2023年可转债市场展望：静待春暖花开时

转债主要受权益市场影响，相对抗跌。1、2月，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，转债补跌；3月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行；4月底，权益市场和转债市场双双触底反弹，转债市场资金流入增加，成交额放大；7月到8月中旬，股市震荡，转债市场表现优于权益市场；2022年8月下旬-10月上旬，市场再度回调，转债随权益市场一路下行，转债估值被动抬升；11月债市波动引发赎回潮，触发“负反馈”链条，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。截至2022年12月30日，万得全A年内累计收益率为-18.49%，而中证转债指数仅下跌10.29%，跌幅远小于权益市场。反观债券市场，10年期国债期货主力年内累计收益率为-0.52%，收益显著优于转债及权益市场。 关注打新收益与交易条款博弈获利机会。2022年发行了2128亿元可转债，发行规模较前一年下降24.75%，发行数量同比增加了21只可转债，其中新增数量排名前五的行业分别是电力设备、基础化工、机械设备、医药生物和汽车。统计2022年12月30日之前上市的145只具有有效数据的可转债的收益情况，发行日至上市日的打新收益率平均为0.0074%，无转债出现破发情况。银行是上市规模最多的行业，在今年助力经济复苏和企业发展的前提下，银行需要为企业发展多方面让利，补充资金链的需求也有所增加，结合低市净率与低市盈率的优势，银行实现了较高的转债打新收益率。 权益市场风险释放相对充分，2023年利率或将中枢抬升，预计转债估值将温和压缩。 权益市场历了1-4月和8-10月两次下跌后已接近2015年以来的相对低位，截至2022年12月30日，万得全A PE（ TTM ）为17.35倍，处于05年以来的33%分位。整体货币政策未发生明显变动，且理财产品净值化政策带来的大规模自由资金将重新进行资产配臵选择，预计2023年利率稳中有升。由于转债估值压缩时点和幅度与债券市场表现相关性并不明显，因此未来权益市场变动更加值得关注。 2023年行业怎么选？1）重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块。2022年我国房地产政策实现了实质性的放松，地产链上游钢铁、水泥等原材料行业、中游建筑和轻工制造装饰行业以及下游的家用电器行业发展都会受到政策推动；2）科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创迎发展机遇；3）随着疫情感染高峰期的过去，疫情管控优化政策将会给出行重新带来便利，带动当地消费提升，重点关注可选消费类型的个券标的；4）新能源板块持续景气，绿色经济下光伏、风电与储能前景依旧广阔。20 22下半年硅料价格下调，硅料瓶颈得到一定缓解，下游组件厂商或迎来发展转折点。 风电方面，大型化风电设备成为趋势，较高的招标量以及海运费用下调和运力紧张状况缓解，给2023年的风电装机量水平带来保障。储能方面，当前国内风电、光伏基地的建设，带动了锂电储能需求增长，根据高工产业研究院（GGII）数据预测，2023年中国储能锂电池出货量将达180GWh，同比增长44%。同时，“俄乌冲突”揭开的能源危机序幕以及极端天气出现频率增加，全球户用储能平均需求增速超过60%，海外市场潜力巨大。 关注双低转债，构建稳定底仓。拥有低转债价格和低转股溢价率的可转债一直是高性价比的选择，通过统计截止2023年1月6号的现存转债所对应的月平均转债价格和转股溢价率，筛选出同时满足前1/4分位点转债价格和1/2分位点的转股溢价率债券，共得到23只转债。所得转债包括纺织服饰、商贸零售等消费行业，以及建筑材料、建筑装饰、轻工制造与银行等金融地产链行业，可结合上述行业方向分析进行投资。并从中筛选出了9只到期收益率较高，收益波动率较低的转债建议底仓布局，包括搜特转债、鲁泰转债、友发转债、中环转2、锦鸡转债、文科转债、大秦转债、利群转债、齐鲁转债。 风险提示：股市大幅下跌；利率上行超预期；行业政策变动；疫情防控措施变动；第三方数据不准确。 一、2022年可转债市场回顾 1．转债主要受权益市场影响，相对抗跌 2022年转债市场一波三折，情绪低迷下韧性凸显。截至12月30日，万得全A年内累计收益率为-18.49%，而中证转债指数仅下跌10.29%，跌幅远小于权益市场。权益市场2022年的行情演变过程主要可以解读为四个阶段：1月至4月持续多番下跌，4月至8月迅速回弹并进入震荡阶段，8月至10月迎来新一轮下跌，10月至12月行情转暖但不断小幅震荡。 图表1：中证转债及万得全A累计收益率情况（%） 2022年1月-2022年4月底 1月，权益市场回调，万得全A下跌9.28%，中证转债累计收益率为-2.65%，调整幅度不及正股，转债估值被动抬升，市场脆弱性持续积累。 2月中旬，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，调整对转债的预期，转债补跌。 3月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行。2022年4月25日，A股三大指数集体调整，沪指跌5.13%，失守3000点大关，深成指和创业板指分别跌6.08%和5.56%。而中证转债当日跌幅仅为2%，表现出较强的抗跌性。翌日，转债平均转股溢价率被动抬升至66.44%，创2017年以来的历史新高。 2022年4月底-8月中旬 疫情高峰回落以及稳增长政策助力市场情绪修复。4月底，权益市场和转债市场双双触底反弹，转债市场资金流入增加，成交额放大。权益市场回暖带动转债市场上涨，转债估值水平理性回归。4月27日-7月4日，万得全A指数累计上涨15.52%，转债涨幅相对较窄，为7.23%，转股溢价率也由66.44%大幅压降到53.43%，高估值得以消化。 7月到8月中旬，股市震荡，转债市场表现优于权益市场。7月7日-8月17日，转债市场累计上涨2.54%，而万得全A指数下跌0.13%，转债市场走出独立行情。 新规落地打击恶意炒作，转债交易额缩减。6月17日深交所、上交所就《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》公开征求意见的通知，7月29日，可转债交易细则正式发布并于8月1日起施行。新规落地后，转债市场继续上扬而成交额锐减，8月1日-17日，转债日均成交额仅为813.63亿元，不足6月同期日均交易额的1/2，市场炒作投机的情绪明显冷却。 图表2：中证转债指数及成交金额（亿元） 2022年8月下旬-10月上旬 市场再度回调，转债随权益市场一路下行，转债估值被动抬升。截至9月30日，转债平均溢价率达57.78%，处于2017年以来的98%分位。 2022年10月中旬-12月底 国庆节后，市场整体震荡。11月14日-18日，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债估值大幅主动压缩，平均转股溢价率从48.97%下降至44.21%。转债行情与正股背离，转债均价跌至本轮回调低位。 随后，在央行降准政策利好下，转债市场有所回暖。 2．债券市场跑赢转债及权益，关注后续赎回节奏 2022年债券收益优于转债及权益市场，年末“赎回潮”致转债表现与权益市场背离。截至12月30日，10年期国债期货主力年内累计收益率为-0.52%，收益显著优于转债及权益市场。债券市场2022年的行情演变过程主要可以解读为四个阶段：1月至3月货币政策放松，利率下跌；3月至6月货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段；6月至11月财政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，利率大幅上行；11月至12月债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。 图表3：中证转债及10年期国债期货累计收益率情况（%） 2022年1月-2022年3月 货币政策放松，债券市场利率下调。1月下旬货币政策开始放松，利率普遍下调推动债券市场收益率下跌。2月春节氛围提高对未来经济形势预期，债券市场出现短暂回升态势，但随着新冠疫情再次蔓延，整体经济环境恶化，债市利率随之下滑。 2022年3月-2022年6月 货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段。3月下旬疫情形势较为严峻，市场宽松预期愈发强烈，4月央行公布小幅货币宽松政策，降准25bp，公开市场七天逆回购利率不变。5月国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，市场对经济预期逐步下降。 2022年6月-2022年11月 疫情情况好转，财政政策相对紧缩，债券市场利率大幅提升。6月起疫情得到缓解，防控政策放松，逐步实现复工复产，同时国常会部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，坚持围绕市场主体实施宏观政策，实行精准调控，债券市场在双重作用下表现强势回升。8月国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增强信贷总量增长的稳定性，推动降低企业融资成本，降低中期借贷便利中标利率等操作。财政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，导致后续出现央行总量流动性供给相对不足，房地产项目大规模融资，理财产品大范围赎回等情况，引发利率出现第二轮大幅上行。该阶段利率的强势走高使得转债表现与正股市场表现背离，跟随利率上涨趋势，转债价格上浮。 2022年11月-2022年12月 债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。债市短期快速下跌拖累转债表现，与正股走势背离。11月债市波动引发赎回潮，触发“负反馈”链条，11月14日，中债全债指数单日下跌0.41%，创2017年以来的最大单日跌幅。受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。 3．转债估值情况回顾 不同价格带可转债 低价券和高价券估值分化程度缩窄。回顾2022年，低价券（120元以下）估值水平常年较高，但年初至今转股溢价率增长幅度较低，而高价券（120-160元）估值抬高速度较快。截至2022年12月30日，120-130元和130-160元区间转债平均转股溢价率分别提高了59.85%和56.44%，达40.01%和31.86%。 图表4：2022年至今不同价格带转债估值情况（元） 不同平价可转债 从抗跌性来看，低平价券表现最好。截至12月30日，80-100元平价的转债跌幅最小，仅为-6.91%，且其在5月-8月中旬转债整体上涨期间，表现突出，存在正向收益区间。平价在120元以上的转债对权益市场反应更为敏感，下跌和上涨时变动幅度均较大。 各平价区间转股溢价率相较年初均有所上行，120元以上平价区间上涨幅度最大。截至12月30日，120元以上平价转股溢价率为23.37%，较年初上涨59.47%。100-120元平价的转债估值抬高程度最低，仅上扬15.26%，达24.97%。 图表5：不同平价转债累计收益率情况 图表6：不同平价转债估值走势（%） 不同信用评级可转债 高评级转债同时具备高韧性和低估值。AA+级及以上评级的转债平均价格及其波动率较低，2022年以来，累计收益率为-9.48%，抗跌性强于低评级的转债且估值水平较低，性价比高。而AA-级及以下的转债在转债市场整体回暖时，具有较为优越的表现，但2022年年内，转股溢价率上涨近50%，估值水平较高。 图表7：不同信用评级转债累计收益率情况 图表8：不同信用评级转债估值走势（%） 4．转债板块行情概览 转债市场多行业2022年收益率为负值。截至12月30日，根据申万一级行业分类，转债市场中共有27个行业累计收益率为负。其中，跌幅前三的行业是电力设备、国防军工和煤炭行业，分别为-38.16%、-29.22%和-27.30%，仅社会服务和传媒行业取得正平均收益。 图表9：2022年各行业转债市场涨跌幅情况（%） 估值层面，多数行业较2022年初上涨。其中，转股溢价率上涨较多的行业有煤炭、家用电器和电子等。截至12月30日，2022年美容护理、银行、农林牧渔行业转债年内估值累计跌幅最大，分别为-54.48%、-12.52%、-6.66%。 图表10：2022年各行业转债估值变