固收点评：疫后通胀不升反落，需求恢复任重道远

固收点评20230411 证券研究报告·固定收益·固收点评 疫后通胀不升反落，需求恢复任重道远2023年04月11日 事件 数据公布：2023年4月11日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2023年3月，CPI同比上涨0.7%，涨幅较2月下行0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较2月扩大1.1个百分点。 观点 鲜菜价格环比季节性回落，工业消费品价格成非食品项主要拖累。2023年3月CPI环比下降0.3%，降幅较2月收窄0.2个百分点；CPI同比上涨0.7%，涨幅比2月下行0.3个百分点。从分项来看，食品项价格当月同比较2月下降0.2个百分点，非食品项价格当月同比较2月下行0.3 个百分点：（1）鲜菜价格因天气转暖回落，猪肉供给充足，价格下行。鲜菜方面，3月鲜菜价格环比下降7.2%，同比下降11.1%。由于天气转暖，鲜菜上市量增加，历年3月的鲜菜价格通常均会出现环比回落， 2016-2022年的3月价格环比均值为-8.2%。此外，由于去年3月鲜菜价 格出现超季节性的环比上行，因此今年3月的鲜菜价格同比回落幅度较大，同比下降11.1%。猪肉方面，3月猪肉价格环比下降4.2%，同比上升9.6%。自2022年7月能繁母猪出现去栏拐点后，产能去化幅度一直 不明显，截至2023年2月存栏量为4343万头。（2）出行需求持续恢复，带动飞机票和宾馆住宿等价格上涨。3月飞机票和宾馆住宿价格分别环比上涨2.9%和3.5%。此外去年3月疫情造成的低基数效应令此类服务价格的同比价格较2月进一步扩大。（3）非食品项中工业消费品，尤其是能源和汽车价格的回落成为主要拖累。3月车企开启“价格战”，受此影响燃油小汽车价格环比和同比分别下降1.9%和4.5%。展望后期，食品项中多为刚性需求，价格波动主要可参考季节性，而非食品项价格的回升则主要依靠弹性需求的恢复。目前因防疫政策调整而令需求释放的最陡峭时点已过，我们预计2023年后续的CPI当月同比均将处于1%左右的低位。 基建需求支撑生产资料价格，但基数效应令PPI当月同比降幅扩大。2023年3月PPI环比持平，与2月相同；同比下降2.5%，降幅较2月扩大1.1个百分点。分项来看，生产资料和生活资料价格环比均持平。 （1）国内重大项目建设进度加快，令钢材和水泥等建材价格回升。2023年4月3日-9日当周，石油沥青装置开工率为38.5%，唐山钢厂高炉开工率为58.73%，呈现上升趋势，因此黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均上涨1.3%。（2）国际原油价格下降，令相关行业价格回落。2023年3月布伦特原油期货结算价当月同比下降29.57%，较2月扩大 18.34个百分点，因此石油和天然气开采业价格下降0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.4%。展望后期，由于2023年上半年的PPI当月同比翘尾因素依然较高，我们预计PPI同比将维持负值，下半年有望转正。 债市观点：CPI和PPI同比回落，此前伴随着疫后复苏而来的通胀回升剧本并未如期而至，但看CPI当月同比的新涨价因素，已是零值。通缩而非通胀成为了市场忧虑的新主题。为刺激需求回升，宽松的流动性环境需要维持，而诸如降息等总量刺激政策需要与“控风险”间找到平衡， 出台将较为谨慎。在宏观数据的“割裂”环境下，长端收益率难破局，仍将保持“低波动”状态。 风险提示：国际原油价格波动超预期；大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债捕手系列——光热发电行业可转债标的知多少？》 2023-04-10 《反脆弱：不同类型基金持仓类型如何？》 2023-04-09 1/5 图1：CPI同比和环比（单位：%）图2：PPI同比和环比（单位：%） 616 514 12 410 8 36 24 2 10 -2 0-4 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 -1-6 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 -2 CPI:当月同比CPI:环比 PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%） 253.0 202.5 152.0 1.5 10 1.0 5 0.5 00.0 -5-0.5 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -10-1.0 CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图4：历年鲜菜价格当月环比（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：生产资料价格同比和环比（单位：%）图6：生活资料价格同比和环比（单位：%） 203 152 102 1 5 1 00 -5-1 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -10-1 PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:环比PPI:生活资料:当月同比PPI:生活资料:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 中国:开工率:石油沥青装置唐山钢厂:高炉开工率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：布伦特原油价格同比回落（单位：%） 20020 15015 10010 505 00 -50-5 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -100-10 期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比PPI:生产资料:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）国际原油价格波动超预期：原油价格受供需两端风险影响或出现超预期波动； （2）大宗商品价格波动风险：煤炭、钢材等大宗商品价格或出现超预期上涨； （3）宏观政策变动风险：经济下行压力或令宏观政策出现改变。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所