覆铜板龙头企业，铝塑膜接力成长

公司是国内领先的覆铜板供应商，近年来实现高速增长。华正新材成立于2003年，是我国最早从事覆铜板研发生产的企业之一。公司2017年实现沪市挂牌上市，2018年高频高速材料获得知名通信企业技术认证。近年来公司通过青山湖基地、珠海基地等产地的陆续投产，实现高速增长。2016-2021年公司营收CAGR为24%，归母净利润CAGR为23%，实现高速增长。公司目前已经形成覆铜板、复合材料（包括交通物流复合材料、功能复合材料）、能源材料三大产品体系，其中覆铜板2021年营收占比74%，是公司的主力业务。公司营收体量快速增长后规模效应明显，费用率明显下降。销售、管理、财务合计费用率从2016年的10.32%降低至2021年的6.61%，显示公司良好的费用控制能力。 覆铜板市场规模巨大，内资企业成长空间充足。覆铜板是专用于PCB制造的特殊层压板，担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能，是制作PCB的核心材料。2026年覆铜板国内市场规模有望达到864亿，市场规模巨大。目前内资企业在传统覆铜板上技术较为成熟。但是在中高端覆铜板市场，尤其是高附加值的特殊覆铜板技术领域，依然为欧、美、日所垄断，国内企业和外资企业仍有一定差距，高等级覆铜板是我国覆铜板行业的发展方向。从全球市场看，大陆厂商仅有两家进入全球规模前十。无论从市场份额还是高端化上，华正新材覆铜板业务仍有较大增长的空间。目前公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。 铝塑膜应用前景广阔，公司大力布局。公司战略新产品铝塑膜是锂电池电芯软包封装的关键材料，主要应用于3C数码、动力、储能等领域。随着动力电池和储能电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量的快速增长带动铝塑膜出货面积的迅速提升。根据EVTank，2025年全球铝塑膜出货量有望达到7.6亿平方米，2021-2025年CAGR预计高达27%。公司布局年产3600万平米铝塑膜产能，推动铝塑膜产品从原有消费电子、轻动力领域进一步覆盖动力电池领域。 投资建议：公司覆铜板业务通过扩产有望进一步提升市场份额，产品高端化仍有较大空间，2023年有望重回增长轨道。铝塑膜扩产项目顺利，有望充分受益新能源动力电池出货量增长 。 我们预计公司2022/2023/2024年实现收入32.6/41.4/50.8亿元，实现归母净利润0.73/1.43/2.68亿元，以1月11日市值对应PE分别为46X/23X/12X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料大幅涨价风险、扩产进度不及预期 股票数据 1.快速增长的覆铜板龙头 1.1.公司是覆铜板老牌企业 公司是覆铜板老牌企业。浙江华正新材料股份有限公司，成立于2003年，位于浙江省杭州市，是我国最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。2017年公司实现沪市挂牌上市，2018年高频高速材料获得知名通信企业技术认证。近年来公司青山湖基地、珠海基地等产地陆续投产，为公司增长提供坚实的产能基础。 图1：华正新材发展历程 股权结构相对集中。根据2022年3季报，公司第一大股东华立集团持有公司40.07%的股权。公司实际控制人为汪力成先生，直接持有华立集团8.54%的股权，通过浙江立成实业持有华力集团45.92%的股权。公司股权较为集中，股权结构较为稳定。 图2：公司股权结构稳定（截至2022年9月30日） 公司主营覆铜板、复合材料和铝塑膜等产品。公司主营覆铜板（包括粘结片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流材料）和锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售。公司产品广泛应用于5G通讯、数据交换、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。 表1：公司主要产品及其用途 1.2.业绩实现快速增长，覆铜板为主要产品 2016-2021年营收CAGR为24%，实现高速增长。公司2016年营收为12.5亿，2021年实现营收36亿，五年CAGR高达23.7%。其中2020年受到全球宏观经济和疫情冲击增长较低。2021年由于主要原材料供应趋紧、价格大幅上涨，推动产业链各环节价格提升，公司充分受益实现营收大幅增长，全年实现36亿营收，同比大增58%。2022年前三季度，受到疫情反复、宏观经济波动等因素影响，汽车、消费电子、家电等主要市场的终端需求不充分，导致电子材料行业整体景气度阶段性下降，公司实现营业收入23.8亿元。 图3：公司营业收入快速增长（亿元） 归母净利波动上升，16-21年CAGR为23%，利润率受行业波动影响较大。 公司2016年归母净利润为0.85亿，2021年实现归母净利润2.38亿，五年CAGR高达23%。归母净利润受到公司营收增长和行业波动共同影响，整体处于波动上升通道。毛利率受原材料价格影响有所波动，同时公司能较为有效传导上游波动，维持较为稳定的净利率。 图4：归母净利及增速（亿元，%） 图5：毛利率及净利率（%） 2021年覆铜板营收占比74%，是公司主力业务，目前已经形成三大产品体系。2021年，在公司现有的各业务板块中，覆铜板营收占比74.4%，是公司的主要产品，交通物流复合材料、导热材料和绝缘材料分别占比9.2%、6.1%、4.7%。 根据公司官网，公司目前已经形成覆铜板、复合材料（包括交通物流复合材料、功能复合材料）、能源材料三大产品体系。 图6：公司分业务营收（百万元） 规模效应明显，销售、管理、财务合计费用率下降明显。随着公司销售规模的扩大，规模效应凸显，销售和管理费用率下降明显。2016年公司销售和管理费用率（不考虑研发支出）为5.34%和4.25%，2021年其分别为2.15%和2.82%。 销售、管理、财务合计费用率下降明显，2016年为10.32%，2021年已降低至6.61%。 图7：费用率整体下降（%） 公司注重研发，研发费用稳定增长，技术体系完整。公司以研发能力的打造和技术进步作为公司发展的核心推动力，依托通讯材料研究院作为服务整个公司战略落地的研发中心。公司已经建立高等级覆铜板、锂电池用铝塑膜、复合材料等产品的技术优势，为各产品线的发展打下坚实基础。从研发费用看，2018年研发费用为0.84亿，2021年研发费用为1.46亿元，三年CAGR为20.3%。公司研发费用率维持在4%以上。 图8：公司研发费用稳健增长（亿元） 2.覆铜板市场规模巨大，内资企业高端化仍在路上 2.1.覆铜板是制作PCB的核心材料 覆铜板是专用于PCB制造的特殊层压板。覆铜板（CopperCladLaminate，简称CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印刷电路板（PCB）导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的特殊层压板。 图9：覆铜板结构示意图 图10：覆铜板产业链 高等级覆铜板是我国覆铜板行业的发展方向，华正新材新建产能均是高等级覆铜板。高等级覆铜板是由数值基或者特殊基材制作的覆铜箔基板，包括环保型无卤素CCL、环保型无铅化覆铜板、高Tg高耐热覆铜板、高导热散热基材、高频高速覆铜板等，主要应用于消费电子、工业控制、汽车电子、通讯电子等领域。 如高频高速覆铜板，是在玻璃纤维布的基础上，通过使用不同类型的树脂实现的，其核心要求是低介电常数（Dk）和低介电损耗（Df），从而实现信号传输延迟降低，电路系统的电能及信号损耗降低的目的。中高端覆铜板市场，尤其是高附加值的特殊覆铜板技术领域，依然为欧、美、日所垄断，内资企业和外资企业仍有一定差距。华正新材主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。 图11：高等级覆铜板根据应用场景分类 2.2.CCL行业规模较大，增长较为稳健 新兴需求助力PCB行业发展，预计2026年市场规模突破1000亿美元。PCB作为CCL的下游，其规模增长直接关系CCL的成长。随着汽车PCB受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务器PCB发展，5G发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子快速发展，PCB行业整体将继续稳步成长。根据Prismark数据，2021-2026年，全球PCB行业产值将从804亿美元增长至1016亿美元，CAGR为4.8%。 图12：全球PCB市场规模（亿美元） 2026年覆铜板国内市场规模有望达到864亿，增长较为稳健。PCB的增长带动核心材料覆铜板行业持续成长。根据前瞻研究院，2021年我国PCB覆铜板实现销售收入628亿元，2026年有望达到864亿元，2021-2026年CAGR为6.6%。 图13：我国覆铜板市场规模稳定增长（亿元） 2.3.大陆覆铜板企业体量整体较小，规模上有较大成长空间 龙头覆铜板厂商以日本、中国台湾企业为主，大陆覆铜板企业成长空间充足。 全球覆铜板供应格局中，前十厂商以日本、中国台湾企业为主，大陆厂商仅有生益科技和金安国际进入全球前十，相比PCB的大陆企业份额仍有较大的成长空间。 行业CR3为38%、CR10为75%，整体供应格局较为集中。 图14：全球覆铜板市场竞争格局（2020） 3.新产品铝塑膜前景广阔，有望成为下一增长点 3.1.铝塑膜是锂电池电芯封装的关键材料 公司战略新产品铝塑膜主要应用于3C数码、动力、储能等领域。锂电池软包用铝塑膜是公司战略新产品，是锂电池电芯软包封装的关键材料。铝塑膜由外层尼龙层、中间铝箔层、内层热封层通过胶粘剂粘合而成。相较于钢壳、铝壳或塑料壳等包装材料，铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外观设计灵活等优势，根据厚度不同分为88系列、113系列、153系列，在3C数码、动力、储能等领域得到了广泛应用。为保证软包锂电池的稳定运行，不产生鼓包、漏液等问题，铝塑膜需要具备极高的阻隔性、良好的热封性能、耐电解液剂强腐蚀性、以及较强的延展性、柔韧性和机械强度。 图15：铝塑膜广泛运用于动力、储能和3C数码领域 3.2.铝塑膜市场规模快速增长，公司大力布局产能 软包锂电池出货量快速增长，21-25年CAGR高达32%。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量快速增长。根据EVTank，2025年全球软包电池出货量有望突破400GWh，2021-2025年CAGR预计高达32%。 图16：软包电池出货量快速增长（GWh） 铝塑膜出货量21-25年CAGR高达27%。软包锂电池出货量快速增长拉动铝塑膜出货量增长。根据EVTank，2025年全球铝塑膜出货量有望达到7.6亿平方米，2021-2025年CAGR预计高达27%。 图17：铝塑膜出货量有望实现快速增长（亿平方米） 公司铝塑膜从消费电子、轻动力走向更大的动力电池市场，3600万平米扩产进行中。公司积极推进年产3600万平方米锂电池封装用铝塑膜项目建设，根据公司22年半年报该项目处于设备安装阶段，各项进度符合预期。公司利用已有的产能，积极开展市场布局。公司已经在消费电子、轻动力等领域实现规模销售，并且在部分电池厂商展开测试和产品开发合作。 4.盈利预测 关键假设： 1、覆铜板：覆铜板行业稳定增长，公司在规模和产品高端化上仍然有充足的空间，2022年受到供需冲击行业有所波动，预计23年有望重回增长轨道。预计公司覆铜板业务2022/2023/2024年将以-10%/27%/23%增长 ， 实现营收22.1/28.7/35.9亿元，毛利率分别为12.8%/13.0%/15.0%。 2、复合材料：公司复合材料板块下游应用广泛，包含交通物流用复合材料、导热材料和绝缘材料，预计实现较为稳定的增长。预计2022/2023/2024年，交通物流用复合材料实现营收3.83/4.79/5.74亿元 、 导热材料实现营收2.48/2.97/3.42亿元、绝缘材料实现营收1.80/2.07/2.32亿元 表2：主营业务拆分（百万元，%） 表3：可比公司估值分析（采用2022/1/11收盘价） 投资建议：