国密改造、信创及C端业务加持短中长期增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为B端金融机构提供证券行情交易软件，并为C端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021年，公司总营收达3.26亿元，其中B端业务占比超过80%；C端业务占比为17%，C端营收占比呈逐年上升趋势。 短期而言，公司营收受国密改造驱动。公司2015年开始进行密码算法预研；至2021年，公司已组织近70家券商参与商密评审工作，且方案全部通过测评。行情和交易端国密改造均为单一来源采购，商机确定性较高。根据2022年公开披露的公司国密改造中标信息，项目平均成交金额为169.9万元；按公司覆盖90%券商进行测算，预计国密改造项目有望在2~3年内为公司带来1.6亿增量营收。 中期而言，公司营收受金融信创驱动。随着金融信创从基础软硬件和办公系统向业务系统拓展，公司有望受益于行情交易系统的信创改造。目前公司客户覆盖国内90%券商，由于金融客户黏性较高，假设其中90%的客户会选择公司进行信创改造。参考2022年公司为国信证券进行手机端信创改造的项目成交金额为100万元，考虑PC和APP端的改造需求，则该业务有望为公司带来1.9亿元增量收入，目前仍处于落地初期。 长期而言，公司营收受C端业务拓展驱动。目前公司C端月活增长明显，根据易观咨询统计，2022年6月公司C端产品MAU为182.8万人，2020年6月至2022年6月公司手机APP月活CAGR达24.8%。目前公司C端用户均为自然增长，未来可能会采取多种方式促进月活。我们预计公司C端业务未来以25~30%的速度增长。 投资建议 我们预计公司2022~2024年营业收入分别为3.7/4.9/6.0亿元，归母净利润分别为1.9/3.8/4.7亿元，EPS分别为2.02/4.06/4.98元。我们采用市盈率法对公司进行估值，选取3家可比公司，给予公司2023年33倍PE估值，目标价134.0元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 国密改造或金融信创落地节奏不及预期；国密改造或金融信创业绩测算有偏差；C端业务开展不及预期；投资产品公允价值调减的风险；解禁风险 1.B端市场份额逐年提升，C端处于发展初期 公司是国内领先的证券行情交易系统供应商，为B端金融机构提供证券行情交易软件，并为C端散户提供金融市场行情、数据等证券信息服务。2021年，公司总营收达3.26亿元，其中B端业务占比超过80%；C端业务占比为17%，受益于C端产品逐渐成熟、MAU逐年提升，其营收占比呈逐年上升趋势。 图表1：B端贡献公司主要营收，C端营收占比呈提升趋势（亿元） 由于证券IT行业市占率较为集中，我们选取B端行情交易系统、C端金融信息服务领域的主要上市公司的营收之和作为行业整体市场规模的参考，测算出2021年B端行情交易系统市场规模约8.3亿元，C端金融信息服务市场规模约40.7亿元。 目前公司B端业务市占率仅次于同花顺、处于市场第一梯队，且呈上升趋势。根据我们测算，2021年公司B端业务市占率约为32.4%，同比提升1.4pct。2016~2021年公司B端业务营收CAGR为11.7%，超过行业平均7.6%的增速。 公司C端业务起步早、但发力相对较晚，2021年市占率为1.3%，是公司未来的重点发展方向之一。 图表2：公司B端业务市场份额逐年提升（亿元） 图表3：公司C端业务仍处于发展初期 公司B端业务增长的主要驱动力包括：1）证券交易系统架构演进带来的系统重新购置需求，其中也包括目前金融信创驱动的分布式架构革新；2）资本市场改革带来的模块扩展需求；3）投资者规模扩张带来的节点增加需求。 公司过往在电话委托、营业部网上交易、集中交易等多个架构升级期均能保持技术领先，这也使得公司B端业务始终处于市场领先地位。 营业部交易时代，紧随交易模式演变快速迭代产品（1995-2006年）：1992年深圳率先启动电话自动委托系统，1993年卫星报盘系统取代人工报盘，券商交易电子化需求增加。财富趋势创始人黄山于1995年成立通达信，开始研发DOS版营业部远程电话委托系统和分析软件，成为后来网上证券交易系统的前身。2000年证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，各券商网上委托业务开始加速发展，公司也于2002年开始研发证券网上行情交易系统。 集中交易时代，通过丰富产品矩阵取得市场领先地位（2007-2014年）：券商交易架构由营业部收归为总部集中，且PC和智能手机的风靡带动投资者数量快速增加。该阶段公司不断丰富产品功能，先后推出实时港股产品、深交所Level-2行情产品等，同时为满足券商高并发需求，自研T2EE技术架构。 资本市场改革及金融信创驱动业务持续增长（2015年至今）：伴随资本市场深化发展，公司先后开发网上交易安全加固类模块、融资融券模块、股指期货模块等增值服务产品。此外，随着国密改造及金融信创的加速推进，公司也有望持续受益于相关项目的落地。 图表4：公司B端业务随市场需求演进不断迭代更新 基于B端业务积累的品牌口碑，公司于2007年开始拓展C端业务。但在未上市之前，公司研发资源有限，B端业务作为公司经营支柱得到了更多资源倾斜，因而C端较同业发力较晚。上市补充资本金之后，C端业务有望迎来新的发展机遇期。目前公司C端业务共有11款付费产品，价格范围为60-19,800元/年，较竞品定价偏低。至2022年6月，公司APP月活达182.8万人。 2.公司经营呈现“向上有β弹性、向下有安全垫”的特点 公司营收增长较为平稳，2018~2021年公司营收增速均保持在15%以上。 2022年前三季度公司实现营收2.0亿元，同比增长3.9%，主要系北上深等主要业务地区上半年受疫情影响；2022年单Q3公司营收增速恢复至27.9%，较上半年明显回暖。因此我们判断下游客户需求仍然较强，仅实施交付受疫情影响使得营收延期确认。 复盘历史，公司B端与C端业务营收增速均与A股交易额增速呈现一定相关性。当A股交易额增长时，公司B端业务需求主要来自于两方面： 1）券商系统扩容需求：由于每套网上交易软件产品存在一定的并发数量限制，即同时支持在线人数不能超过一定数量，否则会导致交易堵塞，影响投资者下单。公司目前行情服务器主站软件最大授权数为3万/台并发，交易服务器主站软件最大授权数为1.5万/台并发。当投资者数量增多或交易量放大时，券商需要进行系统扩容。 2）券商机构业务需求：在市场情绪较好的时期，证券公司会基于私募机构客户对极速交易、行情资讯的需求，增加对公司相关软件系统的采购量。 图表5：2018-2021年，公司营收增长较为平稳 图表6：公司B端业务增速与股票交易额增速高度相关 与此同时，由于证券行情交易系统存在日常扩容维护的需求，因而公司B端营收呈现出“向上有β弹性、向下有安全垫”的特点。近年我国自然人投资者数量增速较为稳定，2018~2021年均维持10%左右的增长，与股票交易额相关性并不明显；即使在股票交易额相对较低的年份，券商也需要进行行情交易系统的扩容及维护。因此公司B端业务会随交易额高增而高增，但交易额下滑时受影响相对有限。2010年至今，公司B端业务仅在2012、2017年营收同比下滑，且下滑幅度均小于10%，体现出经营韧性。 图表7：自然人投资者数量平稳增长 公司C端业务与A股交易额以及同业C端营收增速的相关性也较为明显。 2020年大智慧C端业务同比下滑主要是由于部分业务取消了初始化费用。 金融信息服务面向个人投资者，当市场行情向好时，投资者为获取更全面及时的行情资讯，倾向于增加行情资讯类软件投入。且公司C端产品尚处于用户扩张阶段，受行情影响之外仍具有自身成长性，因而2014年以来始终保持增长势头。 图表8：公司C端业务增速与股票交易额增速高度相关 图表9：同业C端业务营收增速具有相关性 公司整体毛利率水平保持稳定。2021年公司毛利率为86.6%，较上年基本持平。B端业务毛利率较高，2021年软件销售毛利率为100%，软件维护服务毛利率为92.8%。2021年公司B端业务毛利率达96.3%，高于同业，由于公司B端业务聚焦于产品标准化程度较高的功能模块。 图表10：公司整体毛利率保持平稳 图表11：公司B端业务毛利率高于同业 C端业务毛利率相对较低，但自2019年开始呈上升趋势。2021年公司C端业务毛利率为39.5%，同比提升3.2pct。证券信息服务业务的成本主要为信息使用费，上交所和深交所每月根据最终用户数量收取费用。公司目前C端产品销售价格较低，且不定期推出优惠促销活动，使得毛利率低于同业。随着公司C端产品种类日益丰富、品牌影响力逐步提升，C端业务毛利率相较同业仍有较大的提升空间。 图表12：公司C端毛利率低于用户基数大的同业 近年公司扣非归母净利润保持平稳增长，扣非归母净利润率也保持在较高水平。2018~2021年，公司扣非归母净利润CAGR为19.0%，扣非归母净利率均保持在70%以上。 由于公司主营业务创利稳定，有较多闲置货币资金可以产生利息收入，对扣非后归母净利产生一定影响，因而我们将财务费用从扣非后归母净利中剔除，进行实际经营利润的计算。2018~2021年，剔除财务费用后的扣非归母净利润CAGR为17.5%，剔除财务费用后的扣非归母净利率在60%左右。 2022年前三季度，公司归母净利润为0.67亿元，同比下滑64.3%，主要由于3笔债权投资产品到期未正常兑付本息，三季报计提公允价值变动损失1.1亿元。目前公司已将该部分投资产品公允价值调减至0，不会对后续报表产生进一步影响。2022年前三季度，公司剔除财务费用后的扣非归母净利润为0.95亿元，同比下滑10.8%，主要系公司项目交付和收入确认受疫情影响，且研发投入进一步提升所致。 图表13：2022年公司归母净利受公允价值变动影响 图表14：2022年调整后扣非归母净利受疫情和研发投入加大影响 自2018年开始，公司人均创收及创利呈上升趋势，渐近2015年高点水平。 2021年公司人均创收89.3万元/年、人均扣非创利（剔除财务费用后）达51.5万元/年。低毛利的C端产品放量可能会对近期人效提升产生一定扰动，但随着国密改造、信创产品等研发逐步成熟，以及C端用户基数提升，公司中期人效依然有进一步提升的空间。 图表15：2018年以来，公司人效呈现上升趋势 3.国密改造+信创+C端业务，三重因素驱动增长 3.1国密改造研发投入期已过，有望于近年落地 长期以来，我国绝大部分网站都适配国际通用的RSA、ECC等密码体系和标准。随着数据主权上升到国家安全层面，国家密码管理局等制定了国产密码算法标准，包括SM1-4、SM7、SM9、ZUC等。目前国产密码技术已较为成熟，应用最为广泛的SM2标准在CPU占用、传输速度、破译难度等方面均优于国际RSA标准。 图表16：国密算法可替代国际算法 政策伏笔已久，预计2023年券商国密改造进入放量期。金融行业国密改造于2012年启动，但由于早期主流操作系统、浏览器等客户端尚未广泛兼容国密算法，证券业改造进展较缓。近年来金融信创加速，国密适配环境日趋成熟；同时国家相关立法落地，监管部门加大国密改造推广和考核力度，相关项目有望加速落地。 图表17：政策驱动金融行业国密改造加速推进 公司在券商商用密码领域具有深厚技术积累。2015年公司即开始进行密码算法预研，目前拥有客户端和服务端等多项商用密码产品型号证书；至2021年，公司已组织五批近70家券商参与商密评审工作，且公司方案全部通过测评。 券商可采购多家公司的行情和交易系统，以满足不同类型经纪业务客户的交易和行情使用习惯，如一家券商可同时采购同花顺、财富趋势、大智慧的交易和行情系统，但每家供应商系统的国密改造均只能由原供应商进行，商机确定性较高。根据2022年公开披露的公司国密改造中标信息，项目平均成交金额为170万元。公司年报披露其市场客户覆盖率超过90%，按公司覆盖90%的券商