公司首次覆盖报告：立足工艺长期积累，把握高端电源国产化机遇

业绩呈现高速增长，高端化发展持续推进 杰华特是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，其产品广泛应用于汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等应用领域。 考虑到高端电源芯片尚处客户验证期，叠加公司产品品类的持续丰富，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.82/2.86/4.82亿元，对应EPS为0.41/0.64/1.08元，当前股价对应PE为120.7/77.1/45.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕电源管理广阔赛道，完善充电链路方案布局 充电链路主要由AC/DC、端口保护、充电管理、BMS、DC/DC（或LDO）五部分构成，其中，杰华特的产品布局覆盖AC/DC、充电管理、BMS、DC/DC（或LDO）四大环节。在AC/DC方面，公司产品由LED照明驱动向快充领域发展； 在DC/DC方面，公司产品已在通讯、PC、服务器领域实现批量供应，并与英特尔形成深度合作；在LDO方面，公司产品注重性价比，可广泛应用于计算机、通讯和消费类电子领域。 立足工艺长期积累，发力服务器和汽车的高端DC/DC 在服务器领域，数据中心要求主芯片的算力持续提升，推动了大电流DC/DC的需求。在新能源领域，为了兼顾电机的高功率和热管理，新能源领域的高压化发展趋势明显，推动了高压DC/DC的需求。随着向高压、大电流、高集成度等方向的持续发展，国产电源管理芯片厂商一方面需要提高自身数字算法能力来推出更高集成度的产品，另一方面需要同晶圆厂进行工艺合作来实现产品高性能。在工艺方面，公司采用虚拟IDM模式，相较于Fabless模式，公司能够持续提升工艺平台的性能，使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率，这是公司产品向汽车、服务器领域发展的有力保证。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业需求存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标 1、业绩呈现高速增长，高端化发展持续推进 1.1、凌特公司技术背景，品类扩张持续推进 杰华特成立于2013年，是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，其产品广泛应用于汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等应用领域。 起步发展阶段（2013-2017年）：公司起始于照明AC-DC产品，其终端客户包括飞利浦、欧普照明等照明厂商。同时，公司也推出了一些中低压小电流DC-DC、移动电源芯片等。 按需开发阶段（2018-2019年）：公司大力开发以DC-DC为主的全系列电源管理芯片，推动产品进入工业控制、笔记本与台式机、服务器、网络通讯等中高端应用领域，进入海康威视、大华股份、国家电网、富士康等行业龙头公司的供应链体系。 引领发展阶段（2020至今）：公司专注于低功耗技术、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等方面的技术突破，导入中兴通讯、小米、新华三、荣耀等行业知名企业，已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线。 图1：产品品类和应用领域持续扩张 华为、英特尔入股，产业资源雄厚。第一大股东香港杰华特由董事长ZHOU XUN WEI和总经理黄必亮实施100%控制，第二大股东南沃信息为员工持股平台。第四大股东哈勃科技创业投资是华为的投资平台，第五大股东英特尔亚太研发是英特尔亚太区的投资平台，这体现出公司具有较强的产业背景。 凌特系背景突出。董事长ZHOU XUN WEI和总经理黄必亮均曾经就职于全球高端电源芯片头部厂商凌特。凌特半导体于1981年创立于美国硅谷，其产品注重性能方面的优异表现，主打高端电源芯片市场，并于2016年被ADI收购。 图2：第一大股东香港杰华特持股比例30.18%（截至2022-12-23） 表1：创始团队具有凌特公司技术背景 1.2、营业收入大幅提升，毛利率水平显著修复 2021-2022Q3公司营业收入快速提升。随着与大客户合作的深入及其他客户的开拓，公司DC-DC芯片和线性电源芯片收入实现大幅增长，2022年前三季度公司营业收入增速达56.52%。 2021年开始归母净利润扭亏为盈。受益于营业收入的大幅增长和毛利率水平的显著修复，叠加费用增长相对平稳，2021年公司归母净利润扭亏为盈，2022年前三季度公司归母净利润同比增速高达59.13%。 图3：2021-2022Q3营业收入快速提升 图4：2021年开始归母净利润扭亏为盈 由于公司营业收入增速较高，2020-2022H1公司的营业收入并未呈现出显著的季节性波动。由于华南和华东地区是国内主要的半导体贸易集采地，2019-2022H1华南和华东地区的营业收入占比较高。 图5：在高速增长期，营收的季节性波动并不显著 图6：华东和华南地区占据较大营收比重 公司是较为纯粹的电源管理芯片公司。公司的信号链产品主要包含三种：（1）应用于锂电池电压电流检测的检测产品；（2）应用于适配器、车充、以太网供电等领域的接口产品；（3）应用于锂电池电压电流检测的转换器产品。这三种信号链芯片均与公司现有的电源管理芯片在供电链路方案中形成较强配套性。 在电源管理芯片中，DC-DC和LDO营收占比较高。由于通讯和计算存储领域客户生意额的大幅提升，2021-2022H1公司DC-DC和LDO营业收入均实现了显著提升。 图7：2018-2022H1公司产品以电源管理芯片为主 图8：在电源管理芯片中，DC-DC和LDO占比较大 公司重点布局消费电子、工业控制、通讯电子、汽车电子和计算存储五大应用领域，其中，消费电子业务的营业收入占比从2018年的64.89%逐步降低至2022H1的35.25%。受益于通讯大客户采购额的大幅提升，2021-2022H1公司通讯领域的营收占比快速提升。 图9：公司重点布局五大应用领域 图10：2019-2022H1消费领域营收占比逐年下降 信号链毛利率高于电源管理。由于信号链产品的竞争格局相对较好，2018-2022H1信号链芯片毛利率相对较高。受益于通讯领域的高毛利率新品的快速放量，叠加下游需求高度景气推动的产品涨价，2020-2021年公司的LDO和DC/DC芯片毛利率实现了显著提升。 图11：信号链芯片毛利率相对较高 图12：LDO毛利率相对较高 2、深耕电源管理广阔赛道，完善充电链路方案布局 立足模拟芯片赛道，专注充电链路方案。在电源管理芯片方面，公司的电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片四大类，基本覆盖了电源管理芯片的主要市场。在信号链芯片方面，公司的信号链芯片产品包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片三大类，并且，这三种信号链芯片均与公司现有的电源管理芯片在充电链路方案中形成较强的配套性。 表2：产品布局聚焦模拟芯片赛道 产品布局覆盖充电链路的四个环节。以手机为例，手机充电链路由AC/DC、端口保护、充电管理、BMS、DC/DC（或LDO）五部分构成，其中，杰华特的产品布局覆盖AC/DC、充电管理、BMS、DC/DC（或LDO）四大环节。 侧重DC/DC芯片和LDO芯片。由于通讯、工控和计算存储客户需求的大幅增长，公司重点推进DC/DC芯片和LDO芯片业务的发展。然而，偏消费领域的AC/DC芯片和电池管理芯片业务的发展速度相对较慢，其中，公司的电池管理芯片业务包括BMS和充电管理两类芯片。 图13：深度布局充电链路 AC/DC芯片的单价具有周期性。由于未封测晶圆和单段线性驱动产品的销量占比较高，2020年AC/DC芯片的平均价格同比下降19.59%。受益于下游需求的高度景气，2021-2022H1 AC/DC芯片出现供不应求的局面，使得平均价格显著提升。 高端化发展推动DC/DC芯片的单价提升。随着通讯和计算存储营收占比的快速提升，叠加高集成化和高单价产品的逐步上量，2020-2022H1 DC/DC芯片的平均价格呈现持续提升趋势。 图14：2021-2022H1 AC/DC产品均价显著增长 图15：2019-2022H1 DC/DC产品均价持续提升 营收结构变化是LDO平均价格变动的主要原因。在LDO业务中，通讯产品的均价最高，计算存储产品的均价居中，消费产品的均价较低。由于通讯电子产品收入占比的显著提升，2021年LDO芯片业务的均价显著提高。由于计算存储产品收入占比的显著提升，2022H1 LDO芯片业务的均价有所下降。 锂电池充电芯片占比提升推动电池管理芯片均价提升。由于锂电池充电芯片的收入占比持续提升，2019-2021年电池管理芯片的平均价格持续提升。由于下游消费需求整体偏冷，2022H1低单价的产品销售占比有所提升，使得电池管理芯片的平均价格有所下降。 图16：2021年LDO产品销量大幅提升 图17：2021年电池管理芯片产品销量大幅提升 晶圆和封装测试成本占比相近。公司主要采购内容为原材料与封装测试等委外加工服务，其中，原材料包括晶圆厂采购的晶圆及对外采购的少量MOS等材料，并且，公司采购的MOS一般与晶圆经封测厂合封加工后对外销售。 晶圆和MOS的提价幅度较大。由于下游需求高度景气导致的供不应求，2021-2022H1公司的晶圆和MOS的平均价格呈现持续提升态势，而封装测试的平均价格整体相对稳定。 图18：2019-2022H1晶圆和封装测试成本占比相近 图19：2021-2022H1上游成本显著提升 3、把握高端DC-DC国产化机遇，汽车和服务器是重点方向 3.1、自研工艺是发展高端DC-DC的必由之路 随着向高压、大电流、高集成度等方向的持续发展，国产电源管理芯片厂商一方面需要提高自身数字算法能力来推出更高集成度的产品，另一方面需要同晶圆厂进行工艺合作来实现产品高性能。 根据生产环节的分工情况，集成电路设计企业分为IDM、Fabless、虚拟IDM三种经营模式。IDM为垂直整合制造模式，其业务范围涵盖从产品设计、晶圆制造到封装测试的各个环节，整个生产过程不进行委外加工。Fabless为垂直分工模式，专注于集成电路的设计/验证及最终的产品销售环节，而将晶圆制造和封装测试等环节全部委托专业的代工厂商完成。虚拟IDM为虚拟垂直整合制造模式，指的是相关厂商不仅专注于设计环节，亦拥有自己专有的工艺技术，能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺，并用于其自己的产品中，但产线本身不属于设计厂商。 图20：根据生产环节的分工情况，集成电路设计企业具有三种经营模式 工艺研发对于集成电路设计企业而言是双刃剑。相比于Fabless模式，虚拟IDM模式的显著差别在于具有自研工艺。对于在研工艺的优势，公司能够持续提升工艺平台的性能，使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率，更能够打入通讯电子、汽车电子等新兴应用领域。对于自研工艺的劣势，公司研发投入的增加会面临工艺平台研发失败而造成较大研发损失的风险。 表3：虚拟IDM和Fabless在工艺方面有显著差别 基于工艺能力的差别，模拟芯片设计公司与晶圆厂的合作模式分为三类。（1）第一类模拟IC公司采用虚拟IDM模式，在专有工艺技术研发过程中，设计开发、测试和分析工作主要由自身主导完成，晶圆厂仅配合提供产线资源和参数信息。（2）第二类模拟IC设计公司主要对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开发，针对其中的某些器件进行性能优化。（3）第三类模拟IC设计公司主要基于晶圆代工厂的公共工艺进行产品生产，不专注开展工艺开发活动。 表4：在工艺方面，虚拟IDM和晶圆厂的合作有较强自主性 3.2、服务器、PC市场是大电流DC-DC的主要市场 服务器电源主要包含四种。随着数据中心的规模、密度和数量不断快速增长，人们对效率的要求也越来越高。数据中心最高的运营成本是用电，因此，如何提高配电架构中每一个阶段的电力转换效率对于降低成本变得至关重要。如图21所示，服务器电源主要包含辅助电源、核心电源、机架电源和主线保护四种，其中，辅助电源是给整个数据中心供电，机架电源是给单一服务器供电，