螺矿比套利规律性探讨：心似双丝网，中有千千结

螺纹·专题报告 2023年2月10日 Expertsoffinancialderiv ativespricing 螺矿比套利规律性探讨 ——心似双丝网，中有千千结 衍生品定价专家 内容提要 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782 ·投资咨询编号Z0018274 邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com 螺矿比，即螺纹钢与铁矿价格的比值；从钢材生产的角度看，铁矿石是钢材生产中铁元素的主要贡献者，而螺纹在成品材产量中占比1/4左右，二者是妥妥的上下游关系；从生产成本的角度看，铁矿在钢材生产成本中占比最低为33%，最高达到70%，而焦炭所占比例最低为20%，最高位56%，铁矿所占成本远超焦炭以及其它成本；由此也导致二者走势具有很强的联动性。 从2013年连铁上市至今统计数据来看，期货螺矿比均值5.64，最高值8.55，最低值3.91，其正常波动范围在4.48-6.8之间；而现货螺矿比与期货螺矿比在走势上虽有一定差异，但总体仍高度相关。 短期来看，钢弱矿强的格局难解；钢材强预期未减，但是现实端仍在修复阶段，尚难证伪；而在铁水产量缓慢回升以及钢厂盈利小幅改善的背景下，钢厂仍有较强补库预期，支撑铁矿价格；中长期来看，本轮螺矿比走缩达17个月，再度下探接近历史低位，估值优势凸显；后续终端需求转好，钢厂扩利润之下，可逢低多配。 操作建议 螺矿比逢低多配 风险提示 宏观政策变动；终端改善力度；钢厂利润情况；铁矿发运情况 目录 内容提要1 操作建议1 风险提示1 一、基本简介4 二、行情回顾6 （一）2013.10-2015.03逐步走强6 （二）2015.04-2017.03窄幅整理6 （三）2017.04-2018.08大幅冲顶7 （四）2018.09-2021.06高位回落8 （五）2021.07-2021.09再度反弹8 （六）2021.10-2023.02震荡探底9 三、驱动因素10 （一）利润驱动10 （二）供需驱动13 四、合约配比15 （一）生产配比15 （二）货值配比16 五、后市展望16 重要声明17 图表 图1：黑色产业链4 图2：现货螺矿比季节性走势5 图3：指数螺矿比季节性走势5 图4：期现货螺矿比走势对比5 图5：2013.10-2015.03期现货螺矿比走势6 图6：2015.04-2017.03期现货螺矿比走势7 图7：2017.04-2018.08期现货螺矿比走势7 图8：2018.09-2021.06期现货螺矿比走势8 图9：2021.07-2021.09期现货螺矿比走势9 图10：2021.10-2023.02期现货螺矿比走势9 图11：螺纹钢利润季节性走势（元/吨）10 图12：螺纹钢利润与螺矿比走势对比（元/吨）11 图13：螺纹钢利润与螺矿比线性关系11 图14：螺纹钢利润与PB粉利润走势对比（元/吨）12 图15：利润差与螺矿比走势对比（元/吨）12 图16：利润差与螺矿比线性关系12 图17：指数螺矿比与螺纹钢供需指标相关性分析13 图18：指数螺矿比与铁矿石供需指标相关性分析13 图19：沪市线螺终端采购量与指数螺矿比走势对比（吨）14 图20：螺纹钢厂库与指数螺矿比走势对比（万吨）14 图21：高炉产能利用率与指数螺矿比走势对比（%）14 图22：45港港口库存与指数螺矿比走势对比（吨）15 图23：247家钢厂进口矿日耗与指数螺矿比走势对比（万吨）15 图24：合约配比16 一、基本简介 螺矿比，即螺纹钢与铁矿价格的比值；从钢材生产的角度看，铁矿石是钢材生产中铁元素的主要贡献者，而螺纹在成品材产量中占比1/4左右，二者是妥妥的上下游关系；从生产成本的角度看，铁矿在钢材生产成本中占比最低为33%，最高达到70%，而焦炭所占比例最低为20%，最高位56%；铁矿所占成本远超焦炭以及其它成本（铁水成本=1.6吨铁矿石+0.5吨焦炭+0.13喷吹煤+200元/吨，粗钢成本=0.95吨铁水+0.15吨废钢+0.02吨硅锰+200元/吨，螺纹钢成本=粗钢+150元/吨，具体配比因钢厂而异）；由此也导致二者走势具有很强的联动性。 从2013年连铁上市至今统计数据来看，期货螺矿比均值5.64，最高值8.55，最低值3.91，其正常波动范围在4.48-6.8之间；而现货螺矿比与期货螺矿比在走势上虽有一定差异，但总体仍高度相关。 图1：黑色产业链 资料来源：优财研究院 4/17 图2：现货螺矿比季节性走势 资料来源：Mysteel，优财研究院图3：指数螺矿比季节性走势 资料来源：Mysteel，优财研究院图4：期现货螺矿比走势对比 资料来源：Mysteel，优财研究院 二、行情回顾 （一）2013.10-2015.03逐步走强 2008年金融危机过后，为刺激经济恢复，各国均实行宽松货币政策，投 资需求回升，海外矿山资本开支连续4年大幅增长，2012年更是超过9000 亿美元，达到顶峰；一般来说，资本开支领先于产量增速约2年时间，前期 大幅资本投入，导致2012年之后供应压力显现；连铁自上市以来便遭遇滑铁 卢，普氏62%指数更是从接近200美元/吨高点回落至50美元/吨以下；而这期间，国内钢材市场也见顶回落，铁矿需求疲弱而供应激增矛盾难解，跌幅远大于螺纹；统计显示，同时段连铁跌幅接近60%，而螺纹仅为32.23%，螺矿比走扩。 图5：2013.10-2015.03期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）2015.04-2017.03窄幅整理 2015年二三季度延续之前的弱势，全产业链深度亏损，哀鸿遍地，螺矿震荡下行寻底；由于铁矿前期跌幅较大，部分非主流矿山被迫退出市场，供给过剩缓解，此时铁矿跌幅不深而螺纹加速下跌，螺矿比回落；四季度开始，具有标志性意义的供给侧改革拉开大幕，国内经济发展进入新阶段；经过一系列改革措施之后，经济企稳回升，终端需求改善，黑色系估值修复，共振上行；由于螺矿涨跌幅相当，螺矿比也呈现出区间震荡的走势。 图6：2015.04-2017.03期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 （三）2017.04-2018.08大幅冲顶 2016年2月份，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能，实现脱困发 展的意见》，提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿吨-1.5亿吨；2017年开始，轰轰烈烈的钢铁行业去产能运动正式开启；1.4亿吨“地条钢”首当其冲，彻底出清，同时开始大幅淘汰其他落后产能；进入四季度，北方采暖季限产政策开始执行，环保被提高到前所未有的高度；钢材供应强势收紧导致铁矿石需求下降，螺矿走势强弱分化加剧；统计显示，同时段螺纹涨幅29.63%，连铁跌幅达12.14%，螺矿比走强，创下新高。 图7：2017.04-2018.08期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 （四）2018.09-2021.06高位回落 2018年下半年开始，采暖季限产政策出现放松迹象，环保限产禁止一刀 切，同时钢铁置换产能陆续投产，供应端迅速回升；截止2020年底，粗钢产 量达到10.53亿吨，同比增长5.2%，铁矿需求回暖；而铁矿在2019年受到突 发事件影响导致供应锐减，先是巴西溃坝造成接近9280万吨的产能减量，其 后澳洲飓风又影响到2200万吨的减量，主流矿商纷纷下调产量目标值，连铁强势上涨；其后疫情爆发，矿山供应雪上加霜；而国内率先控制住疫情之后经济复苏，需求爆发，铁矿供需矛盾再度激化，连铁大涨至1358元/吨高度；统计显示，同时段连铁涨幅达140.21%，而螺纹涨幅仅为25.97%，螺矿比连连走低。 图8：2018.09-2021.06期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 （五）2021.07-2021.09再度反弹 2021年三季度，政策端的影响放大；7月份开始，各省粗钢压减工作逐步开启，供给端快速收缩；8月份受到纠正“运动式”减碳的影响，市场情绪有所回落；9月份开始，粗钢压减工作政策落地，同时在华东、华南、西北等地能耗双控以及拉闸限电等因素的干扰下，螺纹高位筑顶，再度反弹至5730 元/吨；反观铁矿，在高估值、政策打压以及需求回落的背景下，从7月中下旬便开启漫漫熊途；统计显示，同时段连铁跌幅达38.07%，而螺纹涨幅达10.86%，螺矿比触底反弹。 图9：2021.07-2021.09期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 （六）2021.10-2023.02震荡探底 2021年四季度以来，供给端影响因素逐步减弱，需求端成为市场关注的重心所在；2021年中央经济工作会议指出当前我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，稳增长成为政策主线；房地产松绑以及强预期主导下钢厂利润有所修复，螺矿比短暂反弹；但是去年3月份疫情再度来袭，上海封城，其后疫情多点散发，严格的封控措施打断经济复苏之路；国内需求疲弱，大幅加息背景下海外需求不济，产业链负反馈显现，共振下行；终端未见明显走好，钢厂存补库预期，同时矿山创伤未愈；统计显示，同时段连铁涨幅17.53%，而螺纹跌幅28.93%，螺矿比持续走缩。 图10：2021.10-2023.02期现货螺矿比走势 资料来源：Mysteel，优财研究院 三、驱动因素 （一）利润驱动 通过前文介绍可知，铁矿和螺纹是前世今生的关系；铁矿资源海外垄断程度较高（以四大矿山为主的主流矿和其他非主流矿），而我国铁矿资源对外依赖度长期在80%以上，国内钢材企业议价能力低，且铁矿在螺纹钢生产成本中所占的比例远高于其他原燃料，这就导致铁矿价格非理性涨跌会严重干扰钢材利润；统计可知，连铁上市以来，螺纹钢现货利润同盘面螺矿比的相关性达到70%左右，所以螺矿比套利的核心在于观测螺纹钢利润的变化情况。 一般来说，钢厂利润是钢厂生产的先行指标；当行业出现高利润时，钢厂生产积极性明显提升，大量的低端产能进入，行业复产动力充足；此时螺纹涨幅远大于铁矿，螺矿比走扩；但是持续的高利润也刺激了高负荷生产，供应压力凸显之下，会使得利润向均值回归，此时螺纹跌幅要大于铁矿，螺矿比高位回落；而当行业处于亏损状态时，高成本企业以及低端产能陆续退出市场，开工率大幅回落，此时螺纹跌幅仍大于铁矿，螺矿比仍在探底；但是停限产频出，持续的亏损带来的是供应大幅收缩，利润再次向均值靠拢，螺纹涨幅领先铁矿，螺矿比企稳回升（对于钢厂利润的解读欢迎关注后续专题）。 图11：螺纹钢利润季节性走势（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 图12：螺纹钢利润与螺矿比走势对比（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院图13：螺纹钢利润与螺矿比线性关系 资料来源：Mysteel，优财研究院 另外，从整个产业链的角度来看，若内部利润长期分配不均衡，会引起负反馈，倒逼高利润方让渡利润，所以对于进口矿利润的监测也变得至关重要；通过螺纹钢PB粉之间的利润差，可以很好的了解到利润在上下游之间分配的合理性；统计可知，利润差与螺矿比的相关性也接近70%。 当利润差上行，则表示利润向中游加工制造集中，景气度改善，钢材价格上行幅度较原料大，螺矿比走扩；而利润差下行阶段，前期钢材高利润向原料端分配，原料端拥有更多话语权，价格较钢材坚挺，螺矿比缩窄。 图14：螺纹钢利润与PB粉利润走势对比（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院 图15：利润差与螺矿比走势对比（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院图16：利润差与螺矿比线性关系 资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）供需驱动 在高炉冶炼过程中，铁矿与焦炭存在较为明显的“跷跷板效应”；通常来说，铁矿矿石入炉品位每提高1%，可降低焦比2%，增产3%；当铁矿价格非正常波动或者说严重偏离正常值时，钢厂可以通过改变入炉配比来控制成本；此时焦炭等其它因素对于螺纹钢利润的变动会起