逆变器黑马，储能+微逆双驱动

深耕电气行业，公司底蕴深厚。公司成立于2000年，家电产品起家，2016年布局光伏逆变器行业，形成逆变器、热交换器和环境电器三大业务板块。受益光伏行业高景气，逆变器板块逐渐成为收入和业绩贡献中坚力量，2022前三季度贡献近80%毛利润。此外，逆变器板块中储能和微逆收入占比不断提升至61%/19%。 行业：微逆需求高增，户储风口将至。对于微逆市场，受益于整县推进等政策驱动，分布式光伏装机加速迸发，2021年分布式光伏装机占比高达55%。同时，各国安规标准不断提升叠加微逆可解决安全隐患的优异性能，微型逆变器渗透率不断提高，我们预计到2025年微逆市场可达350亿元。对于户储市场，一系能源危机影响，欧洲天然气价格飙升，拉动电价持续高位运行；二系户储系统经济性优越，一定条件下IRR可达17.68%，双重作用推动欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为73.6GW/169.2GWh，2021-2025年CAGR高达150%（GWh口径）。 公司：储能+微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长。（1）储能逆变器：低压储能逆变器产品安全性高、并离网切换时间短且支持柴油机充电，同时户用高压和小型工商业系统持续推出将适应更多市场需求。公司发掘第三世界国家断电离网需求，目前南非市场占比36%，同时开始进攻欧美高热市场，不断完善渠道和产品布局，出货不断放量，预计23年出货翻倍增长。（2）微型逆变器：产品功率覆盖范围广，一拖八产品后续推出将进一步丰富产品矩阵。选择与龙头Enphase错位竞争策略，凭借价格优势、主打一拖四产品打开巴西市场，目前巴西市场占比达77%，在当地市占率已超国内友商。预计后续随着欧美市场导入，未来出货翻倍，进一步贡献业绩增量。（3）供应链管理：公司较早开启国产IGBT替代，积极与新洁能、斯达半导等国内厂商合作，导入比例提升至50%，处于业内较高水平，进一步保障供应稳定并提高成本控制能力。（4）此外，公司坚持扩产布局，新募投项目拟于2024年建成投产，贡献逆变器产能28.5GW。 盈利预测：我们预计归母净利润15.0/26.6/46.5亿元，同增158%/78%/75%，当前股价对应PE分别为51.9/29.2/16.7倍。公司储能+微逆双轮驱动，看好未来公司区域市场开拓贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、行业竞争加剧、募集资金不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、市场空间与行业规模测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 紧跟逆变器大潮，德业发展迅速 深耕电气二十余载，公司底蕴深厚 专注电气行业二十余载，三大业务齐发展。公司全称为宁波德业科技股份有限公司，成立于2000年，立足于新能源行业，是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业。2000-2006年公司小批量生产除湿机等环境电器产品。2007年德业变频成立，公司开始涉及电路控制领域，到2010年成为家用空调产业链优势供应商。 2016年公司开始布局光伏逆变器行业，2017年推出第一代储能逆变器，随后后公司逆变器业务快速发展，至2021年德业成功于上海主板上市。 目前公司旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。公司主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。 图表1：公司历史沿革 公司的持股结构清晰，股权相对集中。截至2022年9月30日，公司前十大股东合计持有股权71.04%。实际控制人张和君先生直接持有公司24.00%的股权，通过直接持有和员工持股平台及其他投资平台合计持股62.53%。 图表2：公司股权结构（截止2022年9月30日） 紧跟趋势，逆变器业务快速崛起。公司2016年开始布局光伏逆变器行业，批量引进专业人才。在碳中和的大趋势下，光伏行业景气度持续高涨，空调行业景气度下降，热交换器业务在公司业务占比逐渐下降，逆变器营业占比将逐步提升。逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之一，公司致力于成为国内逆变器行业的领军企业。 逆变器领域着力创新，三大产品并驾齐驱。公司自主研发了三电平SVPWM驱动技术、单相三相锁相环技术以及带MPPT算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效的提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性。公司户用逆变器发展迅猛，已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵。 图表3：公司逆变器产品及技术特点 2018年德业逆变器业务营收在德业总营收中仅占1.91%，随后该比例逐年攀升，至2022年前三季度占比已达到60.42%。这主要是因为热交换器市场相对饱和，产能相对过剩，发展疲软导致营收占比下降，而相反光伏行业持续高涨，逆变器市场需求旺盛，逆变器业务迅猛增长，营收占比直线上升。 逆变器业务成公司毛利润主要贡献点。逆变器业务毛利润占比上升幅度快于营收占比，从2018年的1.90%上升到2022年前三季度的79.99%。 由于公司逆变器业务发展较快，且盈利水平较好，逆变器业务逐渐成为公司毛利润的主要贡献点。 图表4：公司营收结构变化 图表5：公司毛利润结构变化 逆变器业务营收迅猛增长，营收结构逐渐调整。在逆变器市场需求持续高增的背景下，自2017年以来公司逆变器业务营收始终保持高于一倍的增长，至2022年前三季度逆变器营收达24.61亿，同比增长250.13%。 从逆变器业务的营收结构来看，2021年以前公司储能逆变器与组串式逆变器营收占比相当（均在4-5成左右），而微型逆变器营收占比相对较低。至2022前三季度，公司储能和微型逆变器业务营收占比均有显著提升，分别为61%/19%，组串式逆变器营收占比明显减少，这是由于近年来海外储能和微逆需求高涨，公司将有限产能更加倾向于高盈利的储能和微型逆变器所致。 逆变器业务毛利率不断提高，储能毛利率高于平均。逆变器业务的平均毛利率从2020年的34.8%逐年提高至2022年前三季度的44.8%，主要系：1）高毛利率的储能逆变器占比提升迅速；2）公司不断通过技术优势和供应链采购降本；3）22年人民币贬值推动毛利率进一步提升。 从逆变器各子业务来看，储能逆变器毛利率高于平均，在45%左右，而组串式和微型逆变器的毛利率则相对较低。 图表6：逆变器业务营收结构变化 图表7：逆变器毛利率及各子业务毛利率变化 营收快速增长，盈利能力持续改善 公司营收持续增长。2017年至2021年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达28.98%。德业稳抓市场需求，持续布局逆变器行业，并在全球积极开拓市场使得公司营收能力持续增强。2022年前三季度的营业收入达到40.73亿元，同比增长34.49%。这主要是22年受地缘政治、全球疫情等多重因素影响，能源问题凸显，化石能源价格暴涨，以风光储为代表的新能源需求高企，同时得益于公司在逆变器行业提前布局，德业逆变器出货大幅增长，公司营收增长明显。 图表8：2017-2021年营业收入CAGR=28.98% 图表9：2017-2021年净利润CAGR=52.88% 公司盈利状况持续改善。公司2017年-2021年净利润复合年均增长率达52.88%。2022年前三季度净利润达9.27亿元，同比增长131.45%，净利润提升效果明显。公司毛利率情况表现良好，从2017年的21.51%增至2021年的22.95%，并于2022年前三季度达到33.81%。盈利状况改善得益于德业洞察市场需求，持续提高盈利水平较高的逆变器业务占比，以及公司有效推动降本。 降本增效，德业期间费用率下降。自2017年起，公司期间费用率持续下降，从2017年的13.32%降至2021年的7.83%，并在2022年前三季度降至4.15%。公司降费卓有成效，这主要得益于公司规模扩张，形成规模经济，以及产品销售状况良好，营业收入大幅增加使得费用进一步摊薄。在公司营收迅速增长的同时，公司并没有减少研发费用的支出，公司研发费用率持续保持在3%以上的水平。值得注意的是，2022年前三季度公司财务费用为负（-4.23%），这主要是因为公司海外市场广阔，外汇存量丰富，使得人民币贬值期间汇兑损益增加。 图表10：毛利率和净利率逐年改善 图表11：期间费用率总体下降 德业经营活动现金流量净额持续上升，持续保持资金流入。自2017年到2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额持续上升，至2022年前三季度达到14.51亿元，主要是由于公司逆变器销售规模持续扩大所致。其中，由于公司在2021年4月首发上市，2021年德业筹资活动现金流量净额显著上升。公司在IPO后，利用募集资金加速扩产，投资活动产生的现金流出也快速增加。 图表12：德业现金流增长显著（亿元） 微逆需求高增，户储风口降至 逆变器伴光伏共成长，出海进程加速 光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。近年来，光伏技术进步带来LCOE不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预期，逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长。根据Wood Mackenzie，2021年全球光伏逆变器出货量达225.4GW，同比增长22%，主要由于欧洲、印度和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏逆变器出货量将继续高速增长。 图表13：光伏发电与常规能源发电成本 图表14：全球光伏新增装机及逆变器出货量 逆变器行业集中度不断上升，出海进程不断提速。据Wood Machenzie，2021年全球光伏逆变器供应商CR10高达82%，同比上升2pct，其中前五名均为中国公司：华为、阳光电源连续7年领跑，华为的市场份额在2021年稳定在23%，阳光电源从2020年的约19%增长到2021年的约21%，位居第三的古瑞瓦特占据7%的市场份额，锦浪、固德威紧随其后。2021年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据6位，合计市占率达高达67%，较2020年提升约7pct，走出去进程持续加速。 图表15：全球逆变器出货量TOP10 图表16：全球逆变器市场占有率 受益于分布式迸发，微逆开启加速渗透 国内政策驱动分布式迸发，分布式装机占比不断提高。近年来中国分布式新增装机占比迅速提升，2021年突破50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。随着整县推进、公共绿色建筑发展、乡村振兴、分时电价机制、相关地方政策、国有企业进入市场等利好政策措施发布，我们预计2025年我国分布式新增装机量将达到75GW。 中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，美国、欧洲次之。欧洲市场相对成熟，各国政策利好，预计未来分布式保持稳定增长保持50%的装机占比。澳大利亚太阳能资源优质，分布式占比最高，超过70%。日本新增分布式占比基本保持40%以上。以巴西为主的拉美地区新增光伏装机增长较快，分布式占比在30-40%左右。印度分布式光伏新增装机占比较低，在20%左右的水平。 图表17：国内分布式光伏产业相关政策 图表18：国内集中式/分布式新增装机占比 图表19：2019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比 微逆市场空间=分布式占比*渗透率。分布式市场发展、微逆渗透率提高，二者共同决定了微逆的市场空间。近年来全球分布式光伏新增装机量和微型逆变器渗透率均有提升，2020年微逆渗透率达5.01%，出货量达到2.28GW。我们预计随着分布式光伏发电优势逐渐发挥，未来将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局。 图表20：2015-2022年全球光伏新增装机构成(GW) 图表21：全球微型逆变器渗透率情况 安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发增长。面对逆变器安全保障问题，世界各国纷纷提升安规要求。美国NEC安规标准每三年更新一次，要求实现“组件级关断”，最新版的NEC2020文件中要求：以距离到