“储能+微逆”双轮驱动，家电专家转型逆变器新秀

公司深度研究|德业股份 公司深度研究|德业股份 “储能+微逆”双轮驱动，家电专家转型逆变器新秀 公司评级增持 德业股份（605117.SH）首次覆盖深度报告 ●核心结论 证券研究报告 2022年07月30日 家电行业专家，逆变器领域持续发力。公司深耕家电行业十余年，元器件组合技术及渠道优势明显，加快转战新能源领域，有望成为逆变器新秀。其中，公司21年实现营业收入41.68亿元，2016年-2021年公司营业收入稳步增长，年复合增长率达34.98%，归母净利润年复合增长率达44.91%。 逆变器业务快速成长，业绩有望快速提升。2021年公司逆变器产品营业 股票代码605117 前次评级 评级变动首次 当前价格334.11 近一年股价走势 收入达11.98亿元，同比增长262.34%，2021年公司加大对研发投入，德业股份沪深300 推出一系列全新机型，完善产品矩阵，同时完成了大多数产品芯片的国产化替代，产品竞争力和供应链风险承受能力进一步增强。产品销售至巴西、美国、南非等国家，销售38.83万台，同比增长250.75%。我们预计22-24年公司逆变器收入将继续保持高速增长。 “储能+微逆”双轮驱动，紧握技术渠道胜负手。公司形成储能、组串、微型并网逆变器产品矩阵，三类产品实现协同增长。其中，储能逆变器功率覆盖齐全，在拓扑方面的技术性能强劲；微型逆变器“一拖八”产品已出货，单台功率有望达4kW。分布式能源的发展将带动储能、组串和微型并网的需求，我们预计公司2022年储能/组串式/微型逆变器销量达21/43/40万台。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为9.66/16.08/22.59亿元，同比+67.0%/+66.4%/+40.5%，对应EPS为4.04/6.73/9.46元。考虑公司逆变器业务扩产迅速，储能及微型逆变器出货量持续增长，给予公司逆变器业务61倍PE，给予公司热交换器与环境电器业务13倍PE，目标价368元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期、电子元器件价格波动、贸易摩擦加剧 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,024 4,168 5,464 8,575 11,643 增长率 17.7% 37.8% 31.1% 56.9% 35.8% 归母净利润(百万元) 382 579 966 1,608 2,259 增长率 47.3% 51.3% 67.0% 66.4% 40.5% 每股收益（EPS） 1.60 2.42 4.04 6.73 9.46 市盈率（P/E） 208.7 138.0 82.6 49.7 35.3 市净率（P/B） 49.3 21.6 24.1 17.2 12.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 147% 123% 99% 75% 51% 27% 3% -21% 2021-072021-112022-03 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 章启耀 15221327108 zhangqiyao@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 德业股份核心指标概览6 一、家电为基，逆变器产品打开全新成长曲线7 1.1家电行业翘楚，光伏逆变器新秀7 1.2三大业务起头并进，逆变器业务有望成为未来主业7 1.3股权结构清晰，激励计划有望提振未来业绩8 二、营收净利持续提升，偿债能力优秀9 2.1营收净利稳中有进，逆变收入占比快速提升9 2.2盈利能力提升，现金收益能力强10 2.3资产负债率表现良好，偿债能力优秀11 三、逆变器出口替代路径明确，储能微逆值得期待12 3.1全球光伏需求维持高景气，22年新增装机量有望持续提升12 3.2出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔12 3.3“户用+变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔15 四、逆变器产品布局广泛，储能+微逆提振未来业绩17 4.1逆变器产品布局面广，销量收入增长迅速17 4.2公司IGBT国产化率达50%，逆变器产品盈利水平优异19 4.3“储能+微逆”双轮驱动，逆变器产品优势显著21 4.4组串逆变器功率布局全面，出货量有望保持稳增长24 五、除湿机、热交换器行业领先，有望贡献稳定现金流25 5.1除湿机产品性能强劲，德业龙头地位稳固25 5.2绑定龙头美的，热交换器有望提供稳定现金流26 六、盈利预测与估值28 6.1关键假设与盈利预测28 6.2估值与投资建议29 6.2.1相对估值29 七、风险提示30 图表目录 图1：德业股份核心指标概览图6 图2：深耕行业二十余载，家电专家切入逆变器赛道7 图3：公司产品布局全面8 图4：截至6月公司股权结构8 图5：2021年公司营业收入同比增长37.85%9 图6：2022年Q1公司归母净利润同比增长31.81%9 图7：逆变器收入占比大幅提升10 图8：18年后盈利能力稳步增长10 图9：21年逆变器毛利率最高10 图10：2017-2022Q1公司收现比11 图11：2017-2022Q1公司净利润现金比11 图12：公司偿债能力强于行业水平12 图13：2019-2024E全球新增光伏装机量12 图14：2019-2024E国内新增光伏装机量12 图15：截止2021年全球逆变器供应商市占率(基于出货量)13 图16：21年分布式光伏累计装机量同比+72%（单位：GW）13 图17：21年分布式光伏新增装机量略超集中式光伏（单位：GW）13 图18：关断器/优化器组合方案14 图19：2017-2021年公司逆变器销量收入翻倍增长18 图20：22Q1公司逆变器产品出口海外为主18 图21：逆变器成本拆分19 图22：MOSFET逆变器结构图19 图23：IGBT逆变器结构图19 图24：全球IGBT市场规模（亿美元）20 图25：中国IGBT市场规模(亿美元)20 图26：中国IGBT供需情况（万只）20 图27：2021年公司与竞争对手逆变器平均毛利率对比21 图28：2020-2022年公司储能收入占比持续提升21 图29：公司储能产品单价毛利率同行对比22 图30公司储能逆变器最大可以并联16台22 图31：公司储能逆变器支持柴油发电22 图32：20-23E年公司微型逆变器收入（单位：亿元）23 图33：21-23E年公司微型逆变器出货量23 图34：公司微逆产品已具备性价比23 图35：公司与竞争对手微型逆变器功率范围对比（单瓦：kW）24 图36：20-23E年公司组串式逆变器销量及销售收入24 图37：国产除湿机内外销比例25 图38：德业除湿机线上市场份额26 图39：截至2021H1中国除湿机线上市场格局26 图40：壁挂式空调室内机组结构图27 图41：壁挂式空调室外机组结构图27 图42：家用空调成本构成27 图43：公司热交换器产品市场份额（左轴：亿元。右轴：%）27 图44：家用空调线下销量市场占有率28 表1：2022-2024年公司股权激励计划9 表2：不同逆变器组合方案性能对比14 表3：集中式、组串式、微型逆变器对比14 表4：全球光伏逆变器需求稳中有进15 表5：2020-2030年全球光伏储能需求持续增长17 表6：公司三类逆变器产品并驾齐驱17 表7：国内主要IGBT企业业务模式20 表8：公司微型逆变器最大输出功率可达4000W23 表9：公司并网逆变器功率覆盖范围25 表10：德业除湿机与同行竞品对比25 表11：2021-2024E年公司营收拆解28 表12：逆变器可比公司估值29 表13：热交换器与环境电器可比公司估值29 投资要点 关键假设 逆变器业务：公司逆变器出货量快速提升，我们预计22-24年公司逆变器出货量分别为 104/175/252万台，收入增速分别为156.65%/99.93%/49.24%，毛利率分别为 37.24%/30.57%/29.57%。 热交换器系列：受原材料及下游行业影响，公司热交换器系列产品未来需求增速有所放缓，我们预计22-24年热交换器业务增速分别为-30.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为13.23%/13.23%/13.23%。 除湿机业务：公司除湿机销量领先，短期有望增厚未来业绩。我们预计22-24年热交换器业务增速分别为20.00%/5.00%/5.00%，毛利率分别为32.27%/32.27%/32.27%。 其他业务：我们预计其他业务增速分别为20.00%/15.00%/15.00%，毛利率分别为10.09%/10.09%/10.09%。 预计22-24年公司有望分别实现收入54.64/85.75/116.43亿元， YoY+31.1%/+56.9%/+35.8%。 区别于市场的观点 市场担心逆变器行业龙头比重大，竞争激烈。我们认为虽然逆变器龙头厂商具有一定的市占率，但公司的核心竞争力是在价格优势下保持盈利水平。公司在2021年推出了多样化的产品，矩阵进一步完善，有利于渗透各类型市场；完成了对逆变器产品成本的控制工作，同时核心IGBT部件实现50%国产化率，在扩大了产品盈利空间的同时避免了海外芯片供应商断供可能造成供应链风险，我们预计公司逆变器营业收入将继续保持增势，毛利率保持高位。 股价上涨催化剂 1、储能新增装机量超预期；2、分布式光伏新增装机量超预期；3、国内除湿机渗透率快速提升 估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于光伏行业景气度较高，21-25年全球逆变器需求年复合增长率超25%；（2）公司储能逆变器技术领先，有望成为储能逆变器龙头企业；（3）除湿机市场国内需求有望扩张；（4）公司传统家电业务稳中有进，保持较高的盈利能力。我们采用分部估值，参考逆变器可比公司23年平均59倍PE估值，公司储能及微型逆变器出货量快速提升，给予公司逆变器业务61倍PE；参考家电行业可比公司23年平均13倍估值，给予公司热交换器与环境电 器业务13倍PE；公司22年目标市值为881亿元，对应目标价368元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|德业股份 德业股份核心指标概览 图1：德业股份核心指标概览图 西部证券 2022年07月30日 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、家电为基，逆变器产品打开全新成长曲线 1.1家电行业翘楚，光伏逆变器新秀 深耕除湿机近二十载，加快进军光伏逆变器领域。公司成立于2000年，前身为宁波德业电子科技有限公司；2003年子公司德业电器成立，专业生产除湿机、空气净化器；2007年子公司德业变频成立，开始涉足直流变频空调控制器项目的研发和产业化；2015年5月德业变频上市新三板，公司确立热交换器、电路控制、环境电器三大系列发展主线。2021年4月成功登陆上证主板。 图2：深耕行业二十余载，家电专家切入逆变器赛道 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2三大业务起头并进，逆变器业务有望成为未来主业 公司三大发展主线业务明确，逆变器业务有望成为第一大主业。公司产品主要包括热交换器系列、以逆变器为主的电路控制系列和以除湿机为主的环境电器系列为核心的三大系列产品。 ①交换器方面，公司为国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商，主要供应美的、奥克斯。2022年Q1公司收入中占比最大的是热交换器系列，占比43.24%，该系列产品包含蒸发器和冷凝器，具备换热效率高、抗腐蚀能力强的优势，但由于原材料上涨等原因，2021年公司热交换器销售套数较2020年同比降低了5.56%。 ②环境电器方面，公司主打产品为除湿机，其中包含家用除湿机、工业除湿机、非标准除湿机，适用家庭、其收入在主营