螺纹·专题报告：卷螺差套利规律性探讨-本自同根生，相煎何太急

螺纹·专题报告 2023年1月11日 Expertsoffinancialderiv ativespricing 卷螺差套利规律性探讨 ——本自同根生，相煎何太急 衍生品定价专家 内容提要 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782 ·投资咨询编号Z0018274 邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com “卷螺差”，顾名思义就是热轧板卷与螺纹钢的价格差，既有盘面卷螺差，也有现货端卷螺差；造成该差值的主要因素，既有二者生产成本的差异，也有各自供需的驱动；2018年11月之后，螺纹钢开始执行新国标，成本抬升下，螺纹钢与热轧板卷的成本差来到100元附近，即二者差值在 50-100元/吨为正常值域，但有时会因为钒合金价格上涨，成本相差无几。 从生产角度看，螺纹钢是方坯通过热轧形成的带肋钢筋，而热轧卷板是以板坯(主要为连铸坯)为原料，经加热后由粗轧机组及精轧机组制成的带钢，二者从铁水——粗钢的加工过程是完全相同的。 从需求角度看，螺纹钢作为建筑钢材，其下游主要分布在房地产和基建领域，其中房地产用量约占60%，基建用量约占30%，其他用量占10%；而热轧板卷广泛应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业；据冶金工业协会测算，汽车行业消耗热卷量占热卷下游总需求的26%，机械占12%，家电占9%，一般制造业9%，剩余的约有26%以焊管的形式流向油气、基建、汽车等终端行业。 操作建议 逢高做缩05合约卷螺差 风险提示 宏观政策变动；地产恢复力度；出口超预期；限产情况；投产进度 目录 内容提要1 操作建议1 风险提示1 一、基本简介4 二、行情回顾5 （一）2018年前高后低5 （二）2019年区间震荡6 （三）2020年先破后立7 （四）2021年冲高回落7 （五）2022年弱势整理8 三、驱动因素9 （一）供给驱动9 1.限产政策差别9 2.生产工艺差别11 3.利润调配差别12 （二）需求驱动12 1.经济景气度13 2.出口景气度14 （三）库存驱动15 （四）季节性特征驱动15 四、后市展望17 重要声明18 图表 图1：期货卷螺差季节性走势（元/吨）4 图2：现货卷螺差季节性走势（元/吨）5 图3：期现货卷螺差走势对比（元/吨）5 图4：2018年期现货卷螺差走势（元/吨）6 图5：2019年期现货卷螺差走势（元/吨）6 图6：2020年期现货卷螺差走势（元/吨）7 图7：2021年期现货卷螺差走势（元/吨）8 图8：2022年期现货卷螺差走势（元/吨）8 图9：螺纹钢产能分布（%）10 图10：热卷产能分布（%）10 图11：唐山地区卷螺产量（万吨）10 图12：螺纹钢长短流程产能占比（%）11 图13：螺纹长短流程产量（万吨）11 图14：螺纹利润与卷螺差走势对比（元/吨）12 图15：卷螺利润与卷螺差走势对比（元/吨）12 图16：PMI与卷螺差走势对比（%,元/吨）13 图17：钢材出口与卷螺差走势对比（万吨,元/吨）14 图18：机电产品出口金额与卷螺差走势对比（亿元,元/吨）14 图19：卷螺库存比与卷螺差走势对比（元/吨）15 图20：01合约卷螺差（元/吨）16 图21：05合约卷螺差（元/吨）16 图22：10合约卷螺差（元/吨）16 一、基本简介 “卷螺差”，顾名思义就是热轧板卷与螺纹钢的价格差，既有盘面卷螺差，也有现货端卷螺差；造成该差值的主要因素，有二者生产成本的差异，当然也有各自供需的驱动；在2018月11月穿水螺纹工艺被取缔前，由于热 卷的生产工序比螺纹更复杂，通常热卷成本比螺纹钢高出100—250元/吨；所谓的“穿水工艺”就是钢坯通过轧机后通过穿水冷却来提高钢筋性能，以降低合金元素含量，达到降低生产成本、增加经济效益的目的；尽管“穿水工艺”钢筋在强度上能够达标，成本也节约很多，但是其易生锈、难焊接和强度容易失效等备受行业诟病；不过2018年11月之后，螺纹钢开始执行新国标，由于添加了钒合金，螺纹钢成本抬升，螺纹钢与热轧板卷的成本差来到100元附近，即二者差值在50-100元/吨为正常值域，但有时会因为钒合金价格上涨，成本相差无几； 从2018年至今统计数据来看，卷螺差大致在-200-500范围内波动，而期货卷螺差与现货卷螺差在走势上出现一定差异，但总体仍然呈现一定的相关性。 图1：期货卷螺差季节性走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 4/18 图2：现货卷螺差季节性走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院图3：期现货卷螺差走势对比（元/吨） 二、行情回顾 （一）2018年前高后低 一二季度来看，作为板材主产区的华北地区在环保限产消息的影响下，市场对于供给紧缩担忧加剧，同时国内工业投资逆势扩张，制造业需求尚在高位，板材出现超预期的需求，卷螺价差不降反增，一度拉涨；而三季度开始，地产投资相对维持韧性，螺纹需求淡季不淡，库存持续去化；热卷则由于前期产量大幅扩张，同时欧美加速退出QE、贸易战严重干扰到出口以及“去杠杆”节奏，外需走弱，库存累积，卷螺差大幅下行；四季度触底反弹，11月份开始，螺纹钢开始执行新国标，生产成本明显抬升，卷螺差再度走缩，打到年内低点；之后在限产以及促消费等政策下有所反弹，但仍倒挂。 图4：2018年期现货卷螺差走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）2019年区间震荡 一二季度来看，卷螺差延续2018年走势窄幅震荡，虽然受到环保限产等因素影响小幅反弹，但由于房地产景气度高，建筑用钢表现明显好于板材，3月份开始卷螺差再次回落，之后延续区窄幅波动；而三季度，淡季来临，需求证伪，建筑业在高温雨水天气下，户外施工备受干扰，螺纹需求大幅走弱，卷螺差不断走强；但9月份开始，热卷由于前期大幅投产，供应压力显现，反之螺纹进入传统旺季，预期转化，卷螺差高位回落；四季度初延续之前弱势，不断探底，到12月份，季节性差异显现，采暖季限产对热卷不断加持，而螺纹需求萎靡，同时利润尚可下供给增量可观，卷螺差走阔，突破震荡区间。 图5：2019年期现货卷螺差走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （三）2020年先破后立 一季度初延续去年走势，高位盘整，而突如其来的新冠疫情，扰乱了市场运行节奏，卷螺差开始震荡回落；二季度开始，经过前期严格管控之后，国内率先走出疫情困境，基建和地产成为稳经济重要手段，逐步发力，螺纹需求好转，卷螺差探底；直到6月份，螺纹淡季效应明显，卷螺差触底反弹；进入三季度，海外深陷疫情泥潭，供给瓶颈难解，而大幅放水刺激之下需求放量，出口订单激增，卷螺差大幅上行；四季度震荡偏强，11月份采暖季限产不及预期，而螺纹库存偏低，需求逐步释放，供需错配下卷螺差有所走弱；但是进入12月份，海外疫情受控之后外需再度爆发，板材出口高涨，螺纹淡季下成交有限，卷螺差再次走强。 图6：2020年期现货卷螺差走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （四）2021年冲高回落 整个上半年来看，卷螺差整体偏强高位运行；“双碳”目标和粗钢压减对于板材产区影响更大，唐山作为钢铁产能集中区更是一马当先，提出压降钢铁产量的政策要求，同时制造业出口维持高位，卷螺差大幅走强；三季度开始，各螺纹产区也逐步加入到去产能行列中来，尤其9月份江苏开始严格执行能耗双降，指标下发到各个钢厂，螺纹产量大幅缩减，同时旺季效应显现，卷螺差开始下行；四季度先弱后强，价差回归，10月月地产调控开始，需求证伪，螺纹首当其冲，卷螺差明显走强；之后正常区间运行。 图7：2021年期现货卷螺差走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （五）2022年弱势整理 一季度尚在高位，北方环保限产以及冬奥限产，卷强螺弱延续，同时俄乌战争再点一把火，热卷出口突然放量，卷螺差大幅走强；而到3月中下旬，疫情再度干扰，卷螺差高位回落；二季度大幅下移，上海封城，人员流动受限，部分制造业停摆，全国物流运输备受干扰，家电、汽车、船舶等行业产销同步走弱，同时海外大幅度加息，收紧流动性，衰退预期下外需疲软；三季度弱势依旧，再次探底，基建逆周期发力，同时疫情防控优化，旺季预期下螺纹价格强势；四季度先强后弱，唐山产量压减不变，板材利润不及螺纹，供给增量不足，同时疫情防控放开之后制造业旺季修复；但是12月份开始，地产刺激政策不断出台，稳增长和促消费政策下，螺纹需求向上弹性更大，卷螺差小幅回落。 图8：2022年期现货卷螺差走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 三、驱动因素 （一）供给驱动 从生产角度看，螺纹钢是方坯通过热轧形成的带肋钢筋，而热轧卷板是以板坯(主要为连铸坯)为原料，经加热后由粗轧机组及精轧机组制成的带钢，二者从铁水——粗钢的加工过程是完全相同的。 1.限产政策差别 从产能分布看，2021年全国粗钢产量为103279万吨，粗钢产量排名前十的省份分别是河北省、江苏省、山东省、辽宁省、山西省、广西、湖北省、安徽省、河南省、广东省；超过亿吨的分别是河北省和江苏省，产量分别为22496.45万吨和11924.95万吨；其中螺纹钢主产区为江苏、河北、安徽、山东、广东等省份，长流程集中在华北、华东一带，同时存在大量短流程产能分布在华南、西南、华东等地，生产厂家众多，较为分散；而热卷主产区为于河北、辽宁、山东、江苏、天津等省份，更集中在华北、华东、东北、华南等地，且唐山地区更是大本营。 故华北尤其是唐山地区环保限产，通常会造成板带材供给阶段性紧张，卷螺差走阔；而若华东地区或者西南等地能耗双控或者限产加强，则对螺纹影响更大，卷螺差走缩。 从产能集中度来看，据Mysteel数据显示，国内热卷生产企业中国企和民企产能分别为2.05亿吨和1.44亿吨，占比分别为58.57%和41.43%，且千万吨规模级别以上的仍以央国企占主导，同时央国企环保投入和管理水平整体要高于民企。 故单纯就普遍性环保限产或者安全监督检查来看，螺纹首当其冲；所以一旦有环保限产政策出台，螺纹钢供给收缩预期更强，从而引起卷螺差缩窄。 图9：螺纹钢产能分布（%） 资料来源：Mysteel，优财研究院图10：热卷产能分布（%） 资料来源：Mysteel，优财研究院图11：唐山地区卷螺产量（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 2.生产工艺差别 从螺纹的生产工艺来看，螺纹钢有高炉——转炉长流程以及电炉短流程两种生产方式；据Mysteel统计数据显示，全国电炉产能接近1亿吨，其中建筑钢材产能占比接近70%，而电炉企业基本上达不到热卷的生产条件。 从短流程成本的角度看，废钢和电力占比最大，同时理论上生产成本要高于长流程企业，电炉产量是边际贡献量；而废钢价格的涨跌将影响电弧成本从而带动螺纹价格涨跌，同时电力资源的丰裕程度决定了电价的高低，区域差异化明显，传导到电炉生产，影响到螺纹钢成本。 故电炉利润明显好转时，螺纹存在边际增量，此时卷螺差更易走阔；而当电炉利润压缩或者亏损时，卷螺差更易收窄。 图12：螺纹钢长短流程产能占比（%） 资料来源：Mysteel，优财研究院图13：螺纹长短流程产量（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 图14：螺纹利润与卷螺差走势对比（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 3.利润调配差别 对于一些大型钢厂来说，既有螺纹产线，又有热卷产线；所以在排产上，灵活性较大，可以坚持效益优先，使得铁水流向在卷螺之间合理分配，从而达到利润最大化；当热卷利润明显高于螺纹时，部分铁水会流向高利润的热卷上面，阶段性改变卷螺供给结构，使得卷螺差缩窄，反之亦然。 图15：卷螺利润与卷螺差走势对比（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）需求驱动 从需求角度看，螺纹钢作为建筑钢材，其下游主要分布在房地产和基建领域，其中房地产用量约占60%，基建用量约占30%，其他用量占比10%；而