我国内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道

公司成立于2007年10月，现已成为我国内资控股第一大无菌包装材料供应商，主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品矩阵丰富，覆盖“枕包”、“砖包”、“钻石包”不同包型、多种容量。截至2021年末，公司已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系，其中包括伊利、新希望等知名企业。 22Q1-3收入同比高增30.13%，盈利水平受原材料价格影响短期承压。21年公司实现收入12.42亿元，17-21CAGR为12.8%，22Q1-3实现收入11.22亿元，同比+30.13%。分产品形态看，21年枕包收入6.36亿元，17-21CAGR为15.9%，枕包作为公司的优势产品，贡献约50%收入；分客户类型看，21年液态奶无菌包装收入12.03亿元，17-21CAGR为13.6%，公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。21年公司实现归母净利润1.57亿元，17-21CAGR为11.66%，22Q1-3实现1.22亿元，同比+3.98%；毛利率、归母净利率受原材料价格影响呈现下行态势，22Q1-3分别为20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct，未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。 伴随下游行业增长，无菌包装市场逐步扩容。无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，下游主要应用于乳业和非碳酸饮料企业。无菌包装主要应用于常温液态奶，根据益普索研究报告预计22年我国常温奶市场规模将达到853.7万吨，占液态奶的市场份额约63.7%，预计未来常温奶制品市场容量仍将不断上升，有望带动对无菌包装的需求。非碳酸软饮料市场稳健增长，根据观研天下整理及预测2021-2025年我国果汁、即饮茶、包装水、功能性饮料CAGR分别约为1.1%、2.8%、3.1%、4.6%，成为无菌包装行业另一增长点。行业格局来看，外资凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断，16年利乐因垄断受处罚后，竞争格局有所好转，国内企业凭借价格优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。 渠道端：伊利为公司第一大客户，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。 公司自2009年起与伊利合作至今，公司与伊利于2017年签署有效期为10年的战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购，2021年公司对伊利销售额为8.68亿元，占收入比约70%。此外，公司已于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录，未来将进一步开拓包括光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他客户，实现销售渠道多元化。 产品端：公司具备多项核心技术与专利，产品质量稳定、性价比优势突出。 公司长期致力于无菌包装的研发，不断优化生产工艺及设备，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。公司产品价格较伊利第一大供应商包材价格低约10%左右，具有性价比优势。 盈利预测与估值：无菌包装技术壁垒更高，且当前行业正处于国产替代初期，未来国产包材市占率仍有较大提升空间，新巨丰为内资控股第一大无菌包材供应商，我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，新客户持续拓展，伴随产能逐步释放，收入规模有望快速增长，预计22-24年收入为16.34、22.09、29.05亿元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24年归母净利润为1.64、2.19、2.86亿元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户集中度较高，应收账款收回风险，毛利率下滑风险，新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险，无法适配灌装机的风险，研发投入较小风险，次新股短期股价波动风险等。 财务数据和估值 1.多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商 山东新巨丰科技包装股份有限公司成立于2007年10月，历经十五年不辍耕耘，现已成为中国内资控股第一大无菌包装材料供应商。主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品容量覆盖250ml-1000ml，规格多样，并不断丰富扩张中。截至2021年末，公司已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。山东新巨丰科技包装股份有限公司于2022年9月2日正式在深交所创业板挂牌上市。 1.1.历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定 2007-2010年，自主研发“枕包”、“砖包”无菌包装，积极开拓下游客户。成立初期，公司核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后成功研发“枕包”与“砖包”无菌包装，得到客户认可。公司积极开拓下游客户，并且与国内外知名企业逐渐进行合作。 2011-2015年，公司快速发展，与伊利等企业建立长期稳定合作关系。在此期间，公司无菌包装产品工艺技术以及销售渠道得到积累与拓展。2011年开始，开始与伊利、夏进乳业等企业建立长期稳定合作关系。进一步完善产品矩阵，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。 2016年至今，产品矩阵不断丰富，进一步获取下游客户。近几年，公司在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功自主研发“钻石包”与“金属包”，进一步完善产品矩阵。客户方面，公司与先前客户合作关系逐步加深，并且与更多下游客户开展合作关系。 图1：新巨丰发展历程 公司主要产品为辊型无菌包装，外观及规格多样，产品矩阵丰富。无菌包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，且因无需冷藏、保质期长、遮光、隔热、无菌、成本低、便于运输等特点被广泛应用于液态奶和非碳酸软饮料等食品的包装容器中。无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同，分为辊型和胚型，公司现有主要产品属于辊型无菌包装。根据灌装的饮品不同，公司产品分为用于液态奶和非碳酸软饮料两大类别。根据灌装成型后的产品外观不同，可分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。 表1：新巨丰产品矩阵 表2：无菌包装分类 1.2.股权结构稳定，乳业头部企业参股 公司股权结构稳定，实控人夫妇合计控制31.08%股权。公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，通过北京京巨丰间接持有新巨丰22.56%的股权；同时，袁训军先生通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司8.52%的股权，实控人夫妇合计控制的股权为31.08%。 伊利直接持股4.08%，新希望集团副董事长间接持股，有望为公司带来丰富产业资源。产业链公司参与持股，第一大客户伊利直接持股4.08%，苏州厚齐直接持股8.72%，苏州厚齐实控人为新希望集团副董事长王航先生，新希望乳业实控人刘永好先生亦通过苏州厚齐间接持有公司股份，有望为公司持续导入产业链资源。 图2：公司股权结构图 1.3.募投项目：拟投资5.4亿元扩建产能、拓展品类 公司此次募集资金5.40亿元，分别用于50亿包无菌包装材料扩产项目、50亿包新型无菌包装片材材料生产项目、研发中心（2期）建设项目以及补充流动资金。公司将加大产品研发力度，推动中高端产品上市，构筑健全的内控体系，夯实和优化生产流程。募投项目完成后，公司产能、供应情况以及整体竞争力将有大幅度提升，有能力进一步拓展市场。 截至2021年，公司产能为105亿包，22H1公司产能持续提升，截至22年6月末已提升至约130亿包，预计22年底将达成约180亿包产能，较21年末产能增加超过70%。 表3：上市募投项目 1.4.财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显 1.4.1.砖包、钻石包放量推动收入增长，超97%收入来自液态奶客户 21年起公司收入增长提速，22Q1-3同比高增30.13%。2017-2021年公司营业总收入分别为7.68/8.60/9.35/10.14/12.42亿元，CAGR为12.8%，2022Q1-3营业总收入11.22亿元，同比+30.13%，收入同比增速自21年起显著提升。 图3：2017-2022前三季度公司营业收入及同比增长 枕包贡献约50%收入，钻石包占比逐步提升。分产品形态看，2017-2021枕包收入3.52/4.19/5.26/6.04/6.36亿元，CAGR为15.9%，枕包作为公司的优势产品，具有较强的市场竞争力，公司核心液态奶客户需求上升，导致公司枕包收入规模持续提升，21年占收入比为51.48%；2017-2021砖包收入4.01/3.71/3.39/3.29/4.81亿元，CAGR为4.6%，2017-2021钻石包收入0.10/0.65/0.64/0.71/1.18亿元，CAGR为86.5%，21年公司加大对砖包、钻石包产品的销售力度，21年两种产品收入同比分别+46.31%、+65.87%，21年占比分别为38.93%、9.59%，推动21年整体收入实现高增。 图4：2017-2021公司枕包业务营业收入及同比增长 图5：2017-2021公司砖包业务营业收入及同比增长 图6：2017-2021公司钻石包业务营业收入及同比增长 图7：2017-2021公司各产品类型主营业务收入占比 液态奶无菌包装21年占比97%以上。分客户类型看，2017-2021液态奶无菌包装收入分别为7.23/8.24/9.01/9.77/12.03亿元，CAGR为13.6%，占收入比呈现逐年上升趋势，21年达97.43%，主要得益于公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。2017-2021非碳酸软饮料无菌包装收入分别为0.40/0.31/0.29/0.27/0.32亿元，占收入比逐步下降。 图8：2017-2021公司各类型客户收入及同比增长 图9：2017-2021公司各客户类型主营业务收入占比 1.4.2.原材料价格波动，盈利水平短期承压 原材料价格波动 ， 盈利水平短期承压 。2017-2021年 ， 公司归母净利润分别为1.01/0.86/1.16/1.69/1.57亿元，CAGR为11.66%，22Q1-3实现归母净利润1.22亿元，同比+3.98%；2017-2021扣非归母净利润分别为0.97/0.82/1.08/1.61/1.47亿元，CAGR为10.89%，22Q1-3实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-7.19%。毛利率、归母净利率亦呈现下行态势，22Q1-3分别为20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct。盈利能力短期承压，主要原因为聚乙烯等原材料受大宗商品市场影响，采购价格上升，使得单位成本同比上升，毛利率有所下降。未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。 图10：2017-2022前三季度公司归母净利润及同比增长 图11：2017-2022前三季度公司扣非归母净利润及同比增长 分产品来看，由于竞争格局更优、单位产品耗用原纸更少、客户结构更集中，枕包产品毛利率更高。从竞争格局来看，虽然枕包价格较砖包、钻石包低，但其厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，较高的技术难度导致国内同行更集中于制造难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争格局相对更优。公司凭借技术优势，枕包产品质量稳定且受到客户认可，因此在枕包市场具有更强的市场竞争力，享有较高的毛利率。从原材料角度来看，枕包和砖包、钻石包所使用的原纸类型不同，单位枕包耗用的原纸平均约2-3克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为7-8克，单位产品耗用原纸克重不同使得各类产品存在成本差异。 从客户结构来看，公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，枕包客户更为集中，生产流程切换较少，规模效应更为显著。 图12：2017-2022前三季度公司毛利率、归母净利率 图13：2017-2021公司各