首次覆盖报告：专注于覆铜板领域，IC载板电子材料打开成长空间

华正新材：专注于覆铜板领域，拥抱蓝海市场。华正新材成立于2003年，公司主要从事覆铜板（包括半固化片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流用复合材料）和锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于5G通讯、数据交换、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司于2017年在上证主板上市。2022年受市场终端需求影响，产品价格下降，同时原材料价格波动导致产品毛利率下降。公司预计2022年公司实现归母净利润为3300万元-4000万元，同比减少83.21%-86.15%。 覆铜板应用领域广泛，受益于PCB行业发展。受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动，全球PCB产值规模稳步上升，行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元。同时，随着经济水平发展，数据通信、消费电子、汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的PCB需求。公司覆铜板业务进一步深化落实产品结构升级和客户结构升级，2022年上半年，公司顺利发行可转债完成募集资金5.7亿元，募投项目年产2400万张高等级覆铜板。 我们认为，公司覆铜板业务有望受益于PCB行业的发展。同时，从库存角度看，我们认为PCB以及覆铜板行业公司库存压力有望缓解，库存周转天数有望进入下行通道。 IC载板电子材料打开公司长期成长空间。IC封装基板是封装测试环节中的关键载体，其基础材料分为积层绝缘胶膜和BT树脂等。据QYR数据，2021年全球积层绝缘胶膜类载板市场规模达到43.68亿美元，预计2028年将达到65.29亿美元，年复合增长率为5.56%。根据公司公告，2022年公司与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，开展CBF积层绝缘膜项目相关产品的研发和销售。我们认为，该业务有望为公司提供长期成长动力。 业绩预测、估值与评级：华正新材专注于覆铜板领域，公司2022年业绩有望触底，随着库存出清，需求复苏，产品价格有望上调，2023年起公司净利润有望重回增长趋势。IC载板电子材料市场空间广阔，有望为公司提供长期成长动力。 我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为29.39/33.55/41.34亿元，2022-2024年的归母净利润分别为0.36/1.19/2.30亿元，对应PE123/37/19X。 我们认为公司覆铜板业务周期性较强，远期净利润有望重回增长趋势。IC载板电子材料业务在行业内布局领先，该业务壁垒较高，空间较大，有望给公司带来长期增长动力，保障公司长期成长。我们认为公司应享有一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场波动的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。 公司盈利预测与估值简表 1、华正新材：专注于覆铜板领域，拥抱蓝海市场 1.1、专注于覆铜板领域 华正新材于2003年在杭州成立，公司主要从事覆铜板（包括半固化片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流用复合材料）和锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于5G通讯、数据交换、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司于2017年在上证主板上市。公司的董事长为刘涛，总经理为郭江程。 截至2022年9月30日，华立集团股份有限公司持股40.07%，为公司的控股股东。华立集团股份有限公司创立于1970年，最初由三家制造雨伞、扫帚和竹器的小作坊合并而成，开展小规模电能表生产。上世纪90年代发展成为中国电工仪表行业规模最大的企业，而后开始跳出工厂化发展模式而进行多元化投资布局，已投资、培育涉足医疗健康服务、中医国药、处方药产业及精准医疗服务、清洁能源及物联网产业、新材料产业、创新创业服务等。 图表1：华正新材股权结构（截至2022年9月30日） 华正新材自设立以来，公司在“技术创新促进企业发展、推动产业进步”的研发战略指导下，利用在树脂改性技术、界面处理技术、层压技术、涂布技术等核心技术领域的深厚积淀，成功开发铝基板、导热CEM-3覆铜板、无卤板、无铅板、高频、高速板等覆铜板产品以及SMARTCOVER轻质功能组件、光学组件材料、绝缘系统支撑件、热塑性蜂窝板等树脂基复合材料产品。 公司主要产品覆铜板（CCL）全称覆铜箔层压板，是制作印制电路板（PCB）的基础材料。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的层压板。以玻璃纤维布基双面覆铜板为例，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。 图表2：高等级覆铜板根据终端应用场景差异性分类示意图 公司复合材料产业产品包括功能性复合材料和交通物流用复合材料。复合材料是以纤维布为承载，浸渍或涂布树脂，并经过高温压制而成的一种板状材料，具备绝缘、轻质、高强的特点，广泛应用于消费电子、新能源汽车、医疗设备、厢式货车等。 图表3：公司复合材料产品及应用场景 公司战略新产品锂电池软包用铝塑膜，是锂电池电芯软包封装的关键材料。铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外观设计灵活等优势，在3C数码、动力、储能等领域得到了广泛应用。 图表4：公司铝塑膜产品应用场景示意图 1.2、终端需求及原材料价格影响22年利润表现 2022年前三季度，公司实现营业收入23.78亿元，同比减少11.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少72.06%。根据公司公告，2022年受国际形势和宏观经济环境、疫情反复等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，导致公司营收下降；同时原材料价格波动，价格降低幅度小于产品价格下降幅度，导致产品毛利率下降。公司预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为3300万元-4000万元，同比减少83.21%-86.15%。 图表5：华正新材营业收入及增速 图表6：华正新材归母净利润及增速 从公司收入结构来看，2021年公司覆铜板业务收入26.93亿元，占营收比例为74.39%。从利润率情况来看，2022年前三季度，公司销售毛利率为13.98%，销售净利率为2.71%。 图表7：华正新材毛利率及净利率情况 公司始终追求成为技术领先的科技型新材料平台企业，对研发实施高投入策略，依托公司已拥有的国家企业技术中心的平台，以研发能力作为公司发展的核心推动力。同时，公司已建立高等级覆铜板、锂电池用铝塑膜、复合材料等产品的技术优势，为各产品线发展打下坚实基础。公司与相关领域的国内外知名高校、有关研究所以及上下游产业链开展了密切合作，形成了一套适合公司的产学研合作模式，在基础科学、原物料国产化和专有化方面构建了自身的核心优势。2022年前三季度，公司研发费用为1.34亿元，占营收比例为5.62%。 图表8：公司研发费用及占比 2、覆铜板行业应用领域广泛，受益于PCB行业发展 2.1、全球PCB市场规模稳步增长，中国仍居主导地位 受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动，全球PCB产值规模稳步上升，行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元。 期间全球PCB市场经历过两次产业重心转移，第一次是从欧美转移至亚洲的日、韩、中国台湾等区域；由于中国拥有显著的生产制造优势，大量外资企业又开始在中国大陆设厂扩建，生产重心由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，形成第二次重心转移。目前，中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位，而且增速较快。 根据Prismark 2022Q1数据，中国大陆产值全年占比从2000年8.1%上升到2021年的54.6%。从产值增速上看，2000-2021年全球和中国大陆PCB产值年均复合增长率分别为3.2%和13.0%，中国大陆增速远高于同期其他国家，2000年产值占比前三的日本、美国和欧洲的年均复合增长率分别为-2.3%、-5.6%和-5.6%。 图表9：全球PCB行业市场规模 根据Priskmark 2022Q1统计，2021年全球PCB产品中，多层板占比高达38%，在过去的21年里多层板占比保持领先。但随着消费电子更迭、汽车电子兴起、5G物联网落地，PCB产品逐步向轻薄化、高性能、高密度、高频高速等方向发展，封装基板、柔性板、HDI占比逐步上升，2021年这三类产品占比分别为18%、17%和15%，不断挤占多层板和单/双面板的份额。从增速看，封装基板和多层板同比增速最快，分别为41.4%和25.4%。 图表10：2021年全球PCB行业产品类型占比（按照出货量统计） 随着经济水平发展，数据通信、消费电子、汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的PCB需求。下游应用领域愈发多元，PCB整体需求增长势头向好，行业周期性弱化。目前，PCB下游主要包括个人电脑、服务器/数据存储、手机、有线设备、消费、汽车、工业、医疗、军工/航天等细分领域。根据Prismark 2022Q1统计，2021年PCB行业下游占比前五的领域为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为20%、18%、15%、11%和10%。 图表11：2021年PCB行业下游应用占比 2.2、公司逐步拓展产品线，扩充提升产能 公司提升基于市场需求的产品系列化、高端化的竞争力。2022年上半年，公司覆铜板业务进一步深化落实产品结构升级和客户结构升级。动态调整H1（基础产品线）、 H2 （成长产品线）及H3（种子产品线）的产品构成，产品结构趋向合理。战略客户与一供客户的总体销售占比已稳定在60%以上。2022年上半年，新晋前十大客户的市场应用主要集中在能源、Mini LED、汽车、服务器及无线产品。基础材料产品线完成对应用于光伏逆变器和移动储能等厚铜类产品的布局，入库终端客户材料库，形成批量订单，为后续该细分市场的需求增长打下基础。 用于功率功放的高频材料、Very Low-Loss等级高速材料、导热FR-4材料通过知名企业认证并陆续释放市场需求，产品布局多元化。Mini LED直显应用方面，与行业头部企业合作进行原材料的国产化替代，已形成稳定交付。 覆铜板产业实现高质量扩产，强化供应链保障能力。2022年上半年，公司顺利发行可转债募集资金5.7亿元，募投项目年产2400万张高等级覆铜板。珠海富山制造基地一期项目投产，新增高等级覆铜板产能约80万张/月。通过布局珠海富山智能制造基地，公司实现跨区域发展模式，更加贴近华南区域客户，进一步提升公司覆铜板业务的市场竞争力及行业地位。2022年上半年，公司全资子公司杭州华正入选“2022年浙江省未来工厂试点企业”名单。此次入选是对公司“5G高频高速通信材料未来工厂”建设结果的肯定，标志着公司数字化智能制造取得了阶段性成果。覆铜板事业部各工厂信息化建设逐步完备，通过MES系统直接调取生产信息，进入APS自动排程系统完成自动化生产排单，有效提升了运营效率和质量；同时通过材料优化替代、降低材料耗用、提高原材料利用率等措施，进一步降低生产成本。 围绕能力提升，多举措优化管理效能。公司深化推进IPD项目建设，将产品开发明确划分为项目立项、概念计划、小试、中试、小批量、量产6个节点，已完成小试前流程上线。对标终端客户的体系要求，按照BCM（业务连续性管理）规范，全面提升质量管理；导入应用了质量管理软件QMS1.0模块，并同步启动QMS2.0规划。深入开展“岗位职责与能力评价项目”，进一步将岗位职责与能力要求相匹配，优化组织绩效设定，提高绩效考核的可量化水平。 2.3、库存角度：PCB与覆铜板库存压力均有望缓解 22Q1PCB行业公司存货周转天数维持较快上行趋势，全行业达到89.13天。 22H1起，PCB行业公司存货周转天数有所回落，22H1为85.51天，22Q3为82.26天。 22H1覆铜板存货周转天数维持较快上行趋势，全行业达到49.13天，22Q3起存货周转天数有所回落，22