车载相控阵芯片核心供应商，受益卫星互联网快速发展

国内民营有源相控阵收发（T/R）芯片自主研发领军企业。T/R芯片是相控阵雷达核心元器件，公司拥有完整的T/R芯片自主设计技术，产品已在卫星领域形成规模应用，并逐步延展到军用雷达等领域。公司产品在星载等领域应用已形成较高的技术与客户壁垒，产品毛利稳定在70%以上。公司于2022年5月上市，募集资金持续聚焦投入在自研T/R芯片及下游应用领域。公司2022年营收2.8亿元（同比+31.7%%），归母净利润1.3亿元（同比-17%）。 低轨宽带卫星及军用雷达在“十四五”期间发展迅猛，公司受益行业发展。 公司T/R芯片产品作为相控阵雷达核心元器件，主要应用在遥感SAR（合成孔径雷达）卫星、低轨宽带通信卫星和军用雷达等领域。1）遥感SAR卫星：我国规划遥感SAR卫星超百颗，实际发射十余颗，发展空间大。遥感SAR卫星主要应用有源相控阵天线进行信息采集，对应T/R芯片单星价值量大超千万元/星；公司在该领域深耕多年，为其营收奠定良好基础。2）低轨宽带通信卫星：我国该领域正处于起步阶段，“十四五”规划超过百颗，预计23年开始逐步发射，行业在未来三年发展加速；我们测算预计到2025年T/R芯片在该领域市场规模超过30亿元，公司作为稀缺民营企业以及核心供应商，受益通信卫星行业加速发展。3）地面雷达：军工电子行业景气度高，我们预计军用雷达T/R芯片市场2025年市场规模超百亿元。公司星载产品属宇航级（技术标准高于军用级地面雷达），正向军品加速拓展。 公司作为稀缺民营T/R芯片供应商，具备完整射频芯片设计能力，在星载应用已形成较高技术和客户壁垒。具备T/R芯片设计能力的主流公司为中电科13所、中电科55所和铖昌科技，公司是民营企业T/R芯片稀缺标的，是上市公司中我国低轨宽带卫星T/R芯片唯一供应商。高分系列遥感SAR卫星对相控阵设计定制化及性能要求高，公司在该领域已成为元器件核心供应商，满足客户需求形成客户粘性的同时积累了深厚星载相控阵技术。作为民营企业，公司产品性价比高、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为4.2/5.4/7.6亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/4.0亿元，对应PE分别为68/49/36X。公司作为上市公司中星载相控阵T/R芯片唯一民营供应商，受益行业发展，有望在未来三年受益我国低轨宽带卫星建设，成长性高于同类可比公司。首次覆盖，考虑到短期估值较高，暂未给予投资评级，建议关注。 风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 国内民营相控阵T/R芯片自主研发领军者 浙江铖昌科技股份有限公司主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务。公司于2010年11月成立，于今年6月在深交所主板上市。公司市场定位高度聚焦，产品广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，是国内少数能提供覆盖L波段至W波段各类相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。 项目研发与质量管理积淀丰厚，创新成果屡获业界认可。通过多年自主、协同创新并进，凭借高效研发体系，自2016年以来，公司及相关产品被授予浙江省重点企业研究院、浙江省优秀工业产品、浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业、国家专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业等称号。此外，公司拥有已获授权发明专利14项（其中，国防专利3项）、软件著作权12项、集成电路布图设计专有权46项，知识产权自主可控。 图1：铖昌科技发展历史 公司主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片业务，广泛应用在星载、机载、舰载、弹载、地面雷达等领域。公司主要提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案，与国内军工集团下属院所及军方部门达成稳定合作，应用领域广泛。 图2：低轨宽带卫星相控阵天线 图3：遥感SAR卫星 图4：传统机械扫描雷达 图5：地面相控阵雷达 公司主要产品相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线收发系统主要分为数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线四个功能模块。T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。 图6：相控阵系统示意图 公司研制产品按功能分类主要分为放大器类芯片、幅相控制类芯片、无源类芯片三种。基于GaAs、GaN、硅基等工艺，产品在性能、功耗、集成度、成本、可靠性等方面具备绝对优势。 表1：公司主要产品按功能分类 截止2022年底，公司相控阵T/R芯片实现营收2.6亿元，技术服务实现营收0.17亿元，两块业务分别占公司主营业务收入的93.8%和6.2%。 图7：铖昌科技2022年分产品收入占比（单位：%） 图8：铖昌科技2022年分产品毛利额占比（单位：%） 军工元器件稀缺配套单位，产品由星载向多领域拓展 公司树立军工资质壁垒，是国内少数能提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。基于保密性和技术安全性考量，军工行业要求从事军品研发及生产的企业取得相关准入资质，而资质的认证周期较长。公司已取得完整的行业资质认证，具有较强的技术实力、配套实力，形成了较高的资质壁垒。 处于产业链金字塔顶端稀缺地位。军工雷达生产研制单位根据研发等级主要分为总体单位（整机）、二级配套单位（天线）、三级配套单位（元器件）和其他通用零部件供应商等多个层次，呈现上层研制单位数量少、下层配套单位数量多的金字塔形。公司作为少数具备三级配套能力的民营企业，处于产业链稀缺地位。 研发实力强劲，具备T/R芯片全流程设计能力。军工装备特别是星载相控阵雷达对芯片性能有极高的要求，公司相控阵T/R芯片经过长时间开发、验证与技术迭代，技术含量高。公司目前已拥有已获授权发明专利14项（其中，国防专利3项）、软件著作权12项、集成电路布图设计专有权46项，知识产权自主可控。 图9：军工雷达生产研制等级划分 公司上游原材料以晶圆为主。公司产品上游原材料主要为晶圆，根据公司招股说明书，2021年晶圆采购金额占比91.32%。上游行业集中度较高，前五大原材料供应商2019-2021的采购额占比分别为90.65%/89.40%/92.60%。 与下游军工客户深度绑定，客户壁垒高。公司在军工产业链中属于三级配套供应商，下游客户主要为军工集团及下属单位，2019-2022前五大客户的销售收入占当期营收比分别为99.73%/97.63%/94.44%/96.8%，大客户稳定程度相对较高。由于下游客户严格的遴选和许可制度，其对公司产品的路径依赖性较强，形成较高的市场壁垒。 图10：铖昌科技前五名供应商采购情况占比（单位：%） 图11：铖昌科技前五名客户销售情况占比（单位：%） 公司以芯片组形式进行直销，实现多领域拓展。公司产品销售通常以芯片组的形式销售，根据不同的用户需求，形成不同的芯片组合方式，构成相控阵系统中的一个功能模块，实现星载、机载、地面等多领域拓展。 表2：公司以芯片组形式销售 以星载为基石，提升我国卫星雷达系统的整体性能。公司推出的星载相控阵T/R芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，其突出的功率附加效率和接收功耗控制水平对加快我国星载大规模有源相控阵领域发展具有里程碑的作用，使得卫星雷达系统整体性能达到了国际先进水平。 图12：铖昌科技2019-2021产品细分收入结构（单位：万元） 股权结构清晰，管理层经验丰富 公司成立于2010年，经历过八次股权转让，于2022年6月上市。公司成立于2010年，创始人黄敏、李伯玉、郎晓黎当时年分别持股公司50%/30%/20%。2017年2月，公司第三次增资时，引入“浙江大学将模拟相控阵T/R套片设计”，浙江大学射频技术专家郁发新教授、王立平等8人作为该技术成果完成人共获得公司股份20%，认缴出资1446.2万元。2017年6月，这8位专家将股权转让给其共同成立的铖锠合伙，并持有公司16%股份。2018年5月，和而泰以6.04亿元收购铖昌有限、鑫核投资、郁发新共80%股权。后续公司逐步引入新股东，并于2022年6月上市。 图13：铖昌科技历史沿革示意图 和而泰收购铖昌科技，充分发挥协同效应。和而泰主营智能控制器，铖昌科技主营微波毫米波射频芯片，智能控制器上游核心在于IC集成电路，铖昌科技在IC领域的核心技术与专业能力，将有力支撑并服务公司的智能控制器主业，并向上游产业链核心环节延伸。通过整合铖昌科技的核心能，和而泰可在物联网通讯芯片、通讯与控制模组领域开展高维布局。 铖昌科技控股股东为和而泰智能控制公司，技术骨干为公司持续赋能核心技术。 实际控制人刘建伟拥有和而泰16.24%的股份，铖昌科技上市摊薄后和而泰拥有公司47.22%的股权，原技术专家成立的铖锠合伙持有公司4.72%股权。 图14：铖昌科技股权结构（上市后） 管理层产业经验丰富，技术团队专业底蕴深厚。公司高层管理团队在芯片及相控阵领域拥有丰富的经验，带领技术团队开拓创新。根据公司招股说明书数据，截至2021年12月31日，公司专业技术人员占比45.16%，硕士及以上学历约占技术团队人数的35.71%；团队成员主要来自浙江大学、四川大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校，参与多项国家级、省部级重大研发项目。 表3：铖昌科技管理层情况 为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。公司的前四大股权公司铖锠合伙、科吉投资、科祥投资和科麦投资为员工持股平台，2020年共确认股份支付费用5182万元，用于对关键研发人员进行激励，调动研发团队的创新积极性，保持人员稳定性。 重视研发投入，收入利润稳步增长 过去三年收入和利润年复合增速均超过28%。公司2018-2021年营业收入分别为1.0/1.3/1.7/2.1/2.8亿元 ，4年复合增速为28.3%；净利润分别为0.6/0.7/0.5/1.6/1.3亿元，3年复合增速为23.1%。2022年归母净利润下滑主要系2021年非经常性损益金额合计为5452.4万元（当期收到增值税退税3318.5万元），2022年度非经常性损益为2061.2万元所致。 图15：铖昌科技2018-2022营收及增速（单位：亿元、%） 图16：铖昌科技2018-2022归母净利润及增速（单位：亿元、%） 综合毛利保持较高水平，相控阵T/R芯片毛利较为稳定，盈利能力强。2018至2022年毛利率分别为70.1%/76.6%/74.3%/77.0%/71.3%。分产品看，2018-2022年公司相控阵T/R芯片毛利率分别为67.5%/76.7%/76.5%/79.1%，较为稳定；技术服务毛利率分别为58.0%/50.3%/26.0%/75.8%/73.6%，受高度定制化影响毛利率波动较大。主营业务毛利率主要受相控阵T/R芯片毛利率变动的影响，其毛利贡献率达到90%以上。未来毛利上升空间将随着规模效应和工艺水平的完善而提升。 相控阵T/R芯片主要面向国防领域销售，毛利率较高。一方面，军品相控阵T/R芯片工艺复杂、筛选严苛，目前公司产品主要以星载为主，需满足宇航级的一致性和稳定性要求，具有一定技术壁垒；另一方面，公司产品线齐全，定制化程度高，产品具有较高的附加值，因此售价及毛利水平较高。 图17：铖昌科技2018-2022毛利率及净利率（单位：%） 图18：铖昌科技2018-2022分产品毛利率（单位：%） 重视研发投入，研发费用逐年上升。作为技术驱动型企业，公司将研发积累和技术创新作为重要发展战略，在研发方面保持持续高投入。2018-2022年研发费用率总体上升，其中2022年研发投入大幅增长，系公司储备研发项目增多，多项目进入流片测试阶段，导致材料和测试费升高所致。 三项费用率随业务规模扩大合理变动。2020年管理费用大幅增长系确