影响。核心CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。PPI环比增长-0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点，PPI同比增长-0.8%，PPI同比在11月触底后仍在低位震荡。 1月通胀增速回升主要由于春节原因，剔除春节因素之后通胀依然疲弱。 由于今年春节的错位因素，春节因素显著推高了1月的通胀水平， 我们根据往年春节的位置与1月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素推高了1月CPI约0.6个百分点，推高1月核心CPI约0.3个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速较上月回落0.3个百分点至1.5%，核心CPI同比增速与上月持平于0.7%，通胀依然弱势，压力并未攀升。 春节期间各类食品和服务价格涨幅明显，相应推升了通胀水平，但并非趋势。1月CPI同比增长2.1%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，新涨价因素约为0.8个百分点，翘尾影响1.3个百分点。分项来看，受春节等季节性因素影响，鲜菜、鲜果、水产品等分别上涨19.6%、 9.2%、5.5%，涨幅较上月扩大；生猪供给持续扩大，猪肉价格下降 10.8%，降幅较上月扩大2.1个百分点；非食品项中，随着疫情政策调整，出行和文娱消费需求增加，飞机机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%、9.3%。疫情后消费恢复对我国的通胀压力有限，这与其他国家不同，主要由于两 方面原因。一是目前我国就业市场依然疲弱，与其他国家复苏期间失 业率较低不同，这意味着工资价格难以上涨，通胀压力有限。全球各国在疫情放开过程中都不同程度的伴随着工资上涨和物价攀升，这主要是由于全球在开放期普遍失业率较低，劳动力市场紧平衡，需求回升容易推升物价水平。而目前国内劳动力市场仍然偏松，最新的就业数据显示，12月城镇调查失业率5.5%，16-24岁年龄段的青年失业率16.7%，都显著高于疫情前的中枢水平。 另一方面，我国在放开过程中，面临的全球物价环境也不相同。全球其他经济体在放开过程中大多处于全球物价高通胀阶段，这会增加国内的通胀压力。但我国在开放过程中，全球物价水平已经越过高点开始回落。随着全球通胀水平的回落，对我国的输入性通胀压力有限，甚至会有输入性通缩压力，这也将有助于缓解我国的通胀压力。因而今年虽是恢复年份，但由于劳动力市场和外部物价环境不同，我国出现其他国家放开后高通胀的可能性有限。 PPI继续偏弱，同比增速继续下降。受去年高基数影响，1月PPI同比继续下降，降幅较上月进一步扩大，下降0.8%，而环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格整体继续下降，其中煤炭保供持续发力，PPI采掘工业的环比由上月的-1.4%收窄为-1.0%。国内经济企稳复苏，而欧美经济体，持续加息的影响今年将持续显现，增长动能在放缓甚至有下行风险，全球大宗商品需求疲软，输入性通胀的压力较去年显著缓解。 通胀风险较低，不构成对当前债市的掣肘。当前经济基本面的修复仍缺乏趋势性复苏的基础，节后基本面未出现超预期变化，通胀压力有限，不构成对当前货币政策的掣肘。考虑到重要政策可能需要 观察两会，特别是新任政府上任之后的政策，因而两会前政策超预期的可能性会相对有限，另一方面，经济仍在持续修复，当下的经济隐含了不恢复就加码政策预期，因而利率下行空间有限，预计两会前利率债将进入震荡区间，10年国债或在2.8%-2.9%区间运行。风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：城投展期全知道》2023-02-10 2、《固定收益点评：为何长短端利率走势分化？前景如何？》2023-02-08 3、《固定收益点评：理财的修复和隐含的市场机会》 2023-02-08 4、《固定收益专题：一文详解专项债发行流程》2023- 02-07 5、《固定收益专题：“固收＋”产品表现与目标实现》 2023-02-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI有所回升，PPI同比继续下降3 图表2：核心CPI增速同样攀升3 图表3：春节因素是CPI回升的主要原因3 图表4：春节因素是核心CPI回升的主要原因3 图表5：我国疲弱的就业情况意味着短期服务价格上升压力有限4 图表6：当前我国面临的全球通胀环境也不同于其他经济体放开时期4 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落5 图表8：2023年PPI预测5 今日统计局数据显示CPI同比小幅抬升，PPI同比继续回落。1月CPI同比增长 2.1%，涨幅较上月扩大0.3%，CPI环比转正，上涨0.8%，涨幅扩大主要受1月春 节因素的影响。核心CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。PPI环比增长-0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点，PPI同比增长-0.8%，PPI同比在11月触底后仍在低位震荡。 图表1：CPI有所回升，PPI同比继续下降图表2：核心CPI增速同样攀升 同比变化率（%）% CPI PPI 核心CPI同比 CPI同比 156 105 4 53 02 1 -5 0 -10 20032005200720092011201320152017201920212023 -1 2013201420152016201720182019202020212022202 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1月通胀增速回升主要由于春节原因，剔除春节因素之后通胀依然疲弱。由于今年春节的错位因素，春节因素显著推高了1月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与1月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素推高了1月CPI约0.6个 百分点，推高1月核心CPI约0.3个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速较上月回落0.3个百分点至1.5%，核心CPI同比增速与上月持平于0.7%，通胀依然弱势，压力并未攀升。 图表3：春节因素是CPI回升的主要原因图表4：春节因素是核心CPI回升的主要原因 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 1月CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 2023年春节 春节晚于1月31日天数 y=-0.04x+0.24 R²=0.49 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 1月核心CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 2023年春节 春节晚于1月31日天数 y=-0.02x+0.13 R²=0.85 -15-10-50510152025-15-10-50510152025 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节期间各类食品和服务价格涨幅明显，相应推升了通胀水平，但并非趋势。1月CPI同比增长2.1%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，新涨价因素约为0.8个百分点，翘尾影响1.3个百分点。分项来看，受春节等季节性因素影响，鲜菜、鲜果、水产品 等分别上涨19.6%、9.2%、5.5%，涨幅较上月扩大；生猪供给持续扩大，猪肉价格下降10.8%，降幅较上月扩大2.1个百分点；非食品项中，随着疫情防控政策的优化调整，出行和文娱消费需求大增，飞机机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%、9.3%。 疫情后消费恢复对我国的通胀压力有限，这与其他国家不同，主要由于两方面原因。 一是目前我国就业市场依然疲弱，与其他国家复苏期间失业率较低不同，这意味着工资价格难以上涨，通胀压力有限。全球各国在疫情放开过程中都不同程度的伴随着工资上涨和物价攀升，这主要是由于全球在开放期普遍失业率较低，劳动力市场 紧平衡，需求回升容易推升物价水平。而目前国内劳动力市场仍然偏松，最新的就业数据显示，12月城镇调查失业率5.5%，16-24岁年龄段的青年失业率16.7%，都显著高于疫情前的中枢水平。因而通胀压力有限。 另一方面，我国在放开过程中，面临的全球物价环境也不相同。全球其他经济体在放开过程中大多处于全球物价高通胀阶段，这会增加国内的通胀压力。但我国在开放过程中，全球物价水平已经越过高点开始回落。随着全球通胀水平的回落，对我国 的输入性通胀压力有限，甚至会有输入性通缩压力，这也将有助于缓解我国的通胀压力。因而今年虽是恢复年份，但由于劳动力市场和外部物价环境不同，我国出现其他国家放开后高通胀的可能性有限。 图表5：我国疲弱的就业情况意味着短期服务价格上升压力有限图表6：当前我国面临的全球通胀环境也不同于其他经济体放开时期 %6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 %同比，% 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） 21 10 19 8 17 6 154 132 110 9-2 美国CPI中国CPI 2018-012019-012020-012021-012022-012015-012016-062017-112019-042020-092022-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 PPI继续偏弱，同比增速继续下降。受去年高基数影响，1月PPI同比继续下降，降幅较上月进一步扩大，下降0.8%，而环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格整体继续下 降，其中煤炭保供持续发力，PPI采掘工业的环比由上月的-1.4%收窄为-1.0%。整体而言，这一轮经济复苏不同于2021年的全球经济共振复苏，当下供需两方面看，大宗商品价格都缺乏大幅上涨的基础。国内经济企稳复苏，而欧美经济体，持续加息的影响今年将持续显现，增长动能在放缓甚至有下行风险，全球大宗商品需求疲软，输入性通胀的压力较去年显著缓解。同时，国内工业企业产成品库存仍处与4月以来的去库周期，四季度工业产能利用率为75.7%，而2020Q4-2021Q4的产能利用率均超过77%，当下产能利用率仍偏低。 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落图表8：2023年PPI预测 石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI石油和天然气开采业PPI WTI原油价格（右轴） 同比（%）同比，%% 10 65 708 45 6 新涨价翘尾PPI同比 25 5 -15 -35 -55 204 2 -300 -2 -80-4 201220132014201520162017201820192020202120222023 2022-012022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀风险较低，不构成对当前债市的掣肘。当前经济基本面的修复仍缺乏趋势性复苏的基础，节后基本面未出现超预期变化，通胀压力有限，不构成对当前货币政策的掣肘。考虑到重要政策可能需要观察两会，特别是新任政府上任之后的政策，因而两 会前政策超预期的可能性会相对有限，另一方面，经济仍在持续修复，当下的经济隐含了不恢复就加码政策预期，因而利率下行空间有限，预计两会前利率债将进入震荡区间，10年国债或在2.8%-2.9%区间运行。 风险提示 疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告