2022年债市信用风险回顾与下阶段展望：缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题研究 2022年1月1日—12月31日 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际研究院 缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患 ——2022年债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点 姚姝冰010-66428877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清，2022-10-31 【2022年三季度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张，2022-10-27 【2022年上半年信用债市场运行情况回顾与展望】下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张，2022-8-23 【2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点，2022-7-19 【2022年一季度信用债市场运行情况回顾与展望】发行分化显著、利差持续扩张，关注煤企、房企结构性投资机会，2022-4-26 【债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望】债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险，2022-4-20 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn wgzwhawo.@cccxcxi.ic.coomm..ccnn 信用风险展望：债市违约风险整体可控，尾部风险释放压力仍存 2023年货币政策仍将维持稳健基调，市场流动性有望保持合理充裕。同时，二十大报告及中央经济工作会议进一步强调“有效防范化解重大风险”，并将稳地产做为防风险的重要工作之一。在到期压力略有减缓情况下，2023年债市违约风险仍然可控，预计违约率或低位收敛，在0.15%-0.25%之间。但考虑到未来部分微观主体的修复仍存在一定不确定性，加之多数发行人短期偿债能力尚未实质修复，企业融资分化态势仍存，尾部发行人再融资风险依旧较高。具体关注以下五类风险： 关注融资分化下短期偿债能力较低的行业尾部发行人信用风险 关注房地产行业信用分化及尾部主体持续出清的风险 关注展期债券后续兑付或存不确定性风险 关注债务违约在企业集团内部交互传染的风险 关注弱区域、弱资质城投风险暴露以及地产行业风险释放从业务端向城投传导的风险 信用风险回顾：违约“双减”但实质性风险不减，展期增多趋势下警惕违约风险递延 债券违约规模及首次违约主体数量大幅回落，创近五年最低。年内新增违约规模344.41亿元，同比下降82%；新增违约发行人有8家，较去年同期减少14家 新增违约主体以民营企业为主，关联企业风险传染及交叉违约风险不容忽视。民营企业依旧数量最多共有5家，占比超过60%；集团内部信用风险相互传导以及触发交叉违约条款的情况频发 防范化解金融风险取得阶段性进展，但仍需警惕债市违约风险递延的可能。43家发行人对95支债券兑付进行展期，已确认展期规模合计949.64亿元 房地产行业信用风险水平较高，为新增违约及展期主要发生主体。房企违约规模合计203.84亿元，在全市场违约规模中占比将近60%；展期规模大幅增加，且涉及展期发行人数量最多 评级调整回顾：评级调整行动大幅减少，调整方向仍以负面为主 债券市场共发生主体级别调整158次，同比减少37%，其中主体级别下调127次；债项级别调整共计301次，其中债项级别下调213次 跨级调整次数及占比明显减少，但涉及非违约非展期的发行人数量及占比有所增加 民营企业下调行动占比依旧维持在七成，国有企业下调次数占比略有增加 产业类行业主体评级调整次数依旧最多，共涉及18类行业；基础设施投融资行业有15家级别下调，同比增加7家；金融机构主体级别被下调企业有5家 一、信用风险回顾：违约“双减”但实质性风险不减，展期增多趋势下警惕信用风险递延 2022年以来，在疫情冲击、俄乌冲突等非预期因素冲击和地产下行、消费疲弱等周期性因素的共同影响下，中国经济运行面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力进一步显现。尽管在二季度GDP增速再度探底后，三季度随着稳增长政策效果的显现，经济呈现逐步修复态势。但疫情防控政策调整后的全民免疫高峰压力导致四季度经济增长压力有所加大，修复的节奏和力度仍受限。在此形势下，宏观政策继续加大逆周期、跨周期调节，着力稳住经济大盘。稳健的货币政策边际宽松，流动性整体保持合理充裕。监管部门仍将防范债务与金融风险作为宏观经济调控的底线之一，从金融领域顶层制度设计到债券市场制度层面逐步优化，多层次完善债市风险防范化解机制，在债券风险防范、化解、处置以及投资者保护制度等方面进一步细化和升级市场机制。发行人亦积极采取展期方式缓释短期兑付风险，债券市场新增违约事件减少，违约主体数量和违约规模均明显下降，违约风险释放趋缓。 (一)债券违约规模及首次违约主体数量大幅回落，创近五年最低 200 150 家/支1875.83亿元2000 173 1500 100 344.411000 62 50 22 500 8 0 0 违约债券支数 违约债券规模（右轴） 新增违约主体家数 0.20% 0.00% 0.18% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图1：2014年以来债券市场违约情况 2022年债券市场违约风险释放趋缓，新增违约债券规模及违约主体数量呈现“双减”特点。据中诚信国际统计，年内新增违约债券62支，同比减少65%；违约规模344.41亿元，同比下降82%；涉及违约主体16家，包括新增违约发行人有8家，同比减少14家。债市违约风险的暴露达到近五年最低水平。公募市场月度滚动违约率整体呈现波动式下降态势，1月滚动违约率与上年末持平于0.49%，2月大幅下降至0.26%,之后呈现波动式下降趋势，截至12月末滚动违约率为0.18%。 2014年3月 2014年8月 2015年1月 2015年6月 2015年11月 2016年4月 2016年9月 2017年2月 2017年7月 2017年12月 2018年5月 2018年10月 2019年3月 2019年8月 2020年1月 2020年6月 2020年11月 2021年4月 2021年9月 2022年2月 2022年7月 2022年12月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind (二)新增违约主体以民营企业为主，关联企业风险传染及交叉违约风险不容忽视 从新增违约发行人特点来看，在8家新增违约发行人中，民营企业依旧数量最多， 共有5家，占比超过60%，另外3家分别为地方国有、中外合资和外资企业。行业方面，房企违约发行人数量最多，共有4家，在违约主体中占比达到一半；另外4家分别为金融租赁、医药、文化和有色金属企业。新增违约发行人在区域分布上依旧呈现分散的特点，8家发行人共涉及6个区域，分别为福建、湖北、北京、广西、山东和新疆。 图3：新增违约发行人企业性质、行业及区域分布情况 福建,2 广西,1 湖北,2 山东,1 新疆,1 房地产,4 金融,1 文化产业,1 医药,1 有色金属,1 1 外资企业,1 100% 民营企业,5 中外合资企业, 80% 60% 40% 20% 0% 方国有企业, 1 地 企业性质行业 北京,1 区域 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 从违约原因来看，新增违约发行人普遍存在因前期扩张激进、高杠杆运营导致债务高企的问题，在受疫情等外部环境影响下企业经营状况明显下滑、外部融资能力受限，流动性风险逐渐暴露。此外，部分发行人债券附有交叉违约条款，因单笔债务违约而触发债券违约，引发信用风险的“多米诺效应”。具体来看，近年来房地产行业销售低迷，房企盈利能力弱化，新增违约房企鸿坤伟业、广西万通、阳光城及其母公司福建阳光均在2021年以来出现净利润大幅亏损或经营困难等情况，加之前期杠杆融资扩张趋势下债务隐患上升，使得偿债风险加速暴露。在境内债券违约发生前，上述 4家房企或其关联企业便已发生负面风险事件，如阳光城及母公司和鸿坤伟业发生债券兑付展期、主体级别下调、海外债券发生逾期等；广西万通的间接控股股东阳光100中国在2021年多支境外债券发生违约。当代科技在长期多元化业务激进扩张策略下，业务发展资金需求大、外部融资依赖程度高、债务规模持续攀升，在并购子公司当代明诚文化后，大规模投资文化产业经营利润不及预期；叠加地产板块业务资金回 收困难、受限资产规模增加，进一步加剧公司流动性问题；最终在外部融资受限、短期大规模债务到期的高压下，公司及其子公司先后发生违约。阳谷祥光近年来受疫情、主要产品产量下降以及铜贸易规模缩减等因素影响，营业收入及利润明显下降，在债务压力居高不下、融资环境收缩的情况下，发生债务逾期风险事件，并触发相关债券的交叉违约条款，最终未能获得债券持有人豁免，债券提前到期未兑付而违约。渤海租赁为海航资本集团子公司，受疫情对航空运输行业的负面影响，渤海租赁主营的飞机租赁业务受到较大冲击，与此同时公司受到部分承租航空公司租金延付、客户违约以及承租人破产等影响，短期流动性持续紧张，其发行的超短期融资券在连续两次展期后未能再次展期，最终发生违约。 值得注意的是，违约事件中集团内部信用风险相互传染以及触发交叉违约条款的情况频发。信用风险在母子公司间相互传染方面，在新增违约发行人中，福建阳光和阳光城、当代科技和当代明诚均互为母子公司关系，由于两对母子公司经营业务关联密切，流动性风险相互传导途径更为直接，经营出现亏损、外部融资受阻及风险暴露时间几乎同步。渤海租赁的控股股东为2021年已违约的海航资本，在债券展期后仍未能兑付而违约。广西万通在间接控股股东阳光100中国发生境外债逾期后境内债券发生违约。触发交叉违约条款方面，阳光城、阳谷祥光、当代科技和鸿坤伟业均因涉及其他债务逾期触发交叉违约条款，进一步加重短期债务负担，加速信用风险的暴露。当前市场关联企业风险传染及交叉违约事件频发，此类风险不容忽视。 (三)防范化解金融风险取得阶段性进展，但仍需警惕债市违约风险递延的可能 2022年新增展期债券数量再创新高，更多发行人通过展期方式缓释阶段性信用风 险。据中诚信国际不完全统计，2022年债券市场共有43家发行人对95支债券兑付进 行展期，已确认展期本金及利息规模合计949.64亿元，同比大幅增加1.4倍。从新增展期发行人性质来看，新增展期发行人以民营企业和房地产企业为主，仍需警惕发行人流动性风险的递延释放。新增展期发行人共30家，其中4家在债券展期前已有债 券发生违约；其余发行人中，民营房企共13家、占比达到一半，中外合资或外资房企 共9家，另有建筑、医药、资产管理和集团控股的民营企业各1家。从展期期限上看， 2022年以来展期债券延长兑付期限有所回落，平均展期期限为1.11年，同比减少 0.44年，但仍高于2019年和2020年，或意味着在兑付风险不确定性上升的情形下投 资者在展期协商过程中对资金回收担忧情绪犹存。 图4：近年来债券展期情况 图 5：各年度展期期限情况 100806040200 家/ 2018年 95亿元 1000 949.64 800 60030400200 0 2019年2020年2021年2022年 展期债券数量新增展期发行人数量展期本息规模（右轴） 12.00年10.00 8.006.004.002.000.00 2019年 2020年2021年 2022年 平均展期期限 最长展期期限 最短展期期限 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind (四)房地产行业信用风险水平较高，为新增违约及展期主要发生主体 2022年以来房