12月物价数据点评：核心CPI回升，对通胀的影响？

事件： 1月12日，统计局公布12月物价数据：CPI同比上涨1.8%，预期涨1.9%，前值涨1.6%；PPI同比下降0.7%，预期降0.3%，前值降1.3%。。 CPI低预期又增新变量、猪价拖累凸显，核心CPI受服务涨价支持回升 CPI通胀低预期，除油价拖累，猪价逆势回落拖累加大。12月，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.8%、低于预期的1.9%，环比由负转平。年中以来，CPI同比延续低预期、与原油价格下行拖累非食品项持续低预期等有关；12月又增新变量，食品项中，猪价持续下行，带动CPI猪肉环比降幅扩大8个百分点至-8.7%。 核心CPI涨价趋势有所抬头，与线下活动恢复、服务业涨价等有关。12月，核心CPI同比结束近3个月持平0.6%的状态，涨幅较上月扩大0.1个百分点至0.7%； 环比0.1%、往年同期均值为0%。核心CPI上涨与基数关系不大，更多是服务价格上涨拉动导致，例如，CPI服务价格环比超季节回升至0.1%，与线下消费相关的其他用品和服务、环比走平，近4年同期均值为-0.15%。 往后来看，年初CPI或相对温和，关注核心CPI涨价节奏。养殖场二次育肥出栏和年末集中出栏带来猪肉供给增加压力、在节前出尽概率较低，也可能会压制节后猪价的反弹空间。高频数据显示，1月上旬，22省市生猪均价延续回落，由年底的18.4元/千克下探至15.6元/千克，带动猪粮比价于进入过度下跌预警区间。 同时，原油价格仍然低迷，或使得年初CPI通胀压力相对可控。伴随疫情防控的逐步放开，线下活动已明显修复，或带动核心CPI延续上涨。 常规跟踪：CPI低预期，PPI超预期回落、受生产生活资料双双拖累 猪油共振回落拖累CPI再度低预期。12月，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.8%；核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。分项中，食品环比由负转正至0.5%、低于往年同期均值的1%，主因猪价回落拖累；非食品环比转负至-0.2%，国际油价下行延续拖累、交通工具用燃料环比超季节性回落至-6%。 PPI超预期回落，生产、生活资料均有拖累。12月，PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-0.7%、低于预期的-0.3%，环比由正转负至-0.5%、上月为0.1%。大类环比中，生产资料由平转负至-0.6%，采掘、原材料、加工均有拖累，环比分别为-1.4%、-0.8%和-0.3%；生活资料环比转负至-0.2%、上月0.1%，食品、衣着拖累尤其明显，环比为-0.6%和-0.2%，一般日用品和消费耐用品环比延续上涨。 PPI分行业，原油链价格延续回落、黑色链价格上涨，或印证内外需分化。行业环比中，石油开采、石油加工分别为-8.3%和-3.5%，较上月回落10.5和3.7个百分点，相关产业链的化学制造、化学原料和橡胶塑料延续回落，分别为-1.7%、-1.2%和-0.3%。与稳增长相关行业价格延续上涨，如，上游煤炭开采延续上涨、环比0.8%，黑色矿采、黑色冶炼环比涨幅分别扩大3.7和2.3个百分点。 重申观点：开年通胀环境或相对温和，对货币掣肘或相对较弱。全年CPI或呈“V”型走势、核心驱动或来自于服务业“补偿式”涨价。中性情景下，CP I年初高点或在2.5%左右、而后逐步回落，下半年抬升相对温和；悲观情景下，如果消费修复超预期，或带动核心CPI加快回升，导致CPI通胀风险加大。 风险提示：生猪供给加速出清，原材料供给不及预期。 1、核心CPI回升，对通胀的影响？ CPI通胀低预期，除油价拖累，猪价逆势回落拖累加大。12月，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.8%、低于预期的1.9%，环比由负转平。年中以来，CPI同比延续低预期、与原油价格下行拖累非食品项持续低预期等有关；12月又增新变量，食品项中，养殖场二次育肥出栏和年末集中出栏带来猪肉供给增加，使得猪价持续下行，带动CPI猪肉环比降幅较上月扩大8个百分点至-8.7%。 图表1：12月，CPI同比1.8%、低于预期的1.9% 图表2：猪价环比超季节性回落 核心CPI涨价趋势有所抬头，与线下活动恢复、服务业涨价等有关。12月，核心CPI同比结束近3个月持平0.6%的状态，涨幅较上月扩大0.1个百分点至0.7%。核心CPI上涨与基数关系不大，更多是服务价格上涨拉动导致，例如，CPI服务价格环比超季节回升至0.1%，与线下消费相关的其他用品和服务、环比走平，近4年同期均值为-0.15%。 图表3：12月，核心CPI上涨至0.7% 图表4：国际、国内执行航班量回升 往后来看，年初CPI或相对温和，关注核心CPI涨价节奏。养殖场二次育肥出栏和年末集中出栏带来猪肉供给增加压力、在节前出尽概率较低 ，也可能会压制节后猪价的反弹空间。高频数据显示，1月上旬，22省市生猪均价延续回落，由年底的18.4元/千克下探至15.6元/千克，带动猪粮比价于进入过度下跌预警区间。同时，原油价格仍然低迷，或使得年初CPI通胀压力相对可控。 伴随疫情防控的逐步放开，线下活动已明显修复，或带动核心CPI延续上涨。 图表5：1月上旬，猪价延续下行 图表6：年初，全国迁徙规模指数延续回升 2、常规跟踪：CPI低预期，PPI超预期回落、受生产生活资料双双拖累 猪油共振回落拖累CPI低预期。12月，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.8%；核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。分项中，食品环比由负转正至0.5%、低于往年同期均值的1%，主因猪价回落拖累；非食品环比转负至-0.2%，国际油价下行延续拖累、交通工具用燃料环比超季节性回落至-6%。 图表7：食品项中，猪价拖累明显 图表8：非食品中，交通通信拖累明显 PPI超预期回落，生产、生活资料均有拖累。12月，PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-0.7%、低于预期的-0.3%，环比由正转负至-0.5%、上月为0.1%。 大类环比中，生产资料由平转负至-0.6%，采掘、原材料、加工均有拖累，环比分别为-1.4%、-0.8%和-0.3%；生活资料环比转负至-0.2%、上月0.1%，食品、衣着拖累尤其明显，环比为-0.6%和-0.2%，一般日用品和消费耐用品环比延续上涨。 图表9：12，PPI同比涨幅收窄至-0.7% 图表10：PPI回落，生产、生活资料均有拖累 分行业来看，原油链价格延续回落、黑色链价格上涨，或印证内外需分化。 行业环比中，石油开采、石油加工分别为-8.3%和-3.5%，较上月回落10.5和3.7个百分点，化学制造、化学原料和橡胶塑料延续回落，分别为-1.7%、-1.2%和-0.3%。与稳增长相关行业价格延续上涨，如，上游煤炭开采延续上涨、环比0.8%，黑色矿采、黑色冶炼环比涨幅分别扩大3.7和2.3个百分点。 图表11：分行业来看，原油链价格延续回落、黑色链价格上涨 重申观点：开年通胀环境或相对温和，对货币掣肘或相对较弱。全年CP I或呈“V”型走势、核心驱动或来自于服务业“补偿式”涨价。中性情景下，CPI年初高点或在2.5%左右、而后逐步回落，下半年抬升相对温和；悲观情景下，如果消费修复超预期，或带动核心CPI加快回升，导致CPI通胀风险加大（详情参见《通胀低预期的背后》、《2023年，新时代“朱格拉周期”元年》）。 风险提示：1、生猪供给加速出清。伴随养殖利润持续侵蚀，猪企资金消耗和偿债压力的加大，或使得能繁母猪产能加速去化，猪价持续、大幅上涨。2、原材料供给不及预期。部分商品产能受限超预期，价格大幅攀升。